Phân tích giao thức Ethena: Thách thức tỷ lệ funding và tối ưu hóa chiến lược

Giao thức Ethena là một dự án stablecoin dựa trên Ethereum, cung cấp USDe thông qua chiến lược trung lập Delta. Doanh thu chính của nó đến từ lợi nhuận staking trên thị trường và lợi nhuận từ tỷ lệ funding của các vị thế bán khống. Tuy nhiên, việc đưa vào tài sản thế chấp BTC gần đây đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận staking, tâm lý thị trường nguội lạnh và một lượng lớn vị thế bán khống cũng đã thu hẹp lợi nhuận từ tỷ lệ funding.

Việc tăng cường loại tài sản thế chấp là con đường phát triển lâu dài của Ethena, nhưng có thể dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận thấp trong thời gian dài. Hiện tại, quy mô quỹ bảo hiểm giao thức chưa đủ, có sự rủi ro cao. Tuy nhiên, Ethena có một số lợi thế khi đối mặt với tình trạng rút tiền do tỷ lệ funding âm gây ra.

Tổng số hợp đồng chưa thanh toán trên thị trường là chỉ số chính giới hạn lượng phát hành USDe. Tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, tổng lượng phát hành USDe đạt 2.29 tỷ USD, chiếm khoảng 1.43% giá trị thị trường của stablecoin, xếp hạng thứ năm. Lợi suất của người nắm giữ sUSDe là 15.3%.

Ethena thông qua giải pháp thanh toán ngoài sàn, ánh xạ số dư stETH vào sàn giao dịch tập trung như là ký quỹ, bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH với số lượng tương đương, thực hiện trung tính Delta. Cơ chế này giúp giá trị của USDe duy trì ổn định, nhưng cũng mang lại rủi ro tập trung. Để giải quyết điều này, Ethena đã giới thiệu cơ chế OES, giao tài sản thế chấp cho bên thứ ba quản lý, giảm thiểu rủi ro tập trung ở mức tối đa.

Quỹ bảo hiểm là một phần quan trọng của giao thức Ethena, được sử dụng để bù đắp cho người dùng khi lợi nhuận tổng hợp là âm. Dữ liệu lịch sử cho thấy, trung bình lợi nhuận tổng hợp của USDe luôn duy trì trên 0, chứng tỏ tính khả thi lâu dài của dự án. Tuy nhiên, sự biến động ngắn hạn của thị trường hoặc các sự kiện thiên nga đen có thể dẫn đến lợi nhuận tổng hợp tạm thời âm, quỹ bảo hiểm đủ đầy có thể giúp giao thức vượt qua những giai đoạn này.

Bắt đầu từ tháng 4 năm 2024, Ethena cho phép người dùng thế chấp BTC để đúc USDe. Mặc dù BTC không có lợi suất staking bản địa, nhưng khối lượng hợp đồng chưa thanh lý của nó rất lớn, giúp mở rộng USDe trong ngắn hạn. Về lâu dài, tỷ lệ tăng trưởng tổng khối lượng hợp đồng chưa thanh lý của BTC và ETH sẽ hạn chế sự tăng trưởng của USDe.

Hiện tại, tỷ lệ lợi suất sUSDe đã từ hơn 30% nhanh chóng giảm xuống khoảng 10%, một phần nguyên nhân là do ảnh hưởng của tâm lý thị trường, cũng như tác động của việc mở rộng nhanh chóng của USDe dẫn đến nhiều vị thế bán khống. USDe thiếu các trường hợp ứng dụng, phần lớn các nhà nắm giữ chủ yếu để có được APY cao và tham gia các hoạt động airdrop. Nếu trước khi kết thúc hoạt động airdrop quý II mà các trường hợp ứng dụng của USDe không đạt được đột phá, cộng thêm tỷ lệ funding dần thu hẹp, USDe có thể phải đối mặt với khó khăn trong phát triển.

Quy mô quỹ bảo hiểm của Ethena hiện tại chưa đủ, chỉ chiếm 1,66% tổng phát hành USDe. Quỹ bảo hiểm không đủ có thể dẫn đến sự thiếu tin cậy của người dùng, và đội ngũ dự án sẽ phải tăng tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm, làm giảm lợi nhuận của người dùng hơn nữa.

Khi tỷ lệ funding giảm mạnh, USDe có thể đối mặt với việc bị rút tiền. Tuy nhiên, cơ chế của Ethena có một số lợi thế trong việc đối phó với việc rút tiền: việc rút tiền dẫn đến việc giảm vị thế bán, chi phí quỹ bảo hiểm cũng giảm theo; trong thị trường có tỷ lệ funding âm, việc đóng vị thế bán trở nên dễ dàng hơn; thời gian bình tĩnh 7 ngày của sUSDe cũng cung cấp một lớp đệm.

Trong tương lai, Ethena cần tăng cường thêm nhiều tài sản thế chấp chất lượng cao, nâng cao giới hạn cung cấp USDe, tăng cường độ phân tán danh mục đầu tư, giảm thiểu rủi ro. Đồng thời, việc liên tục tối ưu hóa chiến lược, tăng cường khả năng quản lý rủi ro, đảm bảo quỹ bảo hiểm đầy đủ và thanh khoản ổn định là rất quan trọng cho sự phát triển lâu dài của giao thức.