去中心化穩定幣深度觀察:賽道硝煙未散,誰能問鼎奪冠?

去中心化貨幣是貨幣的源頭。在人類歷史長河中,去中心化的貨幣曾經出現過。無論是以物易物的貨幣學說,抑或是債務形成貨幣的學說,中心化信用都不是一開始就參與貨幣生成過程的。

發行穩定幣就是爲了增發信用,中心化的穩定幣沒有鑄幣權。加密原教旨主義者相信,貨幣的發行權是被中心化機構所竊取的。擁有發行權的一方就享有鑄幣稅,發行方有足夠的動力濫發或超發貨幣。一旦在去中心化的網路中發行中心化的穩定幣,這些掌握發行穩定幣的中心與傳統世界上發行貨幣的中心沒有區別。

中心化穩定幣會時刻受着中心化風險的威脅,穩定幣的信用會因中心的信用缺陷而受到質疑,穩定幣的價值時常會受到挑戰。中心化穩定幣的信任不是天然的。無論是USDC還是USDT,都曾因爲市場的流言和蜚語面臨擠兌。而他們的背後,是美國的金融監管體系爲其信用背書。中心化穩定幣必然受到美國政府的約束。去中心化穩定幣是給大家一個其他的選擇。

和其他產品一樣,不同的產品有着自己的目標用戶。在傳統的觀念中,沒有一個組織不是中心化的。中心化的風險也許會隱藏在其他風險之中,比如在運營風險中的單點破壞風險。任何一個組織會根據自己的風險偏好,選擇自己的風險策略。中心化風險與其他傳統定義的風險不同。對中心化風險敏感的用戶,其他的成本和風險都是必要的代價。

作爲穩定幣,長期看,必須要突破一定的規模限制,才能實現生態的正向循環。穩定幣要提高使用率,除了幣價穩定沒有市場風險,還需要更高的利率,更低的交易成本。當一種穩定幣規模不大的時候,兌換絕大多數非穩定幣,必須要經過其他代幣結算。使用低市場規模的穩定幣還會面臨更高的交易滑點,不利於巨鯨進入。

這些規模上的劣勢都會提高穩定幣的交易成本。爲了抵消交易成本,項目方需要提高項目運營成本,給穩定幣更高的收益率。因此,穩定幣是一門規模經濟的生意。

當穩定幣規模達不到時,穩定幣所創造的收入(手續費、利息、清算費,衍生收入)就覆蓋不了其維持規模的成本。這種情況,從長期來看,該穩定幣就必然面臨崩盤。

而去中心化穩定幣如果想做出規模,不可避免地面臨傳統力量的關注。然而,一直以來,傳統世界對加密貨幣都抱有惡意。不僅僅美國政府讓Libra胎死腹中。世界貨幣基金組織一直對加密貨幣抱有敵意,當由各國央行主導的DCEP列隊入場時,誰是該被剿滅的雜牌軍?

沒有規模就無法經濟上持續經營,擁有規模卻面臨中心化權力的幹涉風險。這就是穩定幣的伊卡洛斯之翼。

穩定幣的出路,要麼成爲傳統力量的門下走狗,要麼就做好徹底與世界撕裂的去中心化準備。

目前的情況就是:除了USDC、USDT,絕大部分的穩定幣都很難獲得"被動"建立交易對的機會(這裏,"被動"是指除了穩定幣項目方以外的其他項目方建立來提供流動性、建立交易對)。因此,這些絕大多數的穩定幣必須依靠先兌換成USDT、USDC、BTC、ETH等高流通性代幣,再去與目標代幣交易。這種情況就像是我在一家銀行裏定期存款,有一張定額存單。我不能直接拿定額存單去消費,但可以在二級市場上賣掉存單,再用高能貨幣去消費。

以此比喻,事實上,USDC、USDT就已經佔領了穩定幣世界裏的高能貨幣的職位。絕大多數依靠綁定高能貨幣提供流動性的穩定幣,其實只是提供類似傳統金融市場裏的廣義貨幣。

廣義貨幣類型的穩定幣,其創造流動性的運行機制與借貸雷同。很多Alt-stablecoin其實沒有與諸多代幣建立交易對。按照傳統的說法,這些Alt-stablecoin連一般等價物都稱不上,除了內部空投挖礦以外,外部收益近乎爲零。而創造、借貸出該代幣還會產生成本。除了保持債務計價上的相對穩定,這些Alt-stablecoin沒有價值。那麼留給這些Alt-stablecoin的出路就只有通過交易對換成主流的交易貨幣,然後再參與鏈上經濟活動。爲了獲得處於鏈上活動的機會,穩定幣項目不得不對Alt-stablecoin~Main stablecoin交易對激勵。而這種激勵,實際上是一種針對主流穩定幣的利率補貼。

假設穩定幣無法創造其鏈上經濟活動,那麼用戶借助穩定幣生成機制產生的X穩定幣,最終只能通過交易對換成主流的,擁有多種鏈上活動的穩定幣,再進行經濟活動。這個過程等同於主流穩定幣借貸池。從功能上,Alt-stablecoin生成機制 + 交易對 = 超額抵押借貸。

