Grayscale：Stablecoin Summer

Chúng tôi dự đoán rằng việc cải thiện tính minh bạch trong quản lý và bối cảnh vĩ mô thuận lợi (thâm hụt ngân sách lớn và khả năng giảm lãi suất) sẽ tiếp tục hỗ trợ cho tài sản mã hóa trong nửa cuối năm 2025.

Bài viết: Grayscale Research

Biên tập: Jinse Caijin xiaozou

Điểm chính

Trong một tháng định giá tiền mã hóa tương đối yên tĩnh, sự chú ý của thị trường tập trung vào các yếu tố cơ bản, đã đạt được nhiều tiến triển tích cực trong lĩnh vực stablecoin.

Dự luật 《GENIUS》 đã vượt qua sự ủng hộ của hai đảng tại Thượng viện và được trình lên Hạ viện xem xét, dự luật này sẽ đưa vào Mỹ các đồng ổn định được quản lý. Trong khi đó, nhà phát hành đồng ổn định của Mỹ, Circle, đã hoàn thành việc niêm yết, giá cổ phiếu của họ tăng (trái ngược với sự sụt giảm giá trị của Mastercard và Visa) cho thấy các mạng thanh toán kỹ thuật số truyền thống có thể phải đối mặt với cú sốc mang tính đột phá. Ngoài ra, có thông tin từ các phương tiện truyền thông cho thấy, những công ty lớn khác như Amazon và Walmart cũng đang khám phá các hoạt động liên quan đến đồng ổn định.

Các lĩnh vực tài sản mã hóa tiền tệ và tài sản mã hóa tài chính hoạt động tốt hơn thị trường mã hóa tổng thể, và hiệu suất xuất sắc của cái sau có thể bắt nguồn từ sự gia tăng minh bạch trong quy định và triển vọng áp dụng rộng rãi công nghệ tài chính phi tập trung (DeFi). Thị trường dự đoán Polymarket đã hưởng lợi từ sự quan tâm do cuộc bầu cử thị trưởng New York gây ra và đã thành công trong việc nhận được thêm vốn đầu tư mạo hiểm.

Chúng tôi dự đoán rằng sự cải thiện về tính minh bạch trong quản lý và bối cảnh vĩ mô thuận lợi (thâm hụt ngân sách lớn và khả năng giảm lãi suất) sẽ tiếp tục cung cấp hỗ trợ cho tài sản mã hóa trong nửa cuối năm 2025.

Giới thiệu

Mặc dù có nhiều thông tin tiêu cực, nhưng vào tháng 6 năm 2025, thị trường vẫn đạt được lợi nhuận mạnh mẽ. Hiện tượng phân kỳ này có thể được giải thích từ hai đặc điểm của bối cảnh thị trường hiện tại: trước hết, mặc dù thị trường đang phải đối mặt với nhiều thách thức, nhưng tình huống tồi tệ nhất thực sự chưa xảy ra. Kinh tế Mỹ mặc dù có dấu hiệu chậm lại, nhưng thương mại toàn cầu vẫn không rơi vào tình trạng đình trệ; trong khi mối đe dọa thuế quan vẫn còn, Nhà Trắng đã công bố đạt được thỏa thuận thương mại với Trung Quốc; ngay cả khi xung đột quân sự ở khu vực Trung Đông vẫn tiếp diễn, việc vận chuyển dầu mỏ cũng không bị gián đoạn rõ rệt. Do các thị trường tài chính sẽ định giá tất cả các kết quả có thể xảy ra (chứ không chỉ giới hạn ở trường hợp cơ sở), chỉ cần tránh được rủi ro đuôi là đủ để hỗ trợ sự gia tăng giá trị.

Thứ hai, sự kết hợp chính sách vĩ mô nhìn chung có lợi (ngoại trừ việc tăng thuế quan). Chính phủ liên bang Mỹ vẫn duy trì thâm hụt ngân sách lớn trong bối cảnh tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp, trong khi Đạo luật Một Hóa Đẹp (One Big Beautiful Bill Act) gần đây được Thượng viện thông qua sẽ giúp phần lớn các biện pháp kích thích kinh tế được duy trì. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang rất có thể sẽ nới lỏng chính sách tiền tệ vào cuối năm nay. Chính sách vĩ mô hỗ trợ này giúp nền kinh tế và thị trường chống lại các cú sốc từ thuế quan, xung đột địa chính trị hoặc các vấn đề khác.

