Lấy Lido và Solayer làm ví dụ, thảo luận về sự khác biệt trong mô hình kinh doanh thế chấp của Ethereum và Solana

Tác giả: Lawrence Lee

Gần đây, dự án restaking Solayer trên chuỗi Solana đã nhận được hai vòng tài trợ, bao gồm 12 triệu đô la do Polychain dẫn đầu và khoản đầu tư từ Binance labs. Điều này đã khiến Solayer trở thành một trong những điểm sáng hiếm hoi trong lĩnh vực DeFi, TVL của nó tiếp tục tăng, hiện đã vượt qua Orca, đứng thứ mười hai trên chuỗi Solana.

Thế chấp là một lĩnh vực con gốc của tiền điện tử, đồng thời cũng là lĩnh vực có TVL lớn nhất, nhưng các token đại diện như LDO, EIGEN, ETHFI lại không hoạt động tốt trong chu kỳ này. Bỏ qua các yếu tố của mạng Ethereum, liệu có còn lý do nào khác không?

• Sự cạnh tranh của các giao thức staking và restaking xung quanh hành vi thế chấp của người dùng trong toàn bộ hệ sinh thái thế chấp như thế nào?
• Sự khác biệt giữa restaking của Solayer và restaking của Eigenlayer là gì?
• Restaking của Solayer có phải là một mô hình kinh doanh tốt không?

Bài viết này sẽ cố gắng trả lời những câu hỏi này. Chúng ta sẽ bắt đầu từ staking và restaking của mạng Ethereum.

Cạnh tranh và phát triển của Liquid Staking, Restaking và Liquid Restaking trên mạng Ethereum

Mục này sẽ chủ yếu phân tích một số dự án sau:

Các dự án staking lỏng hàng đầu trên mạng Ethereum Lido, các dự án restaking hàng đầu Eigenlayer và các dự án restaking lỏng hàng đầu Etherfi.

Lido của logic kinh doanh và cấu trúc doanh thu

Logic kinh doanh của Lido được mô tả ngắn gọn như sau:

Do sự kiên định của Ethereum đối với phi tập trung, cơ chế PoS của ETH đã hạn chế mềm mức tối đa thế chấp của từng nút, mỗi nút chỉ có thể triển khai tối đa 32 ETH để đạt được hiệu quả vốn cao hơn, đồng thời thế chấp đòi hỏi phần cứng, mạng lưới và kiến thức cao, khiến ngưỡng tham gia thế chấp ETH của người dùng thông thường khá cao. Trong bối cảnh này, Lido đã phát huy mạnh mẽ khái niệm LST. Mặc dù việc nâng cấp Shapella đã mở khóa việc rút tiền, nhưng lợi thế thanh khoản của LST đã bị giảm bớt, tuy nhiên ưu thế về hiệu quả vốn và khả năng kết hợp của LST vẫn vững chắc, điều này tạo thành logic kinh doanh cơ bản của các giao thức LST đại diện cho Lido. Trong các dự án staking lỏng, thị phần của Lido gần 90%, dẫn đầu thị trường.

Doanh thu của giao thức Lido chủ yếu đến từ hai phần: doanh thu từ lớp đồng thuận và doanh thu từ lớp thực thi. Doanh thu từ lớp đồng thuận chỉ lợi tức từ việc phát hành PoS của mạng Ethereum, phần này tương đối cố định; doanh thu từ lớp thực thi bao gồm phí ưu tiên mà người dùng trả và MEV, phần này thay đổi theo sự nóng lên của chuỗi, dao động khá lớn.

Logic kinh doanh và cấu trúc doanh thu của Eigenlayer

Khái niệm Restaking được Eigenlayer đề xuất vào năm ngoái, trở thành một câu chuyện mới hiếm thấy trong lĩnh vực DeFi gần đây và toàn bộ thị trường, đã ra đời một loạt các dự án có FDV vượt quá 1 tỷ đô la khi ra mắt ( ngoài EIGEN, còn có ETHFI, REZ và PENDLE), cùng với nhiều dự án restaking chưa ra mắt ( như Babylon, Symbiotic và Solayer được thảo luận dưới đây ), độ nóng của thị trường có thể thấy rõ.