而如果擁有X穩定幣獨特的經濟活動,那麼X相較於USDT,USDC就有了差異。這就會產生USDC,USDT換X,參與經濟活動的動力。

相比於通過借貸池獲得主流穩定幣,通過非主流穩定幣發生機制+交易對,流動性成本更穩定,更易控制。相比於借貸池,交易對池中,除了主流穩定幣,還需要非主流穩定幣才能組成交易對。系統資本效率降低了。如果非主流穩定幣擁有獨特的經濟活動,能夠讓主流穩定幣反向兌換還好,否則交易對就是借貸池。目前,像FRAX等非主流穩定幣持續激勵交易對,就是某種變相的"利息補貼"。

用算法創造幣價的穩定性有以下幾種方式:

1. 再平衡穩定幣

AmpleForth創立了發幣量再平衡的穩定幣。代幣擁有一個目標價格,一個市場價格。AMPL的數量會根據目標價格和市場價格的差異進行增加或者減少。這種方式讓AMPL的幣價是穩定了,對於AMPL的借貸者,借和還的時候價值一致。但用戶資產組合裏以AMPL計價的資產依然承受市場風險。爲此,AmpleForth設計了市場風險的分層衍生品,一部分衍生品承擔更大的風險,一部分承擔相對較小的風險。市場的反饋是失敗了。這種通過衍生品獲得的穩定與通過期貨對沖市場風險沒有差異。

2. 限制流通穩定幣

2018年,cangulr90在Ethresear與人探討過在幣價高於目標價格時,限制用戶買入代幣;在幣價低於目標價格時,限制用戶賣出代幣。這種思想後來被變形用在了FEI的系統裏。相比於強制性的限制,FEI採用懷柔的增加成本的方式,"軟刀子"限制用戶買賣。FEI的失敗不能單純的歸因於限制流通性。Franz Oppenheimer認爲FEI的激勵和懲罰機制是違背市場規則的。當FEI的價格持續低於目標價格時,哪些懲罰會讓穩定幣喪失基本需求:畢竟,誰會持有一個交易手續費奇高的穩定幣呢?貨幣的價值就是在流通中體現。穩定了幣價卻喪失了流動性,得不償失。以USDC、DAI等穩定幣的流動性來看,FEI的日交易額大約僅相當於其他穩定幣的1/8~1/10。

3. 鑄幣穩定幣

代幣不加以控制往往會有超過現實資產的波動率。爲了形成穩定幣資產價格的相對穩定,市場風險最小化,一些創新採用資產風險分層的方式,將穩定幣的系統中代入受系統控制的波動代幣。通過穩定幣和波動幣的發生贖回產生聯動,實現將穩定幣因供需產生的價格波動,傳導給波動幣。從這個角度做出嘗試的項目非常多。最出名的莫過於UST~Luna,採用的是銷毀區塊鏈底層Terra換取等值穩定幣UST,銷毀UST可獲得等值Terra。還有一些項目,在穩定幣低於目標值是可以購買債券幣,等穩定幣價格高於目標值時,可以以目標值用債券幣的購買穩定幣然後在市場上拋售。絕大部分此類穩定幣都最終走向失敗。爲了讓波動代幣可以無限吸收穩定幣的潛在波動,就不好限制波動幣的發行量。波動幣擴大的波動最終會破壞穩定幣的信心。目前碩果僅存的項目是FRAX和FXS的聯動。而且FRAX是第二大算法穩定幣。它的特色是引入USDC作爲大部分信用抵押,讓協議控制價值PCV大幅增加。

4. 超額抵押穩定幣

超額抵押穩定幣是目前最主流,經驗理論也最成熟的一種穩定幣的發行方式。以DAI、LUSD爲代表的超額抵押穩定幣長期運行良好,目前新一批潛在的穩定幣競爭對手GHO、CrvUSD也競相採用超額抵押的方法。超額抵押穩定幣項目在DeFi的劃分中往往被劃爲借貸類項目。本質是拿用戶的債務作爲穩定幣發行的基石。不僅僅現代的央行採用債務發行貨幣,這種發行貨幣的方式經得起歷史的檢驗。

利用債務充當支付和流通媒介的方式一直存在。早在公元前4000年前,美索不達米亞平原上,人們發明了記錄事件的泥版。重要的事情將被記錄下來,比如債務。債務的記錄包含債務的內容、歸還債務的支付手段,逾期不還的懲罰措施等等。而這些債務是可以作爲支付手段的。根據人類學家大衛格雷柏的描述,公元前3100年~2686年,埃及是一個農業社會,谷物的借貸比較普遍。人民會在新一年豐收之際歸還谷物。谷物的借貸信息被記錄在泥石板上,包括借貸者,數量,時間等等。這樣的泥板被稱作"Henu"。人們把這樣的泥版作爲貨幣,在商品流通中使用。人類的第一次發行紙幣是宋代的交子。這種紙幣的由來也是人們將鐵錢存入商行,產生了商行對消費者的債務憑證。

債務會形成穩定幣的基本需求,讓穩定幣獲得價值錨定。短期內,誘導用戶贖回增發套利,和用利率調節穩定幣供需來達到價格穩定的目的。超額抵押穩定幣因爲基本需求堅實:不還穩定幣就無法拿回超額抵押的資產,因此擁有很好的穩定性。

機制短板也顯而易見,一旦抵押物的清算價格低於借貸出來的穩定幣,用戶便不再歸還穩定幣。需要項目在必要時間主動清算抵押品,回收借出的穩定幣,實現穩定幣的流通閉環。一旦清算抵押品獲得購買力不夠回購穩定幣,就會形成平台的