Thời đại mới của quản lý Stablecoin: Tái cấu trúc thị trường toàn cầu và triển vọng thập kỷ tới

Với việc Hoa Kỳ và Hồng Kông lần lượt đưa ra các dự thảo luật liên quan đến Stablecoin, thị trường tài sản số toàn cầu chính thức bước vào chu kỳ tăng trưởng mới được thúc đẩy bởi quy định. Những quy định này không chỉ lấp đầy khoảng trống trong việc quản lý Stablecoin gắn với tài sản tiền tệ pháp định, mà còn cung cấp cho thị trường một khung pháp lý rõ ràng về tuân thủ, bao gồm việc tách biệt tài sản dự trữ, đảm bảo khả năng hoàn lại và yêu cầu tuân thủ chống rửa tiền, từ đó giảm thiểu rủi ro hệ thống một cách hiệu quả.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về khung pháp lý cốt lõi của hai đạo luật, kết hợp với dự đoán định lượng, hệ thống nhìn nhận về quỹ đạo tăng trưởng trong vòng mười năm của stablecoin đô la tuân thủ và tác động tái cấu trúc của nó đối với hệ sinh thái chuỗi công.

Một, Động lực tăng trưởng của stablecoin USD và suy diễn định lượng theo luật pháp Mỹ

Đạo luật GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) được Thượng viện Hoa Kỳ thông qua vào tháng 5 năm 2025 đánh dấu một bước quan trọng trong việc quản lý stablecoin tại Hoa Kỳ. Đạo luật này thiết lập một khuôn khổ quản lý chi tiết cho các nhà phát hành stablecoin, yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải giữ ít nhất 1:1 dự trữ được hỗ trợ bởi tiền mặt USD, trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn hoặc quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ, và phải trải qua kiểm toán định kỳ, tuân thủ các yêu cầu về chống rửa tiền (AML) và hiểu biết về khách hàng (KYC). Ngoài ra, đạo luật cấm các stablecoin cung cấp lợi suất lãi suất, hạn chế nhà phát hành nước ngoài vào thị trường Hoa Kỳ, và làm rõ rằng stablecoin không phải là chứng khoán cũng như hàng hóa, từ đó cung cấp vị trí pháp lý rõ ràng cho tài sản kỹ thuật số. Luật này nhằm tăng cường bảo vệ người tiêu dùng, ngăn ngừa rủi ro tài chính, đồng thời cung cấp một môi trường quy định ổn định cho đổi mới công nghệ tài chính.

Việc thực hiện "Đạo luật GENIUS" dự kiến sẽ có ảnh hưởng sâu rộng đến cấu trúc thị trường tiền điện tử toàn cầu. Đầu tiên, việc đầu tư vào các tài sản USD có tính thanh khoản cao không được phép sinh lãi sẽ trực tiếp có lợi cho việc phát hành trái phiếu Mỹ, thúc đẩy stablecoin trở thành kênh phân phối quan trọng của trái phiếu Mỹ. Cơ chế này không chỉ giảm áp lực tài chính cho ngân sách Mỹ mà còn củng cố vị thế thanh toán quốc tế của đồng USD thông qua các kênh tiền kỹ thuật số. Thứ hai, khung quy định rõ ràng có thể thu hút nhiều tổ chức tài chính và công ty công nghệ tham gia vào lĩnh vực stablecoin, thúc đẩy sự đổi mới và nâng cao hiệu quả của hệ thống thanh toán. Tuy nhiên, đạo luật cũng đã gây ra một số tranh cãi, chẳng hạn như xung đột lợi ích tiềm tàng từ việc gia đình Trump tham gia vào ngành công nghiệp tiền điện tử, cũng như các vấn đề về phối hợp quản lý quốc tế có thể phát sinh từ việc hạn chế các nhà phát hành nước ngoài. Dù vậy, "Đạo luật GENIUS" đã cung cấp bảo đảm thể chế cho sự phát triển của stablecoin, đánh dấu một bước tiến quan trọng của Mỹ trong cuộc cạnh tranh quản lý tài sản kỹ thuật số toàn cầu.

Theo dự đoán của một tổ chức tài chính nổi tiếng, trong bối cảnh quy định rõ ràng, giá trị thị trường toàn cầu của stablecoin sẽ tăng từ 230 tỷ USD vào năm 2025 lên 1,6 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Cần lưu ý rằng dự đoán này ngầm chứa hai giả định chính: thứ nhất, stablecoin tuân thủ quy định sẽ tăng tốc thay thế các kênh thanh toán xuyên biên giới truyền thống, tiết kiệm khoảng 40 tỷ USD chi phí chuyển tiền quốc tế mỗi năm; thứ hai, lượng stablecoin bị khóa trong các giao thức DeFi sẽ vượt qua 500 tỷ USD, trở thành tầng thanh khoản cơ bản của tài chính phi tập trung.