Restaking của Eigenlayer được định nghĩa là: người dùng đã Stake ETH có thể tiếp tục thế chấp ETH đã Stake trên Eigenlayer để nhận thêm lợi nhuận, vì vậy được gọi là "Re"Staking. Dịch vụ mà Eigenlayer cung cấp được gọi là AVS, các Dịch vụ Được Xác thực Chủ động, có thể cung cấp dịch vụ cho nhiều giao thức yêu cầu bảo mật, bao gồm sidechain, lớp DA, máy ảo, oracle, cầu, giải pháp mã hóa ngưỡng, môi trường thực thi tin cậy, v.v. EigenDA là đại diện điển hình cho việc sử dụng dịch vụ AVS của Eigenlayer.

Logic thương mại của Eigenlayer khá đơn giản, ở phía cung cấp, huy động tài sản từ các ETH staker và chi trả phí; ở phía nhu cầu, các giao thức có nhu cầu AVS sẽ trả phí để sử dụng dịch vụ của nó, Eigenlayer hoạt động như một "thị trường bảo mật giao thức" từ đó kết nối và kiếm được một khoản phí nhất định.

Hiện tại, lợi nhuận thực tế duy nhất từ tất cả các dự án restaking vẫn là token liên quan của giao thức ( hoặc điểm ), chúng tôi vẫn chưa thể xác định được restaking đã đạt được PMF: từ phía cung, mọi người đều thích lợi nhuận bổ sung mà restaking mang lại; nhưng từ phía cầu vẫn còn rất mờ mịt: liệu có thực sự có giao thức nào sẽ mua dịch vụ an toàn kinh tế của giao thức không? Nếu có thì sẽ có bao nhiêu?

Từ người dùng mục tiêu mà Eigenlayer đã phát hành: oracle (LINK, PYTH), cầu (AXL, ZRO), DA(TIA, AVAIL) cho thấy, việc thế chấp token để duy trì an ninh của giao thức là trường hợp sử dụng cốt lõi của token của họ, việc lựa chọn mua dịch vụ bảo mật từ Eigenlayer sẽ làm giảm tính hợp lý của việc phát hành token của họ một cách đáng kể. Ngay cả Eigenlayer, khi giải thích về token EIGEN, cũng sử dụng ngôn ngữ trừu tượng khó hiểu để diễn đạt rằng "sử dụng EIGEN để duy trì tính an toàn của giao thức" là quan điểm chính.

( Liquid restaking)Etherfi( của sự sống còn

Eigenlayer hỗ trợ hai cách tham gia restaking: sử dụng LST và native restaking. Sử dụng LST tham gia Eigenlayer Restaking khá đơn giản, người dùng gửi ETH vào giao thức LST để nhận LST, sau đó gửi LST vào Eigenlayer, nhưng LST pool có hạn mức lâu dài, trong thời gian hạn mức, người dùng muốn tham gia restaking cần thực hiện native restaking theo cách sau:

• Người dùng trước tiên cần tự hoàn thành toàn bộ quá trình thế chấp trên mạng Ethereum, bao gồm chuẩn bị tiền, cấu hình khách hàng lớp thực thi và lớp đồng thuận, thiết lập chứng từ rút tiền, v.v.
• Người dùng tạo tài khoản hợp đồng mới có tên là Eigenpod trên Eigenlayer
• Người dùng sẽ đặt khóa rút tiền của nút thế chấp Ethereum thành tài khoản hợp đồng Eigenpod.

Có thể thấy, Restaking của Eigenlayer là hình thức "re" staking khá tiêu chuẩn, bất kể người dùng gửi LST khác vào Eigenlayer hay native restaking, Eigenlayer đều không "tiếp xúc" trực tiếp với ETH mà người dùng đã thế chấp ). Eigenlayer cũng không phát hành bất kỳ LRT nào ###. Quy trình native restaking là phiên bản "phức tạp" của ETH native staking, có nghĩa là có ngưỡng về vốn, phần cứng, mạng lưới và kiến thức tương tự.

Do đó, các dự án như Etherfi nhanh chóng cung cấp Liquid Restaking Tokens ( LRTs ) để giải quyết vấn đề này, quy trình hoạt động eETH của Etherfi như sau:

• Người dùng gửi ETH vào Etherfi, Etherfi sẽ phát hành eETH cho người dùng.
• Etherfi sẽ thực hiện thế chấp ETH nhận được, từ đó thu được lợi nhuận cơ bản từ việc thế chấp ETH;
• Đồng thời, họ theo quy trình native restaking của Eigenlayer, đặt khóa riêng rút tiền của nút vào tài khoản hợp đồng Eigenpod, từ đó nhận được lợi nhuận restaking của Eigenlayer ( cũng như $EIGEN, $ETHFI ).

