Triệu Miêu: Suy nghĩ mới trong cơn sốt Stablecoin

Tác giả: Triệu Dao

Ngày 6 tháng 6 năm 2025, "Quy định về stablecoin" của Hồng Kông, Trung Quốc chính thức có hiệu lực. Ngày 17 tháng 6, Thượng viện Hoa Kỳ chính thức thông qua dự luật quản lý stablecoin.

Hiện tại, các stablecoin gắn liền với đô la Mỹ như USDT (Tether), USDC (USD Coin) đang mở rộng nhanh chóng trên toàn cầu, các ngân hàng trung ương đang nghiên cứu và khám phá tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương ( CBDC ), các tổ chức tài chính cũng đã phát hành nhiều loại token (tokenisation), tạo nên một bức tranh sinh động và đa dạng về hệ sinh thái tiền tệ kỹ thuật số.

Thông điệp trên đã gây ra một đợt thảo luận sôi nổi về stablecoin, đồng thời đặt ra câu hỏi đáng suy ngẫm: Trong làn sóng tiền điện tử toàn cầu, liệu Trung Quốc có cần phát triển stablecoin?

Vào ngày 18 tháng 6, Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, Pan Gongsheng, lần đầu tiên đề cập đến "stablecoin" và chỉ ra rằng nó "tái cấu trúc hệ thống thanh toán truyền thống từ nền tảng, rút ngắn đáng kể chuỗi thanh toán xuyên biên giới, đồng thời đặt ra thách thức lớn đối với quản lý tài chính."

Với tư cách là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới và quốc gia tiên phong trong công nghệ tài chính, Trung Quốc nên làm thế nào để tiếp tục thúc đẩy quốc tế hóa đồng nhân dân tệ và đổi mới tài chính trong khi vẫn duy trì sự ổn định tài chính. Ví dụ, trong hệ thống "bán buôn - bán lẻ" hai tầng, ngoài các công ty công nghệ, việc các tổ chức tài chính ngân hàng phát hành các token tiền gửi mang tính chất đồng nhân dân tệ ngoài khơi (còn được gọi là tiền gửi hóa token, khác với stablecoin riêng tư) có phải là một hướng đi đáng để khám phá?

Stablecoin do tư nhân quản lý (privately-run stablecoin, gọi tắt là "stablecoin") là một loại tiền điện tử được thiết kế để giữ giá ổn định, thường được gắn với một tài sản cụ thể (như đô la Mỹ) để tránh vấn đề biến động giá của các loại tiền điện tử truyền thống.

Nhờ vào các đặc điểm kỹ thuật như thanh toán tức thì và chuyển khoản chi phí thấp, hiện nay stablecoin do các tổ chức tư nhân (bao gồm các tổ chức phi ngân hàng, các công ty công nghệ lớn, các doanh nghiệp khoa học và công nghệ, v.v.) phát hành đang phát triển nhanh chóng trên toàn cầu.

Quy mô thị trường stablecoin toàn cầu đã tăng từ chưa đến 5 tỷ USD vào đầu năm 2020 lên hiện nay là 250 tỷ USD, trong đó stablecoin USD chiếm 99%. Trong số các stablecoin USD, USDT chiếm khoảng 70%, tiếp theo là USDC. Điều này phản ánh nhu cầu mạnh mẽ về các phương tiện thanh toán hiệu quả và chi phí thấp trên thị trường sau sự trỗi dậy của tài sản tiền điện tử, đặc biệt là De-Fi (tài chính phi tập trung); mặt khác, cũng cho thấy sự tập trung cao độ của thị trường stablecoin, mức độ vượt xa so với thị trường tài chính truyền thống.

Đồng stablecoin không thuộc hệ thống ngân hàng trung ương này mang lại cơ hội mới cho quản lý tiền tệ, ổn định tài chính và chính sách vĩ mô thận trọng của các quốc gia có chủ quyền, đồng thời cũng không thiếu thách thức.