Hai, sự định vị khác biệt của khuôn khổ quản lý stablecoin ở Hồng Kông

Chính quyền Đặc khu Hành chính Hong Kong gần đây đã phát hành "Quy định về Stablecoin" đánh dấu sự tiến triển quan trọng trong việc xây dựng hệ thống trong lĩnh vực Web3.0. Quy định này thiết lập chế độ cấp phép cho việc phát hành stablecoin, yêu cầu người phát hành phải có giấy phép từ Cơ quan Quản lý Tài chính Hong Kong (HKMA) và đáp ứng các yêu cầu nghiêm ngặt về quản lý tài sản dự trữ, cơ chế đổi lại và kiểm soát rủi ro. Ngoài ra, Hong Kong cũng dự định trong hai năm tới sẽ triển khai chế độ cấp phép kép cho giao dịch ngoài sàn (OTC) và dịch vụ lưu ký, nhằm hoàn thiện hệ thống quản lý toàn chuỗi cho tài sản ảo. Những biện pháp này nhằm tăng cường bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao tính minh bạch của thị trường, củng cố vị thế của Hong Kong như một trung tâm tài sản kỹ thuật số toàn cầu.

Ngân hàng Trung ương Hồng Kông dự kiến sẽ phát hành hướng dẫn vận hành về việc mã hóa tài sản thực (RWA) vào năm 2025, thúc đẩy quá trình mã hóa trên chuỗi của các tài sản truyền thống như trái phiếu, bất động sản và hàng hóa. Thông qua công nghệ hợp đồng thông minh, các chức năng như tự động chia cổ tức, phân phối lãi suất sẽ được thực hiện, Hồng Kông cam kết xây dựng một hệ sinh thái đổi mới kết hợp giữa tài chính truyền thống và công nghệ blockchain, mở ra không gian ứng dụng rộng lớn hơn cho sự phát triển của Web3.0. Dưới khung pháp lý của Hồng Kông, việc phát hành stablecoin sẽ cho thấy sự phát triển thịnh vượng với nhiều loại tiền tệ và nhiều lĩnh vực, củng cố thêm vị thế của Hồng Kông như một trung tâm tài chính công nghệ.

Dự thảo Quy định về Stablecoin của Hồng Kông mặc dù tham khảo logic quản lý của Mỹ, nhưng trong các chi tiết thực hiện lại có sự khác biệt rõ rệt.

Ba, sự tiến hóa của cấu trúc stablecoin toàn cầu dưới sự cạnh tranh và hợp tác của các cơ quan quản lý

(1) Hiệu ứng tăng cường của đồng đô la ổn định trong vai trò đồng tiền dự trữ toàn cầu

Trong khuôn khổ quy định được thiết lập bởi Đạo luật GENIUS, các stablecoin thanh toán phải được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, quy định này mang lại ý nghĩa chiến lược cho stablecoin đô la Mỹ vượt ra ngoài phạm vi tiền điện tử. Về bản chất, các stablecoin này đã trở thành một kênh phân phối mới cho trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, xây dựng một hệ thống tuần hoàn tài chính độc đáo trên toàn cầu: khi người dùng toàn cầu mua stablecoin được định giá bằng đô la, các tổ chức phát hành phải phân bổ số tiền tương ứng thành tài sản trái phiếu kho bạc Mỹ, điều này không chỉ đảm bảo dòng tiền quay trở lại Bộ Tài chính Hoa Kỳ mà còn vô hình củng cố độ rộng sử dụng toàn cầu của đồng đô la. Cơ chế này có thể được coi là sự mở rộng toàn cầu của cơ sở hạ tầng tài chính đô la.

Từ góc độ thanh toán quốc tế, sự xuất hiện của Stablecoin đánh dấu sự chuyển mình của hệ thống thanh toán đô la Mỹ. Trong mô hình truyền thống, dòng chảy đô la xuyên biên giới phụ thuộc nhiều vào các mạng lưới thanh toán ngân hàng như SWIFT, trong khi Stablecoin dựa trên blockchain lại được tích hợp trực tiếp vào các hệ thống thanh toán phân tán tương thích dưới dạng "đô la trên chuỗi". Những đột phá công nghệ này khiến khả năng thanh toán bằng đô la không còn bị giới hạn bởi các tổ chức tài chính truyền thống. Điều này không chỉ mở rộng các tình huống sử dụng quốc tế của đô la Mỹ, mà còn đại diện cho sự hiện đại hóa quyền lực thanh toán đô la trong kỷ nguyên số, củng cố hơn nữa vị trí cốt lõi của nó trong hệ thống tiền tệ toàn cầu.