Rõ ràng, dịch vụ mà Etherfi cung cấp là giải pháp tối ưu cho những người nắm giữ ETH muốn kiếm lợi nhuận: một mặt, eETH dễ sử dụng, cũng có tính thanh khoản, trải nghiệm gần như giống với stETH của Lido; mặt khác, người dùng gửi ETH vào bể eETH của Etherfi có thể nhận được: khoảng 3% lợi nhuận staking ETH cơ bản, lợi nhuận AVS có thể từ Eigenlayer, phần thưởng token từ Eigenlayer ( điểm ), và phần thưởng token từ Etherfi ( điểm ).

eETH chiếm 90% TVL của Etherfi, đóng góp cho Etherfi hơn 6 tỷ USD TVL vào thời điểm cao nhất, cũng như 8 tỷ USD FDV cao nhất, đồng thời giúp Etherfi trở thành thực thể thế chấp lớn thứ tư chỉ trong vòng nửa năm.

Logic thương mại lâu dài của giao thức LRT nằm ở chỗ giúp người dùng tham gia staking và restaking một cách đơn giản hơn, từ đó đạt được lợi nhuận cao hơn. Do bản thân nó không tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào ( ngoài token của chính nó ), vì vậy trong logic thương mại tổng thể, giao thức LRT giống như một bộ tổng hợp lợi nhuận cụ thể của Ether. Nếu phân tích kỹ lưỡng, sẽ phát hiện ra rằng sự tồn tại của logic thương mại này dựa trên hai tiền đề sau:

1. Lido không thể cung cấp dịch vụ restaking lỏng. Nếu Lido sẵn sàng "bắt chước" eETH với stETH, Etherfi sẽ rất khó có thể cạnh tranh với lợi thế thương hiệu lâu dài, sự đảm bảo an ninh và lợi thế thanh khoản của nó.
2. Eigenlayer không thể cung cấp dịch vụ staking lỏng. Nếu Eigenlayer sẵn sàng trực tiếp tiếp nhận ETH của người dùng để thực hiện thế chấp, điều đó cũng sẽ làm suy yếu đáng kể giá trị của Etherfi.

Từ góc độ logic thương mại thuần túy, Lido, đứng đầu trong lĩnh vực liquid staking, cung cấp dịch vụ liquid restaking cho người dùng, tạo ra nguồn thu nhập đa dạng hơn. Eigenlayer trực tiếp tiếp nhận vốn của người dùng, thuận tiện hơn trong việc staking & restaking đều hoàn toàn khả thi. Vậy tại sao Lido không thực hiện liquid restaking, và Eigenlayer không làm liquid staking?

Tác giả cho rằng, đây là trường hợp đặc biệt của Ethereum quyết định. Vitalik vào tháng 5 năm 2023, khi Eigenlayer vừa hoàn thành vòng gọi vốn mới 50 triệu đô la, đã gây ra nhiều cuộc thảo luận trên thị trường, đã viết bài "Don't overload Ethereum's consensus" ( đừng để đồng thuận của Ethereum bị quá tải ), dùng một loạt ví dụ để giải thích chi tiết quan điểm của ông về cách mà đồng thuận của Ethereum nên được tái sử dụng ( tức là "Chúng ta nên làm gì với restaking" ).

Về Lido, do quy mô của nó lâu dài chiếm khoảng 30% tỷ lệ thế chấp Ethereum, tiếng nói hạn chế từ nội bộ quỹ Ethereum ngày càng gia tăng, Vitalik cũng đã nhiều lần tự mình viết bài thảo luận về vấn đề tập trung thế chấp, điều này đã khiến Lido phải đặt "đồng bộ với Ethereum" làm trọng tâm kinh doanh của mình, không chỉ dần dần đóng cửa tất cả các chuỗi khác ngoài Ethereum, bao gồm cả Solana, mà lãnh đạo thực tế của nó, Hasu, vào tháng 5 năm nay đã viết bài xác nhận từ bỏ khả năng tham gia vào hoạt động restaking của mình, giới hạn hoạt động của Lido trong staking, và chuyển sang đầu tư và hỗ trợ giao thức restaking Symbiotic, cũng như thành lập liên minh Lido để đối phó với sự cạnh tranh từ các giao thức LRT như Eigenlayer và Etherfi đối với thị phần của mình.

