Superstate mở ra "on-chain cổ phần", công ty dự trữ SOL đã đưa lại chiến trường coin cổ về on-chain

Dưới sự thúc đẩy của các dự án như Robinhood, xStocks, Republic, đã có một lượng lớn "cổ phiếu" trên chuỗi xuất hiện trong hệ sinh thái Solana, một thí nghiệm "liên kết coin-cổ phiếu" chưa từng có đang diễn ra. Trong khi đó, Upexi, sau nhiều tháng liên tục gia tăng nắm giữ SOL, đã vượt qua 730.000 mã, trở thành công ty niêm yết trên NASDAQ nắm giữ nhiều SOL nhất, và gần đây đã thông báo sẽ mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đã đăng ký SEC của mình trên Solana thông qua nền tảng Opening Bell thuộc Superstate.

Thay vì lên kế hoạch ra mắt "mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu" trên cùng một nền tảng, còn có một "Công ty SOL Microstrategy" SOL Strategies, họ đều đang cố gắng xây dựng một cấu trúc tuần hoàn ba lớp, sử dụng vốn cổ phần (hoặc trái phiếu) truyền thống để mua tài sản SOL, mở khóa tính thanh khoản thông qua mã hóa kỹ thuật số trên chuỗi, và cuối cùng nhờ vào các giao thức DeFi để thực hiện việc khuếch đại vòng vốn, sự thành công hay không của mô hình này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến tiến trình hợp nhất giữa tài chính truyền thống và tài chính trên chuỗi.

Công ty mua SOL có thật sự kiếm được tiền không?

Hai công ty sắp ra mắt Opening Bell lần này đều以 SOL là tài sản cốt lõi, nhưng mô hình huy động vốn và chiến lược nắm giữ khác nhau. Xét về quy mô huy động vốn và cách thực hiện, Upexi đã chọn con đường quyết liệt hơn. Upexi đã công bố vào ngày 21 tháng 4 năm 2025 rằng họ sẽ huy động 100 triệu đô la thông qua hình thức PIPE. GSR, một nhà tạo lập thị trường nổi tiếng trong lĩnh vực tiền điện tử, đã dẫn đầu vòng huy động vốn này. Họ phát hành 43, 859, 649 cổ phiếu phổ thông, với giá 2.28 đô la mỗi cổ phiếu. Số tiền huy động được, sau khi trừ đi các chi phí vận hành, khoảng 530 triệu đô la sẽ được sử dụng để thanh toán nợ, số tiền còn lại sẽ được dành riêng để xây dựng kho bạc SOLana và tăng cường nắm giữ tài sản SOL. Theo thông tin từ giám đốc điều hành của công ty, Arif Kazi, giá phát hành mỗi cổ phiếu trong đợt huy động vốn này cao hơn giá thị trường vào thời điểm đó và không có bất kỳ điều khoản khóa nào hoặc điều khoản bổ sung nào cho token. Upexi sau đó đã nhanh chóng mua vào tài sản SOL, tính đến ngày 30 tháng 6, số lượng SOL mà họ nắm giữ đã đạt khoảng 735, 692 đồng, trị giá khoảng 110 triệu đô la theo giá thị trường. Giá mua trung bình của ba lần mua chính lần lượt là 135.22 đô la, 141.10 đô la và 151.50 đô la, với chi phí trung bình tổng hợp khoảng 142 đô la mỗi SOL, phần tài sản SOL này so với hiện tại (157 đô la) vẫn còn khoảng 10% chênh lệch.

Gần đây, trong thông báo đã công bố, công ty dự định tạo ra lợi nhuận hàng năm khoảng 7%–9% thông qua việc staking SOL, và sẽ phát triển các hoạt động như máy đào, node, staking và DeFi trong hệ sinh thái SOL. Nếu như thông báo đã nói rằng phần lớn SOL đã được staking, thì trong trường hợp không giảm nắm giữ và giá trung bình của SOL không biến động mạnh, lợi nhuận hàng năm từ staking SOL của Upexi sẽ đạt 8,8 triệu USD. Những lợi nhuận này không được chia sẻ trực tiếp với cổ đông của công ty mà sẽ được tăng vào quỹ quốc gia, nhằm tăng giá trị tài sản và cải thiện giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV per share), tức là "chỉ số SOL trên mỗi cổ phiếu". Dựa trên 38,2 triệu cổ phiếu lưu hành, mỗi cổ phiếu tương ứng với khoảng 0.0192 SOL (giá trị khoảng 2.97 USD). Việc tích lũy lợi nhuận từ staking có thể进一步推高 giá trị SOL trên mỗi cổ phiếu, từ đó hỗ trợ tăng giá cổ phiếu.