Lợi nhuận tài sản tháng 6 có xu hướng tăng trưởng. Sau khi điều chỉnh theo rủi ro (tức là xem xét độ biến động của các tài sản), cổ phiếu thị trường mới nổi, trái phiếu có lãi suất cao và kim loại công nghiệp dẫn đầu các phân khúc thị trường khác, điều này phù hợp với xu hướng nâng cao khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư (hình 1). Tỷ giá đô la Mỹ tiếp tục suy yếu, đã giảm khoảng 10% kể từ đỉnh điểm vào tháng 1 (dựa trên chỉ số đô la Bloomberg). Giá Bitcoin trong tháng này tăng 3%, xét đến độ biến động thông thường của tài sản này, mức tăng này tương đối hạn chế. Chỉ số toàn thị trường của phân khúc tài sản mã hóa FTSE/Grayscale theo trọng số vốn hóa đã tăng 1,5% trong tháng này.

Hình 1: Hầu hết các thị trường cổ phiếu và trái phiếu đạt được lợi suất mạnh mẽ

1、Động lực của stablecoin đang mạnh mẽ

Ngành mã hóa đã bắt đầu dùng "Summer stablecoin" để miêu tả nhiều đột phá mà lĩnh vực con này đã đạt được gần đây. Điều đáng chú ý là: hiện nay, stablecoin được ứng dụng rộng rãi nhất ở các nền kinh tế thị trường mới nổi toàn cầu phía Nam... trong khi nơi đó đang trải qua mùa đông. Tuy nhiên, những động thái mới nhất thực sự chỉ ra sự thay đổi trong quy định và ứng dụng của doanh nghiệp, những tiến bộ này có thể thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin ở các nền kinh tế phát triển như Mỹ.

Stablecoin về bản chất là đô la kỹ thuật số trên blockchain. Cấu trúc của nó giống như quỹ thị trường tiền tệ - một công cụ giá trị ổn định có thể giao dịch được, được hỗ trợ bởi tài sản đảm bảo an toàn (như trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ) - nhưng được thiết kế đặc biệt cho thanh toán kỹ thuật số. Tiền gửi ngân hàng thương mại (tài khoản séc) đã là một hình thức của đô la kỹ thuật số, nhưng khi đô la được mã hóa qua blockchain, nó có thể thu được những lợi ích từ công nghệ blockchain: bao gồm thanh toán xuyên biên giới, thanh toán gần như ngay lập tức, chi phí tiềm năng thấp hơn và tính minh bạch cao. Ước tính của Visa và các chuyên gia dữ liệu mã hóa cho biết, khối lượng giao dịch kỹ thuật số hàng tháng mà stablecoin xử lý khoảng 800 tỷ đô la (Hình 2). Dữ liệu tham khảo: Khối lượng thanh toán hàng tháng mà Visa xử lý vào năm 2024 là 1,1 nghìn tỷ đô la.

Hình 2: Khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng của stablecoin khoảng 8000 tỷ USD

Giống như tiền tệ của các ngân hàng thương mại, stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân. Người phát hành kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giữa lãi suất tài sản (như trái phiếu chính phủ) và lãi suất không có trên nợ (stablecoin tự nó), tạo ra một mô hình kinh doanh bền vững. Stablecoin lớn thứ hai tại Mỹ, USDC, được phát hành bởi Circle đã niêm yết vào ngày 4 tháng 6 ($CRCL). Các nhà đầu tư vốn cổ phần thể hiện sự nhiệt tình lớn đối với mô hình kinh doanh stablecoin: giá cổ phiếu của công ty đã tăng từ giá phát hành 31 USD mỗi cổ phiếu lên 181 USD vào cuối tháng. Tính theo giá này, hệ số EBITDA của Circle vào năm 2024 vượt quá 150 lần, cho thấy các nhà đầu tư lạc quan về triển vọng tăng trưởng doanh thu cao của stablecoin USDC và Circle. Đáng chú ý là, hiệu suất giá cổ phiếu của Circle sau khi niêm yết tương phản rõ rệt với giá cổ phiếu yếu kém của các công ty thanh toán kỹ thuật số truyền thống như Visa và MasterCard (hình 3).