(二) Thách thức điều phối quản lý ở châu Á giữa Hồng Kông và Singapore

Mặc dù Hồng Kông là nơi đầu tiên thiết lập hệ thống giấy phép cho Stablecoin, nhưng Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) cũng đã giới thiệu "hộp cát Stablecoin" cho phép phát hành thử nghiệm các token gắn với các loại tiền pháp định hiện có. Việc chênh lệch quy định giữa hai khu vực có thể dẫn đến hành vi "lựa chọn quy định" của các nhà phát hành, cần thiết lập các tiêu chuẩn kiểm toán dự trữ thống nhất và cơ chế chia sẻ thông tin chống rửa tiền thông qua Diễn đàn quản lý tài chính ASEAN.

Hồng Kông và Singapore mặc dù có mục tiêu gần giống nhau trong chính sách quản lý stablecoin, nhưng con đường thực hiện lại có sự khác biệt rõ rệt. Hồng Kông áp dụng tư duy quản lý thận trọng và chặt chẽ, Cục Quản lý Tài chính dự định thiết lập hệ thống giấy phép stablecoin, định vị stablecoin như "sản phẩm thay thế ngân hàng ảo" và tuân thủ nghiêm ngặt khung quy định tài chính truyền thống. Ngược lại, Singapore giữ quan điểm quản lý thử nghiệm, cho phép các thí điểm đổi mới liên kết giữa token kỹ thuật số và tiền tệ pháp định, nhằm giữ không gian linh hoạt cho đổi mới công nghệ và mô hình kinh doanh, tổng thể áp dụng thái độ quản lý chấp nhận rủi ro và thử nghiệm.

Sự khác biệt trong quy định này có thể dẫn đến việc các tổ chức phát hành lựa chọn đăng ký một cách có chọn lọc để tránh sự kiểm tra nghiêm ngặt, hoặc tận dụng sự khác biệt trong tiêu chuẩn quy định để thực hiện các hoạt động chênh lệch giá, từ đó làm suy yếu hiệu lực kiểm tra của cơ chế gắn bó với đồng tiền pháp định. Về lâu dài, nếu thiếu sự phối hợp, sự phân hóa này có thể phá hủy tính công bằng trong quy định và tính nhất quán trong chính sách, thậm chí gây ra rủi ro cạnh tranh quy định khu vực, khiến hai địa phương rơi vào tình trạng cạnh tranh tiêu hao. Hơn nữa, sự không thống nhất trong tiêu chuẩn quy định có thể làm suy yếu quyền lực phát ngôn của châu Á trong hệ thống stablecoin toàn cầu, từ đó ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của Hồng Kông và Singapore với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế.

Hai cơ quan quản lý ở hai nơi cần tăng cường phối hợp chính sách, tìm kiếm sự cân bằng tốt hơn giữa việc phòng ngừa rủi ro hệ thống và khuyến khích đổi mới tài chính, nhằm nâng cao ảnh hưởng tổng thể của châu Á trong quản trị tài chính kỹ thuật số toàn cầu.

Kết luận: Sự rõ ràng trong quản lý mở ra thập kỷ vàng cho Stablecoin

Việc thực hiện chung của đạo luật GENIUS của Mỹ và dự thảo quy định của Hồng Kông đánh dấu sự chuyển đổi của việc quản lý tài sản kỹ thuật số từ phân mảnh sang có hệ thống. Stablecoin hợp lệ sẽ đạt được sự tăng trưởng lớn trong vòng mười năm tới, trở thành cầu nối cốt lõi giữa tài chính truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử. Sự tiến hóa công nghệ của hạ tầng chuỗi công cộng sẽ quyết định xem nó có thể thu được tối đa lợi nhuận giá trị trong khuôn khổ quản lý hay không. Đối với các nhà phát hành, việc xây dựng một hệ thống stablecoin đa chuỗi, đa loại tiền và tương thích với nhiều quy định sẽ là chiến lược then chốt để giành chiến thắng trong cuộc cạnh tranh của thập kỷ tới.