SOL Strategies đã áp dụng hình thức huy động vốn trái phiếu chuyển đổi. Vào ngày 23 tháng 4 năm 2025, công ty đã công bố đạt được thỏa thuận hạn mức 500 triệu USD trái phiếu chuyển đổi với ATW Partners, dành riêng để mua và thế chấp SOL. Số tiền đầu tiên 20 triệu USD đã được chuyển đến vào khoảng ngày 1 tháng 5, được sử dụng để mua SOL và thế chấp tại nút xác thực của họ, sau đó có thể rút dần số tiền còn lại lên đến 480 triệu USD tùy theo điều kiện thị trường. Trái phiếu chuyển đổi này sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu công ty theo giá thị trường, lãi suất được trả theo tỷ lệ lợi suất thế chấp 85% của SOL đã nộp.

Tính đến ngày 30 tháng 6, lượng nắm giữ SOL của SOL Strategies đã tăng từ khoảng 267,321 đồng (vốn hóa khoảng 40 triệu đô la Mỹ) lên 392,667 đồng SOL, chi phí mua trung bình mỗi SOL quy đổi ra đô la Mỹ khoảng 153.53 đô la, xét về giá coin thì hầu như không có tổn thất hoặc lợi nhuận lớn.

Báo cáo cho thấy tỷ lệ lợi suất trung bình của việc staking SOL hiện tại khoảng 7,53%, mặc dù một phần lợi nhuận tương tự như Upxie sẽ tái đầu tư vào kho bạc hoặc staking nút, để tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Tuy nhiên, trong hợp tác với ATW Partners, thỏa thuận là 85% lợi suất staking từ SOL được mua và staking qua cơ sở hạ tầng, lãi suất phần nợ này sẽ được trả cho chủ nợ dưới dạng SOL, mô hình này tạo ra một vòng tài chính tương đối tự duy trì, từ ngày đầu tiên mỗi đô la vốn đầu tư đều có thể tạo ra lợi nhuận. Ngoài ra, về điều khoản chuyển đổi, trái phiếu có thể chuyển đổi cũng có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu công ty theo giá thị trường, cụ thể là theo giá thị trường vào ngày trước khi chuyển đổi. Sắp xếp này được miễn đăng ký theo luật chứng khoán Canada và Hoa Kỳ, phù hợp với quy tắc 72-503 của Ủy ban Chứng khoán Ontario, không cần thời gian nắm giữ theo quy định của luật chứng khoán Canada.

Mua cổ phiếu của công ty niêm yết giả mạo sụp đổ, liệu on-chain có thể "kéo dài" giá trị tài sản ròng không?

Dù là hình thức PIPE hay chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu để tài trợ mua SOL, Upexi và SOL Strategies đều đã xác minh theo một hình thức nào đó tính khả thi của lợi ích chức năng của tài sản như SOL, nhưng đây chỉ là hai bước đầu tiên, và thực sự đã xuất hiện một số rủi ro hệ thống trong việc thể hiện giá cổ phiếu.

Ví dụ, sau khi Upexi báo cáo tài trợ PIPE vào ngày 21 tháng 4 năm 2025, giá cổ phiếu đã tăng từ khoảng 2.3 USD lên mức cao nhất trong ngày là 16.8 USD, tăng mạnh tới 630%. Tuy nhiên, sau khi các cổ phiếu PIPE được giải phóng vào ngày 23 tháng 6 và nhà đầu tư đăng ký bán lại, giá cổ phiếu đã giảm khoảng 60% trong một ngày. Sau đó, vào ngày 25, giá tiếp tục giảm xuống còn khoảng 3.26 USD, chỉ trong hai ngày đã giảm hơn 77%, gần như xóa bỏ hoàn toàn đà tăng giá trước đó của chiến lược này. Sau khi hoàn thành tài trợ, giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu của Upexi đã tăng nhanh từ khoảng 4 lần lên hơn 7 lần, nhưng sau khi các cổ phiếu PIPE được giải phóng, nó đã giảm nhanh chóng và hiện đã gần mức NAV mỗi cổ phiếu.

Hình thức tài trợ ban đầu của SOLStrategies và cách mua không mạnh mẽ như Upexi, nhưng cũng gặp phải vấn đề tương tự. Vào ngày 23 tháng 4, sau khi công bố tài trợ trái phiếu chuyển đổi, giá cổ phiếu đã tăng hơn 18%, ngày hôm sau tăng 7%, đến đầu tháng 6, khi công bố báo cáo tài chính Q2 và thí điểm trên chuỗi, trong khoảng thời gian trên, giá cổ phiếu đã tăng từ 1,8 đô la Canada lên 2,42 đô la Canada, tăng khoảng 34%. Nhưng tính đến tháng 7 năm 2025, giá cổ phiếu đã điều chỉnh khoảng 60% từ đỉnh, vì vậy mức chênh lệch NAV của nó cũng đã giảm từ khoảng 5 lần trong thời gian Q2 xuống còn khoảng 4,5 lần.