Về cơ hội, stablecoin tư nhân có lợi thế rõ rệt về hiệu quả trong việc chuyển tiền. Nó cho phép chuyển tiền xuyên biên giới với khả năng thanh toán ngay lập tức, giảm đáng kể thời gian giao dịch.

Đồng thời, một số quan điểm phổ biến cho rằng chi phí giao dịch xuyên biên giới của stablecoin thấp hơn rất nhiều so với hệ thống tài chính truyền thống (giảm 90% trở lên). Thực tế, lợi thế chi phí của stablecoin trong giao dịch xuyên biên giới không hoàn toàn xuất phát từ sự đổi mới công nghệ blockchain. Theo nghiên cứu điều tra của tác giả ở tuyến đầu, một giao dịch B2B (doanh nghiệp với doanh nghiệp) xuyên biên giới điển hình có chi phí cố định từ 25 đô la đến 35 đô la, trong đó chi phí liên quan đến tính thanh khoản tài khoản của mạng lưới ngân hàng đại lý, chi phí hoạt động tài chính và chi phí tuân thủ chiếm khoảng 35%, 30% và 20%.

Chi phí giao dịch xuyên biên giới của stablecoin thấp hơn, chủ yếu là do các nhà phát hành stablecoin đã tiết kiệm được các chi phí liên quan đến quản lý và vốn mà các tổ chức tài chính truyền thống phải chịu. Trong giai đoạn lưu thông, họ cũng đã tiết kiệm được chi phí pháp lý liên quan đến việc "biết khách hàng của bạn", "ba chống lại" (chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố, chống tài trợ cho vũ khí hủy diệt hàng loạt) và sự điều phối pháp lý xuyên biên giới. Hiện tại, stablecoin cũng không liên quan đến chi phí tài khoản giữa các ngân hàng đại lý, chi phí liên quan đến việc chuyển đổi tiền tệ, v.v. Trong tương lai, khi stablecoin đi vào khuôn khổ quy định, chúng cũng sẽ phải chịu các chi phí mà thanh toán xuyên biên giới truyền thống phải trả, và lợi thế chi phí trong thanh toán xuyên biên giới của chúng vẫn cần được kiểm nghiệm trong thực tiễn.

Ngoài ra, stablecoin còn có một lợi thế quan trọng, đó là khả năng lập trình trong lĩnh vực thanh toán và khả năng kết hợp tài sản dựa trên công nghệ blockchain và hợp đồng thông minh. Hợp đồng thông minh dựa trên blockchain và các ứng dụng của nó, so với các dịch vụ kho quỹ ngân hàng hiện có dựa trên API (doanh nghiệp kho quỹ, ở trong nước còn được gọi là dịch vụ quản lý tiền mặt), có tính hợp tác, thông minh và tùy chỉnh cao hơn, là xu hướng phát triển chính trong số hóa thanh toán và thanh toán. Đồng thời, so với hệ thống thanh toán và thanh toán hiện tại dựa trên mạng ngân hàng đại lý tương đối khép kín, "một chuỗi một mạng một nền tảng" của stablecoin mở hơn, bao dung hơn, giúp nâng cao khả năng tiếp cận, tính toàn cầu và tính bao trùm của dịch vụ tài chính số.

Về thách thức, trước tiên, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể bị thách thức. Stablecoin lưu thông quy mô lớn theo mô hình ngân hàng bóng bên ngoài hệ thống "ngân hàng trung ương - ngân hàng thương mại", có thể làm suy yếu khả năng quản lý cung tiền và lãi suất của ngân hàng trung ương.