Và về phía Eigenlayer, các nhà nghiên cứu của Quỹ Ethereum là Justin Drake và Dankrad Feist đã sớm được Eigenlayer mời làm cố vấn. Dankrad Feist cho biết mục đích chính của anh gia nhập là để "đồng bộ hóa Eigenlayer với Ethereum", điều này có thể cũng là lý do mà quy trình restaking native của Eigenlayer rất trái ngược với trải nghiệm người dùng.

Từ một góc độ nào đó, không gian thị trường của Etherfi được tạo ra bởi sự "thiếu tin tưởng" của quỹ Ethereum đối với Lido và Eigenlayer.

Phân tích giao thức sinh thái thế chấp Ethereum

Kết hợp Lido và Eigenlayer, chúng ta có thể thấy rằng, trong các chuỗi PoS hiện tại, xoay quanh hành vi thế chấp, ngoài các động lực token liên quan, có tổng cộng ba nguồn lợi nhuận dài hạn.

1. Lợi nhuận cơ bản từ PoS, mạng PoS trả bằng token gốc để duy trì sự đồng thuận của mạng. Phần lợi nhuận này chủ yếu phụ thuộc vào kế hoạch lạm phát của chuỗi, ví dụ, kế hoạch lạm phát của Ethereum gắn liền với tỷ lệ thế chấp, tỷ lệ thế chấp càng cao, tốc độ lạm phát càng chậm.
2. Lợi nhuận từ việc sắp xếp giao dịch, phí mà nút có thể thu được trong quá trình sắp xếp giao dịch để đóng gói, bao gồm phí ưu tiên do người dùng cung cấp (priority fee) và lợi nhuận MEV đạt được trong quá trình sắp xếp giao dịch. Tỷ lệ lợi nhuận phần này chủ yếu phụ thuộc vào mức độ hoạt động của chuỗi.
3. Thu nhập từ việc cho thuê tài sản thế chấp, cho người dùng cho thuê tài sản đã thế chấp cho các giao thức có nhu cầu, từ đó thu được phí do các giao thức này thanh toán, phần thu nhập này phụ thuộc vào việc có bao nhiêu giao thức có nhu cầu AVS sẵn sàng trả phí để đảm bảo an toàn cho giao thức.

Trên mạng Ethereum, hiện có ba loại giao thức xung quanh hành vi thế chấp:

• Các giao thức staking lỏng đại diện là Lido và Rocket Pool. Họ chỉ có thể nhận được lợi nhuận từ loại 1 và 2 ở trên. Tất nhiên, người dùng có thể sử dụng LST của họ để tham gia Restaking, nhưng đối với các giao thức, họ chỉ có thể thu phí từ 1 và 2 ở trên.
• Các giao thức restaking đại diện cho Eigenlayer và Symbiotic. Loại giao thức này chỉ có thể nhận được lợi nhuận thứ 3 đã nêu ở trên.
• Etherfi và Puffer là đại diện cho các giao thức liquid restaking. Họ lý thuyết có thể thu được tất cả 3 loại lợi nhuận nêu trên, nhưng họ giống như "LST tập hợp lợi nhuận restaking".

Hiện tại lợi nhuận từ nền tảng ETH PoS khoảng 2,8% hàng năm, tức là sẽ từ từ giảm xuống khi tỷ lệ thế chấp ETH tăng lên;

Lợi nhuận từ việc sắp xếp giao dịch đã giảm đáng kể kể từ khi EIP-4844 ra mắt, trong nửa năm gần đây ở mức khoảng 0.5%.

Doanh thu từ việc cho thuê tài sản thế chấp có cơ sở tương đối nhỏ nên chưa thể tính theo năm, chủ yếu phụ thuộc vào EIGEN và các mã thông báo khuyến khích từ giao thức LRT liên quan để làm cho phần khuyến khích này trở nên đáng kể.

Đối với giao thức LST, cơ sở thu nhập của nó là số lượng thế chấp * tỷ lệ lợi tức thế chấp. Số lượng thế chấp của ETH đã gần 30%, mặc dù con số này vẫn thấp hơn nhiều so với các chuỗi công khai PoS khác, nhưng từ quỹ Ethereum hướng tới phi tập trung, qua