Hình 3: Giá cổ phiếu Circle có mối tương quan âm với Visa và Mastercard

Trong khi đó, Quốc hội Mỹ đã đạt được tiến bộ mới trong việc lập pháp về stablecoin. Dự luật "GENIUS" đã được thông qua với sự ủng hộ lưỡng đảng tại Thượng viện vào ngày 17 tháng 6 và hiện đã được nộp cho Hạ viện để xem xét. Dự luật này thiết lập một khung pháp lý cho stablecoin thanh toán trên thị trường Mỹ, bao gồm các yêu cầu về cấu thành dự trữ, quy tắc tuân thủ chống rửa tiền, thông tin công khai và tiêu chuẩn kiểm toán. Dự luật rõ ràng cấm phát hành stablecoin có lãi suất (được suy đoán là để tránh cạnh tranh với tiền gửi của các ngân hàng thương mại) cũng như việc phát hành stablecoin bởi các tổ chức không phải tài chính. Grayscale Research tin rằng stablecoin có lãi suất sẽ mang lại lợi ích cho người tiêu dùng Mỹ, và đề xuất xem xét lại trong các hoạt động lập pháp hoặc quy định trong tương lai. Nhưng tổng thể, dự luật "GENIUS" dự kiến sẽ thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin tại Mỹ, đồng thời thiết lập các bảo vệ hợp lý cho người tiêu dùng và sự ổn định tài chính.

Dưới sự khuyến khích từ việc làm rõ quy định, gần đây nhiều doanh nghiệp không mã hóa đã công bố kế hoạch tham gia vào lĩnh vực stablecoin. Các doanh nghiệp liên quan gần như không thể đếm hết, chủ yếu bao gồm các ngân hàng thương mại (như JPMorgan, Société Générale), nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thị trường (như DTCC), công ty công nghệ tài chính (như Shopify, Fiserv, Revolut) và các doanh nghiệp phi tài chính (như Amazon, Walmart). Mặc dù các công ty tiên phong trong ngành thuộc các lĩnh vực khác nhau, nhưng tất cả đều nhận thấy giá trị tiềm năng của stablecoin trong việc nâng cao hiệu quả thanh toán kỹ thuật số và/hoặc giảm chi phí.

2、Sự rõ ràng trong quản lý thúc đẩy hiệu suất thị trường

Tổng thống Trump ngay sau khi nhậm chức đã ký một sắc lệnh hành chính về tài sản kỹ thuật số, yêu cầu các nhóm công tác liên quan phát triển các đề xuất chính sách hỗ trợ trong vòng 180 ngày. Các nhà hoạch định chính sách đang bận rộn để thúc đẩy cải cách trước hạn chót vào cuối tháng 7. Ví dụ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã thông báo vào ngày 13 tháng 6 về việc rút lại các quy tắc chưa hoàn thành do chính quyền trước đó soạn thảo - quy tắc này dự kiến ​​định nghĩa một số ứng dụng DeFi là sàn giao dịch chứng khoán. Ngoài ra, Giám đốc Cơ quan Tài chính Nhà ở Liên bang William Pulte đã yêu cầu các tổ chức cho vay thế chấp liên bang Fannie Mae và Freddie Mac đưa tài sản kỹ thuật số vào phạm vi đánh giá tài sản ròng của người mua nhà trong các tiêu chuẩn bảo lãnh. Cuối cùng, Cục Dự trữ Liên bang thông báo rằng các tiêu chuẩn quản lý của họ sẽ không còn xem xét các yếu tố "rủi ro danh tiếng", cơ chế này trước đây đã hạn chế khả năng tiếp cận dịch vụ của ngành ngân hàng đối với một số lĩnh vực của ngành mã hóa.