Thứ hai, rủi ro về sự ổn định tài chính gia tăng. Thứ nhất, việc quản lý dự trữ của các tổ chức phát hành stablecoin kém có thể gây ra rủi ro "rút tiền hàng loạt"; thứ hai, nếu trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ xuất hiện "sụt giảm thanh khoản nhanh chóng", đặc tính tài sản an toàn của chúng có thể bị lung lay, có thể khuếch đại rủi ro thị trường lên nhiều lần và truyền tải đến stablecoin, dẫn đến giá stablecoin giảm mạnh. Ngược lại, giữa phía nợ của stablecoin và tài sản trái phiếu có thể hình thành sự không khớp thời gian đáng kể, một khi phía nợ xảy ra rút tiền hàng loạt quy mô lớn, điều này sẽ truyền tải đến phía tài sản, buộc các nhà phát hành stablecoin phải bán tháo tài sản trái phiếu, dẫn đến rủi ro tài chính hệ thống.

Cuối cùng, 99% stablecoin được neo vào đô la Mỹ, việc lưu thông xuyên biên giới không biên giới của chúng đã tạo ra vấn đề "đô la hóa" kỹ thuật số. Từ góc độ cảnh giác vĩ mô, stablecoin có thể làm trầm trọng thêm sự biến động của dòng vốn xuyên biên giới, gây ra thách thức cho sự ổn định tài chính của các quốc gia thị trường mới nổi.

Ba mô hình phát hành lớn

Hiện tại, việc phát hành stablecoin có thể được chia thành ba mô hình chính. Mô hình đầu tiên là mô hình phát hành hoàn toàn bởi các công ty tư nhân, tức là stablecoin tư nhân, được chuẩn bị bằng các tài sản có tính thanh khoản cao (HQLA), đặc biệt là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ. USDT và USDC là những đại diện điển hình cho mô hình này, chúng hoạt động dựa vào cơ chế thị trường, có sức sáng tạo mạnh mẽ và có khả năng phản ứng nhanh với sự thay đổi nhu cầu của thị trường. Tuy nhiên, mô hình này gặp phải các thách thức đã nêu ở trên do stablecoin mang lại. Quan trọng nhất là, do chủ yếu dựa vào đô la Mỹ, nó củng cố vị thế thống trị quốc tế của đồng đô la, không thuận lợi cho tiến trình đa dạng hóa hệ thống tiền tệ quốc tế.

Mô hình thứ hai là mô hình token tiền gửi ngân hàng, như JP.M Coin của JPMorgan Chase, thực chất là việc token hóa tiền gửi ngân hàng truyền thống. Mô hình này được phát hành bởi các ngân hàng có giấy phép và được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán của họ, tận dụng đầy đủ khuôn khổ quản lý ngân hàng hiện có, kiểm soát rủi ro tương đối trưởng thành và có thể tích hợp sâu với các dịch vụ tài chính hiện có. JP.M Coin của JPMorgan Chase đã đạt được thành công trong lĩnh vực thanh toán lớn giữa các tổ chức, cải thiện đáng kể hiệu quả thanh toán. Tuy nhiên, mô hình này cũng đối mặt với thách thức về hạn chế đổi mới, thiếu tính tương tác và có thể củng cố lợi thế thị trường của các ngân hàng lớn.

Mô hình phát hành stablecoin theo hệ thống "bán buôn - bán lẻ" hai tầng thứ ba, dựa trên CBDC( tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương ) làm hỗ trợ thanh toán, xây dựng hệ thống thanh toán stablecoin cho bán lẻ. Mô hình này kế thừa cấu trúc hai tầng của hệ thống tài chính truyền thống, trong đó ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm phát hành và quản lý tầng bán buôn CBDC, còn các tổ chức thương mại hoặc nhà cung cấp dịch vụ thanh toán (PSPs) chịu trách nhiệm cung cấp dịch vụ thanh toán bán lẻ cho công chúng. Mô hình này có bốn lợi thế:

Một là không tách rời khỏi hệ thống hai lớp hiện có. Thông qua việc kế thừa và tối ưu hóa kiến trúc hệ thống hai lớp, đạt được sự "đổi mới trong việc giữ vững nguyên tắc" của stablecoin. Ở cấp độ sỉ, Ngân hàng Trung ương cung cấp hỗ trợ thanh toán cho các tổ chức phát hành stablecoin thông qua CBDC bán buôn, đảm bảo tính cuối cùng (finality) của hệ thống thanh toán có sự bảo lãnh tín dụng của Ngân hàng Trung ương, hiệu quả tránh việc các nhà phát hành stablecoin bán tháo trái phiếu chính phủ và các tài sản không rủi ro khác trong điều kiện thiếu "người cho vay cuối cùng" và từ đó gây ra rủi ro ổn định tài chính; Ở cấp độ bán lẻ, các tổ chức phát hành stablecoin và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chịu trách nhiệm cung cấp dịch vụ stablecoin cho công chúng, duy trì mối liên hệ trực tiếp với khách hàng. Thiết kế này tránh được áp lực vận hành trực tiếp từ Ngân hàng Trung ương đối với một số lượng lớn người dùng bán lẻ, đồng thời ngăn chặn được rủi ro trung gian tài chính, giữ lại các chức năng tài chính quan trọng của các tổ chức trung gian tài chính hiện có.

Thứ hai là đảm bảo tính đơn nhất của tiền tệ. Kiến trúc hai tầng có thể tránh được rủi ro và mất hiệu quả do sự tồn tại của quá nhiều hình thức tiền tệ. Trong mô hình này, mặc dù tầng bán lẻ có thể có nhiều tổ chức được cấp phép tham gia phát hành stablecoin, nhưng giá trị hỗ trợ của các stablecoin này đều thống nhất đến từ CBDC bán buôn của ngân hàng trung ương, điều này đảm bảo rằng stablecoin về bản chất vẫn là các phương tiện giao dịch khác nhau của cùng một loại tiền tệ hợp pháp, chứ không phải là nhiều loại tiền tệ cạnh tranh lẫn nhau, sẽ không gây ra sự hỗn loạn trong hệ thống giá cả, phân mảnh hệ thống thanh toán và các vấn đề thay thế tiền tệ.

Thứ ba là đưa tất cả các hoạt động tài chính vào quản lý. Trong mô hình này, các tổ chức tham gia phát hành và cung cấp dịch vụ stablecoin bán lẻ phải có giấy phép tài chính tương ứng, theo yêu cầu quản lý xuyên thấu "cùng một loại hình kinh doanh, cùng một mức độ rủi ro, cùng một quy định" để thực hiện các quy định về tỷ lệ vốn tối thiểu, quản lý dự trữ, công bố thông tin, nhận diện khách hàng, và các khía cạnh khác.

Thứ tư là không thách thức khung vận hành tài chính quốc tế hiện tại. Ở cấp độ bán buôn, thông qua hợp tác giữa các ngân hàng trung ương, có thể thiết lập cơ chế thanh toán xuyên biên giới cho CBDC bán buôn, xây dựng đồng tiền kỹ thuật số siêu chủ quyền dựa trên một rổ CBDC bán buôn (chẳng hạn như SDR kỹ thuật số), cung cấp mạng lưới tài chính an toàn cho tính thanh khoản toàn cầu của stablecoin. Ở cấp độ bán lẻ, mô hình này có thể tương thích và kết nối với mạng lưới đại lý hiện tại (SWIFT), tổ chức mạng thẻ (VISA, Mastercard, UnionPay quốc tế, v.v.), hệ thống thanh toán (FPS liên kết, CLS, v.v.), vừa giúp stablecoin phát huy sức mạnh xây dựng trong quản trị tài chính quốc tế, vừa không phát sinh chi phí chìm cần thiết để thiết lập một hệ thống thanh toán quốc tế hoàn toàn mới.

