Grayscale：穩定幣 Summer

我們預計監管透明度的改善以及有利的宏觀背景（大規模預算赤字和潛在利率下調）將在 2025 年下半年繼續爲加密資產提供支撐。

撰文：Grayscale Research

編譯：金色財經 xiaozou

要點

在一個加密貨幣估值相對平靜的月份，市場關注點集中在基本面，穩定幣方面取得了諸多積極進展。

《GENIUS 法案》以兩黨支持在參議院獲得通過並提交衆議院審議，該法案將爲美國引入受監管的支付穩定幣。與此同時，美國穩定幣發行商 Circle 完成上市，其股價漲（與之形成對比的是萬事達和維薩的估值下跌）突顯了傳統數字支付網絡可能面臨的顛覆性衝擊。另有媒體報道顯示，亞馬遜和沃爾瑪等其他大型企業也正在探索穩定幣業務。

貨幣類加密資產板塊和金融類加密資產板塊表現優於整體加密市場，後者的優異表現可能源於監管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技術更廣泛採用的前景。預測市場 Polymarket 則因紐約市長選舉引發的關注度獲益，並成功獲得額外風險投資。

我們預計監管透明度的改善以及有利的宏觀背景（大規模預算赤字和潛在利率下調）將在 2025 年下半年繼續爲加密資產提供支撐。

引言

盡管負面消息不斷，但 2025 年 6 月市場仍實現強勁回報。這種背離現象可從當前市場背景的兩個特徵來解釋：首先，雖然市場面臨諸多挑戰，但最壞情形並未實際發生。美國經濟雖顯現放緩跡象，全球貿易卻未陷入停滯；關稅威脅持續存在之際，白宮宣布與中國達成貿易協議；即便中東地區軍事衝突持續，石油運輸也未出現明顯中斷。由於金融市場會對所有可能結果進行定價（而不僅限於基準情形），只要避免尾部風險就足以支撐估值提升。

其次，宏觀政策組合總體有利（除關稅上調外）。美國聯邦政府在失業率低位運行下仍維持大規模預算赤字，而參議院近期通過的《大美麗法案》（One Big Beautiful Bill Act）將使大部分經濟刺激措施得以延續。此外，聯準會很可能在今年晚些時候放寬貨幣政策。這種支持性的宏觀政策有助於經濟和市場抵御來自關稅、地緣政治衝突或其他問題的波動衝擊。

6 月資產回報呈現親增長傾向。經風險調整後（即考慮各資產波動率後），新興市場股票、高收益債券和工業金屬領漲其他市場板塊，這與投資者風險偏好提升的趨勢一致（圖 1）。美元匯率持續走弱，自 1 月峯值以來已累計下跌約 10%（基於彭博美元指數）。比特幣價格當月漲 3%，考慮到該資產通常的波動性，這一漲幅相對有限。市值加權的 FTSE/Grayscale 加密資產板塊全市場指數本月漲 1.5%。

圖 1：多數股票和債券市場實現強勁回報

1、穩定幣勢頭正勁

加密行業已開始用「穩定幣 Summer」來形容該細分領域近期取得的諸多突破。值得玩味的是：如今穩定幣在全球南方新興市場經濟體的應用最爲廣泛……而那裏正值寒冬。但最新動態確實指向監管變革與企業應用，這些進展或將推動穩定幣在美國等發達經濟體的普及。

穩定幣本質上是區塊鏈上的數字美元。其結構類似貨幣市場基金——由安全抵押品（如美國國債）支持的、可交易的穩定價值工具——但專爲數字支付設計。商業銀行存款（支票帳戶）已是數字美元的一種形式，但當美元通過區塊鏈代幣化後，就能獲得區塊鏈技術帶來的優勢：包括跨境支付、近乎即時結算、潛在更低成本以及高度透明性。Visa 和加密數據專家的估算表明，穩定幣每月處理的數字交易額約達 8000 億美元（圖 2）。參考數據：Visa 在 2024 年處理的月均支付量爲 1.1 萬億美元。

圖 2：穩定幣月均處理約 8000 億美元交易量

與商業銀行貨幣類似，穩定幣由私營機構發行。發行人通過資產（如國債）利息與負債（穩定幣本身）零利息之間的差額獲利，形成可持續的商業模式。美國第二大穩定幣 USDC 發行商 Circle 於 6 月 4 日上市（$CRCL）。股權投資者對穩定幣商業模式展現出極大熱情：該公司股價從每股 31 美元的發行價飆升至月末的 181 美元。按此價格計算，Circle 的 2024 年 EBITDA 倍數超過 150 倍，表明投資者看好 USDC 穩定幣及 Circle 營收的高增長前景。值得注意的是，Circle 上市後的股價表現與傳統數字支付企業 Visa 和萬事達的股價疲軟形成鮮明對比（圖 3）。

