Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận ròng thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách lên sàn, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin tuân thủ quy định và có khả năng mở rộng cao, trong khi lợi nhuận của nó được "đầu tư lại" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ lấy hành trình bảy năm lên sàn của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.

1 Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang còn mơ hồ trong việc xác định thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với sự thúc đẩy từ việc mua lại một sàn giao dịch, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá sụt giảm 75% từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử thời kỳ đầu.

Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy kinh doanh qua các lỗ hổng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về việc xử lý kế toán stablecoin đã chạm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ khoảnh khắc đó đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ yêu cầu phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý quỹ dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, và 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hành động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle được công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Liên minh Centre từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.

Hiện tại, thỏa thuận phân chia là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố S-1, hai bên phân chia theo một tỷ lệ nhất định dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC, tỷ lệ phân chia liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, điều này tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ bởi Circle Reserve Fund do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân cấp

Theo tài liệu S-1 gửi cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu;
• Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
• C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.

Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát đối với các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức

Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3 Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng đô la tương ứng, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu trong năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng giao dịch đó nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này dù đã làm giảm lợi nhuận nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
• Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.

3.2 Sự nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:

• Hướng từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu chính của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
• Chi phí phân phối tăng vọt, thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với tỷ lệ tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi tiêu cho hệ thống thanh toán và quyết toán của USDC, với việc lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
• Do chi phí loại này không thể được giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
• Lợi nhuận đã đảo ngược thua lỗ nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức đảo ngược thua lỗ vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, với tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục tình trạng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
• Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của họ, chi tiêu này chủ yếu được dùng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" của họ mang lại.

Từ tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình huống khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.

3.3 Lãi suất thấp ẩn chứa tiềm năng tăng lên

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

Lưu thông tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:

Theo dữ liệu từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng mạnh. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể thúc đẩy nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.

Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, việc hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD chi phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch, có thể mong đợi Circle đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ đô la, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu đô la, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tốc độ tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ sự khan hiếm của nó với tư cách là cổ phiếu ổn định duy nhất trong thị trường chứng khoán Mỹ.