kênh on-chain tiếp theo của công ty niêm yết - Opening Bell

Thực tế, hầu hết các công ty niêm yết có "khái niệm coin và cổ phiếu" đều gặp phải những khó khăn tương tự, trong khi Upexi và SOLStrategies đang tận dụng làn sóng "giao dịch cổ phiếu trên chuỗi" gần đây để tiên phong trong việc chuyển đổi chiến lược cổ phiếu và cấu trúc thị trường trên chuỗi. Sau khi Superstate ra mắt Opening Bell, công ty niêm yết tại Canada SOL Strategies đã thông báo kế hoạch niêm yết trên Nasdaq, nhưng trước khi đánh chuông trên Nasdaq, họ đã chọn đánh chuông trên Superstate trước, vào ngày 8 tháng 5 năm 2025, thông báo rằng sẽ đưa cổ phiếu của công ty mình lên nền tảng này, và sau khi được các cơ quan quản lý phê duyệt, cổ phiếu của SOL Strategies sẽ được giao dịch trên Solana vào mùa hè năm nay. Ngay sau đó, Upexi đã thông báo vào ngày 26 tháng 6 năm 2025 rằng sẽ mã hóa cổ phần thông qua nền tảng Opening Bell, cả hai bên trở thành những người tham gia đầu tiên của nền tảng này.

Opening Bell hiện đang chọn xây dựng trước tiên trên Solana (sẽ có kế hoạch cho các chuỗi khác như Ethereum sau này), tương tác với USTB và USCC do Superstate phát hành, và cổ phần của công ty sẽ được ghi lại và mã hóa kỹ thuật số bởi đại lý đăng ký cổ phần được SEC của Superstate cấp phép. Khác với các "Token phản ánh" khác, hình thức này sẽ không phải là tiếp xúc tổng hợp hay mã thông báo gói, mà là cổ phần thực sự của công ty lần đầu tiên thực sự được đưa lên chuỗi. Thú vị là, giống như Nasdaq, Superstate cho biết khi công ty niêm yết từ Opening Bell, sẽ có một cái chuông được gõ đồng bộ tại trụ sở chính của Superstate ở New York.

Đối với các công ty đã niêm yết, Opening Bell cung cấp một "cây cầu xuyên chuỗi ảo" từ thực tế đến Crypto, trong khi đối với các công ty chưa niêm yết, Opening Bell giống như "Thị trường Tiền Tệ" của Nasdaq hoặc NYSE, cung cấp khả năng mở cổ phần cho người dùng crypto trong thị trường bản địa của crypto, tạo ra các cơ hội tài chính khác nhau cho việc "niêm yết chính thức" trong tương lai.

Chuông Mở Cửa có thật sự cứu sống "cổ phiếu ý tưởng coin" không?

Hiện tại, dù là Upexi hay SOL Strategies hoặc các công ty mua coin khác, thì hỗ trợ cốt lõi cho NAV mỗi cổ phiếu hầu như hoàn toàn đến từ giá trị thị trường của SOL mà họ nắm giữ. Nhiều người trong cộng đồng quan tâm đến việc liệu họ có sử dụng con đường ‘tầng lớp’ để tạo ra một ‘bong bóng coin-cổ phiếu’, bằng cách huy động vốn qua PIPE hoặc trái phiếu chuyển đổi để mua SOL, sau đó mã hóa cổ phiếu công ty lên on-chain, và sau đó sử dụng cổ phiếu như là tài sản thế chấp trong DeFi để vay nợ, từ đó giải phóng vốn đầu tư mới, thực hiện cấu trúc vòng quay ‘mua SOL — thế chấp — đầu tư lại’.

Tuy nhiên, việc phát hành và giao dịch cổ phiếu trên nền tảng Opening Bell vẫn nằm trong khuôn khổ quy định nghiêm ngặt. Nền tảng yêu cầu nhà đầu tư phải hoàn thành chứng nhận KYC và các giáo dục liên quan trước khi có thể lưu giữ "cổ phần trên chuỗi" (Token Shares) trong ví đã được phê duyệt trước đó trong danh sách trắng. Ở giai đoạn hiện tại, chỉ có cổ đông hiện tại, nhà đầu tư đã hoàn thành chứng nhận KYC của Superstate, và các ví hợp tác tuân thủ "KYC" mới có quyền trong danh sách trắng. Nói cách khác, giao dịch cổ phiếu trên chuỗi hiện chỉ giới hạn cho các tài khoản đã được phê duyệt, và nhà đầu tư vẫn không thể tự do đưa cổ phiếu mã hóa vào bất kỳ giao thức DeFi nào để thế chấp và vay mượn.

