比特小鹿：全面分析其業務模式與增長前景

近期，比特小鹿公布了11月的經營數據，其中最引人注目的是A2礦機的量產開始，首批已售出3萬臺。這標志着公司在自研芯片和礦機銷售方面邁出了重要一步。

自研芯片與礦機銷售：第一增長曲線

過去半年，小鹿成功完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。根據公開信息，A2礦機的運營參數已領先市場上現有礦機。而A3礦機雖未正式發布，但其預期性能可能使其成爲全球單體哈希算力最大的礦機，能耗比也將處於領先地位。

在電力資源方面，截至11月底，公司已在美國、挪威和不丹部署了895MW的電場。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW預計將於2025年中後期完工。公司還計劃在2026年新增超過1GW的電場容量。值得注意的是，公司自營電場的平均電價低於0.04美元/千瓦時，這在行業內具有顯著優勢。

根據模型預測，比特小鹿自營礦場的關機價格約爲比特幣3.5萬美元。當比特幣價格超過15萬美元時，自營礦場的稅前利潤增長速度將超過比特幣價格漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，自營礦場的稅前利潤率可能接近80%。

然而，市場對小鹿的第一增長曲線仍存在兩大疑慮：

1. 礦機銷售與自用的配比問題。預計到2025年中期，公司的電場儲備可能達到2.3GW。如果全部使用A3礦機，自營算力可能接近220EH/s，約佔全網算力的20%。考慮到公司的現金流狀況，預計未來將在礦機銷售和自營算力之間尋求平衡。

2. 與其他礦機生產商的競爭關係。競爭的核心在於礦機性能和自營算力成本。目前小鹿在這兩方面都具有競爭優勢。

AI算力：第二增長曲線

小鹿已開始在TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，進軍AI算力市場。公司計劃短期內至少投入200MW電力用於部署高端AI芯片，並開始爲客戶提供雲計算服務。

投資建議與估值

考慮到公司在礦機銷售和自營礦場兩個領域的發展，以及進軍AI算力市場的潛力，比特小鹿當前可能是美股礦股中最具性價比的選擇之一。

根據當前北美主流礦股公司平均1.7億美元/EHs的估值標準，預計未來兩年小鹿的實際自營礦場可能達到120-220EH/s之間。據此估算，公司市值可能在204億至374億美元之間，較當前股價有4.8-9.7倍的上升空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 潛在的制裁可能導致的臺積電流片風險

投資者在做出投資決策時應充分考慮這些因素。