審時度勢,在危機中探尋機遇

加密行業正面臨着考驗時刻。從Luna崩塌到3AC爆倉,再到FTX帝國坍塌,一系列負面事件的發生,讓整個行業蒙上了陰影。

在這個時候,盲目堅持信仰並非明智之舉。我們更應該從這些事件中吸取教訓,理性分析行業未來的發展方向。

近期某公司舉辦了一場私享會,幾位資深從業者就FTX事件等熱點話題進行了深入探討,涉及多起黑天鵝事件的關聯分析、中心化機構決策流程的變化、未來行情走勢等內容,值得我們深入思考。

以下是其中一位資深人士的觀點摘要:

三大黑天鵝事件,引發交易所行業轉折

2022年,加密貨幣行業迎來巨大轉折。Luna、3AC和FTX三起重大黑天鵝事件,其破壞力和影響範圍遠超往年。追根溯源,我們發現危機的伏筆早已埋下:FTX事件可追溯至Luna崩塌,近期曝光的內部資料也印證FTX的虧空源自更早時期。

回顧Luna事件,熟悉DeFi原理的人都能看出這是一場典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,導致Luna百億市值瞬間蒸發。許多中心化機構對市場風險準備不足,暴露出巨大風險敞口,如3AC從對沖基金迅速淪爲單邊賭徒。

6月,市場上許多機構持有高槓杆單邊頭寸,盲目相信某些價格不會被突破,導致機構間互相借貸。9月,隨着以太坊合並完成,市場出現回暖跡象,但FTX的意外崩塌再次引發恐慌。

關於FTX事件,從某些角度看可能只是正常的商業競爭,但卻意外引發了市場恐慌,最終導致Sam的財務窟窿曝光,FTX帝國迅速崩塌。

這三起黑天鵝事件暴露出幾個值得深思的問題:

1. 機構也可能破產。尤其是西方大型機構,在2017年大量機構用戶湧入後,與美股高度關聯。對散戶而言,這些機構看似神祕且資金雄厚。但從今年的事件來看,北美許多機構在風險管理和對加密行業的認知上存在誤區,導致連鎖反應。因此,我們認爲機構也可能破產重組,機構間的無抵押授信傳導性極強。

2. 量化和做市商團隊在極端行情下也會遭受重創。市場急劇波動時,尤其是下跌過程中,投資者對機構普遍失去信任。大量資金外逃導致流動性嚴重不足,許多做市團隊被迫將高流動性資產轉爲低流動性資產,面臨資金凍結無法提現的困境。多輪黑天鵝事件中,多個此類團隊都受到衝擊。

3. 資管團隊同樣面臨挑戰。資管團隊需要爲投資者尋找低風險甚至無風險的收益率。實現α收益的方式本質上只有兩種:借貸和通證發行。前者通過向市場提供流動性獲取收益,後者則通過PoW等共識機制、ICO和DeFi挖礦等方式向市場發行通證。資管團隊在運營過程中積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦發生機構暴雷,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中遭受重創。

這讓人不禁聯想到傳統金融市場。加密行業發展迅猛,短短10多年就走完了傳統金融200多年的歷程,其中既有成功案例,也重演了傳統金融史上屢見不鮮的問題。例如,FTX事件中也出現了大量挪用商業借貸的行爲。這些問題似乎都指向中心化機構的操作問題。

同時,FTX事件也標志着中心化交易所進入黃昏期。全球範圍內,人們對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性以及可能引發的連鎖反應普遍感到恐慌。數據也印證了這一判斷,過去一個月鏈上出現大量用戶轉移資產的行爲。

在這個黃昏時刻,私鑰在與人性的較量中敗下陣來:

加密世界的底層資產所有權雖然由私鑰保證,但過去10年的發展中,中心化交易所一直缺乏合理的第三方托管機構來幫助用戶和交易所管理資產,從而對抗交易所管理者的人性弱點,導致交易所始終有機會觸碰用戶資產。