Nhưng trong khi đó, Superstate và các tổ chức như Viện Nghiên cứu Chính sách Solana đã nộp một đề xuất thí điểm mang tên "Project Open" lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ. Đề xuất này dự kiến cho phép một số công ty Mỹ trong phạm vi phát hành hạn chế có thể phát hành, đăng ký và giao dịch cổ phiếu của họ trên các chuỗi công cộng như SOLana. Quá trình giao dịch cũng cần được thực hiện trong ví được chấp thuận trong danh sách trắng và có quyền can thiệp và điều chỉnh của các cơ quan quản lý bất cứ lúc nào. Nếu SEC cuối cùng chấp thuận, điều này có nghĩa là cổ phiếu có thể được giao dịch toàn cầu, 24/7 và giao hàng theo thời gian thực như tiền điện tử; nếu không, mô hình giao dịch truyền thống sẽ tiếp tục.

CEO của Superstate, Robert Leshner, trong một cuộc phỏng vấn cho biết ông đang đặt cược vào thế hệ nhà đầu tư tiền điện tử ưu tiên mới. "Đây là một làn sóng vốn khổng lồ, họ không quan tâm đến tài khoản môi giới, chỉ quan tâm đến ví blockchain, họ muốn giao dịch theo cách mà họ quen thuộc. Tôi thực sự tin rằng đây là một thị trường vốn hoàn toàn mới, sẵn sàng chào đón sự tham gia của các doanh nghiệp." Ông cũng bổ sung rằng "Các quỹ đầu hedging và công ty đầu tư mạo hiểm trên toàn cầu đã say mê các kênh gốc tiền điện tử, và chỉ ra rằng Superstate có 150 khách hàng tổ chức trên toàn cầu, bao gồm các tổ chức nổi tiếng như Arrington Capital, BitGo, CoinFund, Flowdesk và ParaFi."

Con đường này chắc chắn đã cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức nhiều cơ hội hơn để tham gia. Nhưng liệu có thể duy trì mức giá trị tài sản ròng lâu dài hay không, vẫn phụ thuộc vào tính bền vững của tài sản cơ sở. Khác với Bitcoin có sự đồng thuận mạnh mẽ, SOL như một tài sản thiên về lợi suất, phụ thuộc nhiều vào việc staking, sử dụng DeFi và các tình huống khác để duy trì điểm neo giá trị của nó. Nếu cổ phiếu trên chuỗi không thể nhanh chóng được hệ sinh thái DeFi hấp thụ và tích hợp, như không thể hiệu quả tham gia vào thị trường cho vay hoặc trở thành tài sản cơ bản cho giao dịch, thì những công ty này sẽ dễ dàng bị thị trường coi là "bản sao của MicroStrategy", hệ thống định giá của chúng sẽ nhanh chóng quay trở lại con đường cũ "chiết khấu vị thế SOL + định giá truyền thống", thay vì bước vào một mô hình hoàn toàn mới của "doanh nghiệp công cụ tài sản".

Upexi đã tiên phong đưa cổ phiếu của mình vào Webull Corporate Connect và khởi động giao dịch phái sinh Nasdaq, đồng thời triển khai lộ trình mã hóa kỹ thuật số Opening Bell trên chuỗi, cấu trúc giao dịch hai thị trường của nó khiến cho sự biến động của cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản của công ty và giá SOL, mà còn chịu ảnh hưởng từ việc thanh lý trên chuỗi, thanh lý đòn bẩy và các yếu tố khác. Cấu trúc đòn bẩy cao loại này có thể thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư chênh lệch giá tiền điện tử và người dùng DeFi chuyên nghiệp trong ngắn hạn, mang lại sự gia tăng vốn tạm thời và tăng trưởng định giá, nhưng điều này cũng có nghĩa là giá cổ phiếu sẽ trở nên "được mã hóa", và sự biến động của nó có thể vượt xa khả năng chịu đựng của các nhà đầu tư trên thị trường truyền thống.

Một khi có sự xuất hiện của đòn bẩy quá cao trên chuỗi, giá tài sản dao động mạnh, cơ chế thanh lý ngược có thể nhanh chóng biến "giá cổ phiếu tăng vọt" thành "sập đổ do bán tháo". Đối với các công ty cố gắng duy trì mức giá NAV thông qua "kéo dài tuổi thọ trên chuỗi", đây là một con dao hai lưỡi; nếu không hình thành chuỗi tài chính thực sự, việc định giá của các công ty này có khả năng trở lại mô hình "vị thế tiền điện tử + chiết khấu doanh thu", không gian tưởng tượng định giá mà họ ban đầu hy vọng có thể sẽ bị thu hẹp.