圖 3：Circle 股價與 Visa、萬事達呈負相關性

與此同時，美國國會在穩定幣全面立法方面取得新進展。《GENIUS 法案》於 6 月 17 日獲參議院兩黨支持通過，現已提交衆議院審議。該法案爲美國市場的支付穩定幣建立了法律框架，涵蓋準備金構成要求、反洗錢合規規則、信息披露及審計標準等內容。法案明確禁止發行計息穩定幣（推測是爲避免與商業銀行存款競爭）以及非金融機構發行穩定幣。Grayscale Research 認爲計息穩定幣將使美國消費者受益，建議在未來立法或規則制定中重新考量。但總體而言，《GENIUS 法案》有望推動穩定幣在美國的普及，同時爲消費者保護和金融穩定設置了合理保障。

在監管明朗化的鼓舞下，近期衆多非加密企業紛紛宣布布局穩定幣領域。相關企業幾乎不勝枚舉，主要包括商業銀行（如摩根大通、法國興業銀行）、市場基礎設施提供商（如美國存管信托和結算公司 DTCC）、金融科技公司（如 Shopify、Fiserv、Revolut）及非金融企業（如亞馬遜、沃爾瑪）。這些行業領軍企業雖分屬不同領域，但都看到了穩定幣在提升數字支付效率和 / 或降低成本方面的潛在價值。

2、監管明晰化助推市場表現

特朗普總統就任後不久即簽署關於數字資產的行政命令，要求相關工作組在 180 天內制定支持性政策提案。政策制定者正忙於在 7 月下旬截止期限前推進改革。例如，美國證券交易委員會（SEC）於 6 月 13 日宣布撤回前任政府起草的未完成規則——該規則擬將部分 DeFi 應用定性爲證券交易所。此外，聯邦住房金融局局長 William Pulte 要求聯邦抵押貸款機構房利美和房地美在承銷標準中將數字資產納入購房者淨資產評估範圍。最後，聯準會宣布其監管標準將不再考慮「聲譽風險」因素，該機制此前限制了銀行業對加密行業部分領域的服務接入。

根據 FTSE/Grayscale 系列指數顯示，各加密細分市場中，貨幣類加密資產板塊與金融類加密資產板塊表現突出（圖 4）。貨幣類板塊的漲幅主要反映比特幣價格的微幅漲。金融類板塊中，Hyperliquid、Uniswap、Aerodrome、Maple Finance/Syrup 和 Aave 貢獻了最大正向收益，這些項目目前均入選 Grayscale Research Top 20 榜單。Hyperliquid、Uniswap 和 Aerodrome 等去中心化交易所（DEX）目前在價格競爭力上已不遜於中心化交易所（CEX），並可能在長尾鏈上資產交易領域持續保持優勢。

圖 4：貨幣類與金融類加密資產板塊表現更穩健

在我們看來，除穩定幣外，過去一年沒有任何加密應用能比預測市場取得更大的突破性成功。由於紐約市長選舉、NBA 總決賽第七場和全球衝突引發的公衆關注，6 月下旬 Polymarket 的熱度再次飆升（圖 5）。交易量最大的兩個預測市場 Polymarket 和 Kalshi 均在 6 月獲得投資者追加投資：Polymarket 以超 10 億美元估值從 Founders Fund 等機構融資 2 億美元，Kalshi 則以 20 億美元估值從 Paradigm 等機構募得 1.85 億美元。

圖 5：Polymarket 捕捉紐約市民主黨市長初選風向轉變

宏觀層面對比特幣的需求可以說是迄今爲止加密資產類別最重要的驅動力。但 6 月的進展很好地提醒了我們支撐區塊鏈金融的技術範圍有多廣，包括穩定幣、去中心化交易所和預測市場。盡管 2025 年 6 月整體加密估值小幅回調，但行業基本面持續向好，我們相信假以時日這將在估值中得到體現。

此外，宏觀政策背景在未來幾個月可能繼續保持支持性。短期內，《大美麗法案》可能很快獲得特朗普總統簽署。預算專家估計，按當前文本該法案將在未來 10 年增加約 3 萬億美元聯邦赤字，若某些到期條款獲得延期，赤字規模可能高達 5 萬億美元。此外，特朗普還多次呼籲聯準會降息。盡管聯準會是獨立機構，但特朗普明年將有機會任命新主席（需經參議院批準）。總體而言，我們認爲持續的財政赤字、較低的實際利率以及可能走弱的美元，將爲比特幣和加密資產類別形成有利的組合驅動力。