在FTX事件中,人性的影響似乎早有端倪。Sam一直是個閒不住的人,各種加班熬夜,不讓自己和資金閒置。在DeFi熱潮期間,我們也看到Sam經常從交易所熱錢包轉出巨額資金參與各種DeFi協議挖礦。

當人性渴求更多機會,也難以抵擋誘惑。大量用戶資產存放在交易所熱錢包,利用這些資產獲取無風險或低風險收益似乎理所當然。從進行質押,到參與DeFi挖礦,再到投資早期一級市場項目,當收益越來越大,挪用行爲可能也愈演愈烈。

這些黑天鵝事件給行業帶來了巨大衝擊,也給我們留下了深刻啓示:對監管機構和大型機構而言,應該向傳統金融學習,找到合適的方式,避免中心化交易所同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色。同時也需要技術手段,讓第三方托管和交易行爲相互獨立,做到利益無關。必要時甚至可以引入監管。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構也面臨行業巨變,可能需要做出調整。

中心化機構:從"大而不倒"到重建之路

黑天鵝事件不僅影響了中心化交易所,也波及了行業相關的其他中心化機構。它們遭受衝擊的一個主要原因是忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些討論中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次則是SBF親口告訴我:"Luna大而不倒,即使倒下也會有人來救。"

5月,Luna倒下了。

11月,輪到了FTX。

在傳統金融世界,存在最後貸款人的概念。當大型金融機構發生劇烈事件時,通常會有第三方組織,甚至政府背書的組織進行破產重組,以降低風險影響。遺憾的是,加密世界裏並沒有這樣的機制。由於底層的透明性,人們可以通過各種技術手段分析鏈上數據,導致崩潰發生得非常迅速。一點蛛絲馬跡,就可能引發一場風暴。

這種現象是把雙刃劍,有利有弊。好處是加速了不良泡沫的破裂,讓那些不該存在的事物快速消亡。壞處則是幾乎不給不那麼敏銳的投資者留下任何機會窗口。

在這樣的市場發展過程中,我依然堅持之前的判斷:FTX事件基本上標志着中心化交易所黃昏的到來。未來它們可能會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁,通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,我更看好鏈上更加公開透明的操作方式。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也將逐步興起。

行業進入下半場,中心化機構需要在危機的餘震中進行重建。重建的基石仍是掌握資產所有權。

因此在具體措施上,使用目前比較熱門的基於MPC的錢包技術方案與交易所進行交互是個不錯的選擇。機構可以掌握自身資產的所有權,然後通過第三方協管和交易所協籤來實現資產的安全轉移和交易,只在很短的時間窗口內進行交易,盡可能降低交易對手風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融:在危機中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害時,去中心化金融(DeFi)的情況是否會更好呢?

隨着整個加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率來看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還需關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的處境在成熟投資者眼中並不樂觀。

在整體偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所開始湧現,固定收益策略方面的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題的逐步解決,我也樂觀地認爲DeFi的交互方式和可實現的形態將進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於較爲微妙的階段:由於黑天鵝事件導致加密做市商遭受損失,整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,在現階段變得非常容易被操縱。一旦價格被操縱,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在無辜受累中也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能會變得更加保守。

我們團隊目前更傾向於尋找更加穩健的投資方式,通過質押(Staking)獲得新的資產增量。同時,我們內部也開發了一個名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動化方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機的到來。但要預判風向何時會變,還需要弄清楚風從何處而來。

我認爲,上一輪市場波動,很大程度上源自2017年傳統投資者的進入。由於他們帶來的資產規模相對較大,加之宏觀環境寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,可能要等到降息達到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,在之前的粗略估算中,我認爲整個加密行業包括礦機和從業者在內每天的總成本大約在數千萬到1億美元之間。而目前的鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的規模遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可以視爲市場未能反轉的一個外部因素。而加密行業能夠向上發展的內在動力,則來自於殺手級應用爆發所帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感受到新技術帶來的變化,公鏈性能得到進一步提升,但實際上仍未看到明確的殺手級應用。反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息週期的結束,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要與加密行業內固有的週期相匹