Trên thực tế, dự án Fnality của Vương quốc Anh đã bắt đầu khám phá mô hình phát hành stablecoin "bán buôn-bán lẻ" từ năm 2018. Dự án này được sự tham gia và đồng khởi xướng của nhiều tổ chức tài chính lớn toàn cầu, với mục tiêu sử dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) để xây dựng một mạng lưới thanh toán token được quản lý, cung cấp giải pháp an toàn và hiệu quả cho thanh toán bán buôn và thanh toán xuyên biên giới. Dự án đổi mới Helvetia của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ và Sở Giao dịch Chứng khoán Thụy Sĩ cũng là một trường hợp thực tiễn của mô hình "bán buôn-bán lẻ", cho thấy tính khả thi và nhiều lợi thế của CBDC bán buôn. Những trường hợp trên cho thấy mô hình này thực sự có thể đạt được mục tiêu chính sách "stablecoin được quản lý".

Suy nghĩ và gợi ý

Khi nhiều quốc gia và khu vực trên thế giới lần lượt đưa stablecoin vào quản lý, việc Trung Quốc có nên phát hành stablecoin đồng nhân dân tệ và cách phát hành stablecoin đồng nhân dân tệ cũng trở thành một chủ đề đáng để thảo luận.

Đầu tiên, cần lưu ý rằng cấu trúc hệ thống tài chính của Trung Quốc và phương Tây có sự khác biệt cơ bản. Hoa Kỳ có hệ thống tài chính thị trường cao, đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ chính toàn cầu, hưởng "đặc quyền kiêu ngạo", cộng với việc các nền kinh tế phát triển thường phải đối mặt với áp lực nợ chính phủ cao, do đó, chính sách hỗ trợ cho stablecoin tư nhân tự nhiên cao hơn. Hệ thống tài chính của Trung Quốc nhấn mạnh sự kết hợp giữa thị trường hiệu quả và chính phủ chủ động. Hội nghị làm việc tài chính trung ương năm 2023 nhấn mạnh việc tăng cường quản lý tài chính toàn diện, phòng ngừa và giải quyết rủi ro tài chính hiệu quả. Trước khi xây dựng khả năng quản lý mới với "quản lý theo tổ chức, quản lý theo hành vi, quản lý theo chức năng, quản lý xuyên suốt, quản lý liên tục", vẫn cần đánh giá cẩn thận lợi ích và rủi ro của việc phát hành stablecoin tư nhân.

Thứ hai, cần suy nghĩ về sự khác biệt trong chiến lược tài chính quốc gia mà stablecoin có thể mang lại. Sứ mệnh của stablecoin đô la Mỹ là củng cố vị thế quốc tế của đô la, trong khi Trung Quốc thúc đẩy quốc tế hóa nhân dân tệ để phục vụ tốt hơn cho sự phát triển chất lượng cao của nền kinh tế thực. Chỉ khi nào stablecoin được tích hợp một cách hữu cơ vào quá trình mở cửa thể chế trong lĩnh vực tài chính thì mới có thể phát huy giá trị chiến lược và giá trị kinh tế của nó.

Một lần nữa, việc "điểm đến điểm" không có trung gian thực tế đã bỏ qua vấn đề thông tin không đối xứng về thời gian và không gian trong thanh toán thương mại quốc tế. Trong các hoạt động thương mại xuyên biên giới lâu nay, mọi người dần nhận ra rằng thương mại xuyên biên giới (logistics) và thanh toán xuyên biên giới (dòng tiền) không thể đồng bộ với nhau, và do đó đã phát minh ra hối phiếu; để tránh mất mát hàng hóa hoặc gian lận tài chính, các cơ quan trung gian như ngân hàng, bảo hiểm, công chứng, kiểm tra đã dần được đưa vào, phát triển ra các công cụ thanh toán thương mại như tín dụng, thu tiền, điện chuyển tiền, từ đó thúc đẩy sự phát triển thịnh vượng của tài chính thương mại. Trong những tình huống thương mại phức tạp và đa dạng, trường hợp mà điện chuyển tiền gần giống nhất với thanh toán "điểm đến điểm" thực tế là rất ít. Rốt cuộc, thanh toán "điểm đến điểm" có thể phát huy được ưu thế gì trong thương mại xuyên biên giới vẫn cần phải được thử nghiệm thực tiễn.

Cuối cùng, sự xuất hiện của tiền kỹ thuật số, bao gồm cả CBDC bán lẻ và stablecoin, không có nghĩa là sự ra đời của một hệ thống tiền tệ quốc tế mới "vượt qua chủ quyền". Ở cấp độ bán buôn, CBDC bán buôn với tư cách là tiền tệ của ngân hàng trung ương, có tính kết toán cuối cùng không thể chối cãi, có thể phát huy tối đa lợi thế "thanh toán là kết toán".

Hội nghị Trung ương lần thứ 20 của Đảng yêu cầu "phát triển thị trường offshore đồng Nhân dân tệ". Trong hệ thống hai tầng "bán buôn - bán lẻ", bên cạnh các tổ chức phi tài chính như công ty công nghệ, việc các tổ chức ngân hàng phát hành token tiền gửi có tính chất Nhân dân tệ offshore cũng là một hướng đi đáng khám phá. Ví dụ, dự án thanh toán xuyên biên giới token tiền gửi do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (NY Fed) đồng dẫn dắt cùng nhiều ngân hàng trung ương khác - Dự án Agorá, đã thu hút sự tham gia của nhiều tổ chức tài chính lớn trên toàn cầu và đang tiếp tục mở rộng mạng lưới thành viên.

Cần lưu ý rằng khi xem xét việc phát hành stablecoin nhân dân tệ offshore, cần đưa chênh lệch lãi suất nhân dân tệ onshore và offshore vào khung đánh giá thận trọng. Việc cho phép phát hành stablecoin nhân dân tệ offshore một cách bừa bãi có thể thu hút một số chủ thể phát hành tham gia vào các hoạt động đầu cơ chênh lệch giá trị giữa biên giới, gây ra rủi ro chênh lệch lãi suất và tỷ giá.

Chúng ta cần nhận thức được sự thiên lệch hệ thống hiện có trong sự phát triển của tiền tệ kỹ thuật số toàn cầu. Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, chuyển tiền xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ chiếm chưa đến 10% tổng lượng thanh toán xuyên biên giới toàn cầu, quy mô thị trường tương đối hạn chế; trong khi đó, thanh toán xuyên biên giới giữa các tổ chức (bao gồm chính phủ, tổ chức tài chính quốc tế và các tổ chức tài chính) chiếm tỷ lệ tuyệt đối, là lực lượng then chốt ảnh hưởng đến hệ sinh thái thanh toán xuyên biên giới toàn cầu cũng như hệ thống tiền tệ quốc tế. Thật đáng tiếc, dù là lộ trình thanh toán xuyên biên giới G20 hay các chủ thể trên thị trường stablecoin, đều quá chú trọng vào lĩnh vực chuyển tiền xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ, mà sự chú trọng đến thanh toán xuyên biên giới ở cấp độ bán buôn rõ ràng là chưa đủ, điều này dẫn đến việc đổi mới tiền tệ kỹ thuật số toàn cầu khó có thể hình thành sức mạnh tổng hợp, làm gia tăng sự mong manh của hệ thống tiền tệ quốc tế.

Cải cách hệ thống thanh toán xuyên biên giới toàn cầu cần có tư duy toàn diện và hệ thống hơn. Thanh toán xuyên biên giới ở cấp độ bán buôn là nền tảng vi mô của hệ thống tiền tệ quốc tế, là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến vị thế quốc tế của tiền tệ. Quy mô chuyển tiền xuyên biên giới ở cấp độ bán lẻ tương đối nhỏ, nhưng có vai trò quan trọng trong việc nâng cao khả năng tiếp cận và tiện lợi của tiền tệ trên toàn cầu. Hai cấp độ này bổ sung cho nhau, không thể bỏ qua cấp độ nào. Hệ thống "bán buôn-bán lẻ" hai tầng chính dựa trên quan niệm hệ thống này, kết hợp hữu cơ hai cấp độ, vừa chú trọng đến vai trò cơ bản của cấp độ bán buôn, vừa quan tâm đến giá trị bao trùm của cấp độ bán lẻ.