Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong sự không chắc chắn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa

Khi tâm lý phòng ngừa rục rịch trở lại, giá vàng liên tiếp lập đỉnh mới, Bitcoin trở lại trên 80.000 đô la. Trong bối cảnh bất định vĩ mô trở thành điều bình thường, "sự chắc chắn" đã trở thành một tài sản hiếm có. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn mong muốn có được những tài sản có khả năng vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể đại diện cho một hình thức mới của sự chắc chắn.

Những tài sản mã hóa có lợi tức cố định hoặc biến động này đã trở lại trong tầm ngắm của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà còn là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, hoặc có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trên thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần hiểu rõ các cơ chế cơ bản.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần lọt vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro dài hạn duy trì ở mức 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang hình thành một cách lặng lẽ — Tài sản Crypto sinh lời (Yield-bearing Crypto Assets), cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi rất khác nhau. Từ dòng tiền "tự sinh" của giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) có thể được chia thành ba loại: lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự trỗi dậy của lợi nhuận ngoại sinh là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu của DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Các nền tảng gọi xe chia sẻ đầu tiên đã dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, sau khi Compound khởi đầu "khai thác thanh khoản", nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra các khuyến khích mã thông báo khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "đưa ra lợi nhuận".

Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một thao tác ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới. Dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng cách cung cấp lợi suất cao, sau đó trì hoãn việc thanh toán thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp. Những lợi nhuận hàng năm lên đến hàng trăm, hàng nghìn, thường chỉ là token được nền tảng "in" ra từ không khí.

Vụ sập Terra năm 2022 là một ví dụ điển hình như vậy: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền gửi UST stablecoin, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp từ bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, ngay khi động lực bên ngoài giảm sút, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, gây tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token có xu hướng giảm mạnh theo kiểu xoắn ốc tử thần. Dữ liệu cho thấy, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, thường liên quan đến việc trợ cấp quá cao.

Các nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Nói một cách đơn giản, lợi nhuận nội sinh là thu nhập mà giao thức tự tạo ra thông qua việc "làm việc thực sự" và phân phối cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để kéo người dùng hoặc trợ cấp từ bên ngoài, mà là thu nhập tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý nợ xấu. Những thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, còn được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và tính bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng sử dụng, thì có thể tiếp tục tạo ra thu nhập, không cần phụ thuộc vào dòng tiền nóng của thị trường hay các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.

Hiểu cơ chế "tạo máu" của nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác hơn về tính chắc chắn của thu nhập. Loại thu nhập này có thể được chia thành ba nguyên mẫu:

1. "Chênh lệch lãi suất cho vay": Đây là mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối hai bên vay mượn và kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.

2. "Loại hoàn trả phí giao dịch": Cơ chế này gần giống với cấu trúc mà trong đó cổ đông của công ty truyền thống tham gia vào việc phân chia lợi nhuận hoặc các đối tác cụ thể nhận được lợi ích theo tỷ lệ doanh thu. Thỏa thuận sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên.

Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân chia một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn theo tỷ lệ cho người dùng cung cấp thanh khoản. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp cho bể thanh khoản stablecoin tỷ lệ hoàn vốn hàng năm từ 5%-8% trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cược token của nó trong một số thời kỳ có thể nhận được hơn 10% lợi nhuận hàng năm. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh của giao thức, không dựa vào trợ cấp bên ngoài.

So với "loại chênh lệch lãi suất cho vay", "loại hoàn trả phí giao dịch" có lợi suất phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức, giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và kháng lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.

3. "Dịch vụ dựa trên hợp đồng" lợi nhuận: Đây là loại thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, với logic gần giống như mô hình mà nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.

Lấy một giao thức tái thế chấp làm ví dụ, nó cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác thông qua cơ chế "tái thế chấp", và do đó nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường của khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng on-chain như một "hàng hóa công". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.

Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và an ninh cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và nhận được thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là nền tảng hỗ trợ không thể thiếu cho toàn bộ hệ thống.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi

Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu tìm kiếm cơ chế sinh lợi ổn định và có thể dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi gắn với lãi suất thế giới thực. Cốt lõi của logic này nằm ở chỗ: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính rủi ro thấp ngoại chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó trong khi duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa, có được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc cấu trúc T-Bills của một DAO, OUSG kết nối với ETF của BlackRock, SBTB và quỹ thị trường tiền tệ mã hóa FOBXX của Franklin Templeton, v.v. Những giao thức này cố gắng "nhập lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào trên chuỗi", như một cấu trúc sinh lợi cơ bản.

Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức phái sinh của RWA cũng bắt đầu nổi bật. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không chỉ đơn thuần là neo giá vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Như USDM và USDY, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận đến từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn tài khoản tiết kiệm truyền thống là 0.5%.

Chúng cố gắng tái cấu trúc logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống hơn với một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.

Dưới tác động kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một cảnh quan đáng chú ý trong tương lai: nhúng trực tiếp tài sản có lợi tức ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị phân giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi tức khi nắm giữ mã hóa, mặt khác, các tình huống thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Các sản phẩm như tài khoản lợi tức tự động USDC trên L2 do một sàn giao dịch nào đó phát hành (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các cảnh quan sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" trở thành "vốn trong dòng chảy".

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi mã hóa" thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở lại lý trí, định nghĩa lại "lợi nhuận bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra lợi nhuận của mình cũng như kết nối với đường cong lợi nhuận ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang bước ra khỏi giai đoạn "hút vốn nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, các hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cạnh tranh vốn toàn cầu phải xây dựng được "tính hợp lý của lợi nhuận" và "logic khớp nối tính thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số dưới đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lợi thực sự có sức cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động kinh doanh của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi tức chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp còn, lợi nhuận còn; trợ cấp ngừng lại, vốn sẽ rời đi. Hành động "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn sẽ làm cạn kiệt vốn của dự án và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần giữa TVL và giá coin giảm.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi có các trung gian như ngân hàng làm bảo chứng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng chảy của vốn trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro quản lý tập trung không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra điểm yếu của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm cơ bản.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn lý trí. Nếu có thể neo lợi suất on-chain vào các tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.

Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng không bao giờ là tài sản thực sự không có rủi ro. Cấu trúc lợi nhuận của chúng dù ổn định đến đâu, vẫn cần phải cảnh giác với những rủi ro kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, và liệu các sắp xếp quản lý tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể truy xuất được hay không, tất cả những điều này quyết định xem "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng được thanh toán hay không. Hơn nữa, thị trường tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một cuộc tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" on-chain. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhận chức năng định giá vốn cốt lõi thông qua cơ chế neo lãi suất. Và hiện nay, thế giới on-chain đang dần xây dựng "