Theo chỉ số FTSE/Grayscale, trong các phân khúc thị trường mã hóa, các lĩnh vực tài sản mã hóa tiền tệ và tài chính thể hiện nổi bật (Hình 4). Sự tăng trưởng của lĩnh vực tiền tệ chủ yếu phản ánh sự tăng nhẹ của giá Bitcoin. Trong lĩnh vực tài chính, Hyperliquid, Uniswap, Aerodrome, Maple Finance/Syrup và Aave đã đóng góp vào lợi nhuận tích cực lớn nhất, tất cả các dự án này hiện đều có mặt trong danh sách Top 20 của Grayscale Research. Các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Hyperliquid, Uniswap và Aerodrome hiện đã không thua kém các sàn giao dịch tập trung (CEX) về tính cạnh tranh giá cả, và có thể tiếp tục duy trì lợi thế trong lĩnh vực giao dịch tài sản trên các chuỗi dài.

Hình 4: Các loại tài sản mã hóa thuộc lĩnh vực tiền tệ và tài chính có hiệu suất ổn định hơn

Theo quan điểm của chúng tôi, ngoài stablecoin, không có ứng dụng mã hóa nào trong năm qua đạt được thành công đột phá lớn hơn thị trường dự đoán. Do sự chú ý của công chúng gây ra bởi cuộc bầu cử thị trưởng New York, trận đấu thứ bảy của chung kết NBA và các xung đột toàn cầu, vào cuối tháng 6, độ nóng của Polymarket lại tăng vọt (hình 5). Hai thị trường dự đoán có khối lượng giao dịch lớn nhất, Polymarket và Kalshi, đều nhận được đầu tư bổ sung từ các nhà đầu tư vào tháng 6: Polymarket đã huy động được 200 triệu USD với định giá hơn 1 tỷ USD từ các tổ chức như Founders Fund, trong khi Kalshi đã huy động được 185 triệu USD với định giá 2 tỷ USD từ các tổ chức như Paradigm.

Hình 5: Polymarket bắt được sự chuyển biến trong xu hướng cuộc bầu cử sơ bộ của Đảng Dân chủ thành phố New York

Nhu cầu đối với Bitcoin ở cấp độ vĩ mô có thể nói là động lực quan trọng nhất cho đến nay của loại tài sản mã hóa. Tuy nhiên, những tiến triển trong tháng 6 đã nhắc nhở chúng ta về phạm vi công nghệ hỗ trợ tài chính blockchain rộng lớn như thế nào, bao gồm stablecoin, sàn giao dịch phi tập trung và thị trường dự đoán. Mặc dù vào tháng 6 năm 2025, tổng giá trị mã hóa có sự điều chỉnh nhẹ, nhưng nền tảng ngành vẫn tiếp tục tích cực, chúng tôi tin rằng nếu có thời gian, điều này sẽ được thể hiện trong giá trị.

Ngoài ra, bối cảnh chính sách vĩ mô có thể tiếp tục duy trì tính hỗ trợ trong vài tháng tới. Trong ngắn hạn, "Đạo luật Vẻ đẹp Lớn" có thể sớm được Tổng thống Trump ký. Các chuyên gia ngân sách ước tính, theo văn bản hiện tại, đạo luật này sẽ làm tăng khoảng 3 nghìn tỷ USD thâm hụt liên bang trong 10 năm tới, nếu một số điều khoản đến hạn được gia hạn, quy mô thâm hụt có thể lên tới 5 nghìn tỷ USD. Ngoài ra, Trump cũng đã nhiều lần kêu gọi Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất. Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang là một cơ quan độc lập, nhưng vào năm tới, Trump sẽ có cơ hội bổ nhiệm chủ tịch mới (cần sự chấp thuận của Thượng viện). Tổng thể, chúng tôi cho rằng thâm hụt ngân sách kéo dài, lãi suất thực tế thấp hơn và đồng USD có thể yếu đi sẽ tạo ra một động lực kết hợp thuận lợi cho Bitcoin và các loại tài sản mã hóa.