Giải thích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn hiện tại của ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng – tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục sụt giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ – tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, đi trước quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm marathon niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là mẫu hình sống động cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch, và đã nhận được khoản tài trợ 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, làm lộ ra sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán đối với stablecoin đã đánh trúng vấn đề—yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch các tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hành động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, nền tảng giao dịch này nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ nền tảng này với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Các điều khoản của thỏa thuận chia sẻ hiện hành là một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định (văn bản đề cập rằng nền tảng chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành. Với việc nắm giữ 20% thị phần cung cấp, nền tảng này đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, điều này đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt (15%): Được gửi tại một số ngân hàng GSIBs, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ bởi Quỹ Dự trữ Circle được quản lý bởi một công ty quản lý tài sản nào đó.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong hồ sơ S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số tiền USD tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, mang lại thu nhập lãi suất ổn định trong giai đoạn lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận được 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận này đã gây ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đó cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau sự mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng sang đơn lõi: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ năm 2022 là 95,3% tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng của độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối gia tăng gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và thanh toán hệ thống thanh toán USDC, với sự mở rộng của lưu thông USDC, chi phí này cũng theo đó tăng lên.
Do vì loại chi phí này không thể bị nén đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng tăng trưởng chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 2,68 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì tình trạng có lãi, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD. Thêm vào đó, với 54,416,000 USD từ thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 1,55 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu sự tăng trưởng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của công ty, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la Mỹ vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như nghịch cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng liên tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ đô la, chỉ đứng sau một loại stablecoin với 144,4 tỷ đô la; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ đô la vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ đô la vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng đó từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch đó trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E nằm trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là đối tượng stablecoin thuần túy ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều đó vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cơ cấu tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc tận dụng quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
9 thích
Phần thưởng
9
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AirdropBuffet
· 7giờ trước
Chỉ 9 điểm lãi suất ròng? Thật sự là có thể ở được.
Xem bản gốcTrả lời0
GamefiEscapeArtist
· 7giờ trước
9.3 còn thấp? Ngành công nghiệp Stablecoin này khi nào kiếm được nhiều như vậy?
Xem bản gốcTrả lời0
AirdropHustler
· 7giờ trước
9.3% cũng chỉ là tiền lãi định kỳ của tôi.
Xem bản gốcTrả lời0
BearMarketMonk
· 8giờ trước
Đợt này kiên trì sự tuân thủ, chơi dài hạn nhỉ.
Xem bản gốcTrả lời0
degenonymous
· 8giờ trước
Lãi suất 9.3% Trong bối cảnh quy định thì có thể coi là từ thiện rồi nhỉ
Phân tích IPO của Circle: Động lực tăng lên tiềm năng phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng 9.3%
Giải thích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn hiện tại của ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng – tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục sụt giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ – tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, đi trước quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm marathon niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là mẫu hình sống động cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch, và đã nhận được khoản tài trợ 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, làm lộ ra sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán đối với stablecoin đã đánh trúng vấn đề—yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch các tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hành động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, nền tảng giao dịch này nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ nền tảng này với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Các điều khoản của thỏa thuận chia sẻ hiện hành là một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định (văn bản đề cập rằng nền tảng chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành. Với việc nắm giữ 20% thị phần cung cấp, nền tảng này đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, điều này đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong hồ sơ S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau sự mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng sang đơn lõi: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ năm 2022 là 95,3% tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng của độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối gia tăng gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và thanh toán hệ thống thanh toán USDC, với sự mở rộng của lưu thông USDC, chi phí này cũng theo đó tăng lên.
Do vì loại chi phí này không thể bị nén đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng tăng trưởng chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 2,68 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì tình trạng có lãi, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD. Thêm vào đó, với 54,416,000 USD từ thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 1,55 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu sự tăng trưởng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của công ty, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la Mỹ vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như nghịch cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng liên tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ đô la, chỉ đứng sau một loại stablecoin với 144,4 tỷ đô la; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ đô la vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm gộp (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ đô la vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng đó từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch đó trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E nằm trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là đối tượng stablecoin thuần túy ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều đó vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cơ cấu tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc tận dụng quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin.