Phân tích IPO Circle: Logic đằng sau tiềm năng tăng lên và lãi suất thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ " ôn hòa" - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ khai thác con đường niêm yết của Circle trong bảy năm, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua lên sàn: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm 75% từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy thu lợi từ quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đánh trúng vấn đề – yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Cách tiếp cận minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, công ty đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một sàn giao dịch với giá cổ phiếu 210 triệu đô la, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ theo một tỷ lệ nhất định dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC (bài viết đề cập một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể biết rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông của USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ ràng đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Tiền mặt (15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để đối phó với việc rút tiền khẩn cấp.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng, và các thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian còn lại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng quyền bầu cử bị giới hạn ở mức tối đa 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận được 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đây cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy sự ứng dụng rộng rãi của USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Từ đa dạng chuyển sang đơn lõi: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng đồng nghĩa với việc công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán và giải quyết USDC, với khối lượng lưu thông USDC tăng lên, chi phí này cũng theo đó tăng trưởng cứng.
Do các loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập không từ hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Độ cứng của chi phí: Cần lưu ý rằng, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí quản lý chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin tiết lộ trong S-1, khoản chi này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận độ cứng của chi phí do chiến lược "ưu tiên tuân thủ" của họ mang lại.
Từ tổng thể来看, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "tường thuật sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản liên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực từ chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin có 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đạt 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả phí hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Ví dụ, việc hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và một sàn giao dịch có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty thanh toán nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ vị thế của nó như một công ty duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
8 thích
Phần thưởng
8
5
Chia sẻ
Bình luận
0/400
rekt_but_not_broke
· 5giờ trước
Đã đến lúc rồi, ông C cuối cùng cũng ra mắt rồi!
Xem bản gốcTrả lời0
gas_fee_therapist
· 6giờ trước
9,3% đã đủ đáng sợ rồi nhé
Xem bản gốcTrả lời0
AltcoinHunter
· 6giờ trước
Với tỷ lệ lợi nhuận này mà dám niêm yết? bơm lớn dự kiến
Xem bản gốcTrả lời0
LiquidationWizard
· 6giờ trước
Lợi nhuận thấp có sao đâu, chỉ cần chống giảm là được.
Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa phía sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: Logic đằng sau tiềm năng tăng lên và lãi suất thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ " ôn hòa" - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ khai thác con đường niêm yết của Circle trong bảy năm, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua lên sàn: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ không rõ ràng về thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm 75% từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy thu lợi từ quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đánh trúng vấn đề – yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Cách tiếp cận minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, công ty đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một sàn giao dịch với giá cổ phiếu 210 triệu đô la, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ theo một tỷ lệ nhất định dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC (bài viết đề cập một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể biết rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông của USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ ràng đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng, và các thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian còn lại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Từ tổng thể来看, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "tường thuật sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản liên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực từ chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin có 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đạt 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả phí hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Ví dụ, việc hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và một sàn giao dịch có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty thanh toán nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ vị thế của nó như một công ty duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.