Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, thường có những người quan sát ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với các đồng nghiệp, Crypto Salad phát hiện ra rằng mọi người gần đây tranh cãi không ngừng về vấn đề "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực sự xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết để thảo luận về khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành phân tích các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì những ưu điểm của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu dài thường phải đối mặt với những rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp và nhiều thiếu sót bẩm sinh khác. Nhưng huy động vốn bằng mã hóa có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được giao dịch qua các tổ chức trung gian phi tập trung, do đó đã tránh được những rào cản như hạn chế tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có khả năng rút ngắn quy trình phê duyệt vốn thường mất hàng tháng hoặc thậm chí hàng năm, từ đó nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản trong IPO truyền thống rất đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt đối với độ ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống cần có sự tham gia phối hợp lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu, thậm chí hàng chục triệu trên, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản lớn chi phí trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh vận hành, tiết kiệm thêm một khoản lớn chi phí nhân công.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã bước lên đỉnh điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này dẫn đến hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành việc chuyển đổi kinh doanh thực chất, hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" và "tận dụng độ nóng", các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến những dự án khởi nghiệp "kỳ quái" dưới đáy đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã làm tăng nhiệt độ.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng nhiệt này đến mạnh mẽ vì một loạt các đổi mới về quy định đã được thông qua tại Hồng Kông, với một số dự án mẫu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh hợp pháp để tham gia "RWA". Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến bộ mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA vô số, tài sản cơ sở và cấu trúc hoạt động đa dạng, mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực thế giới bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và lùi lại để xem xét quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết các hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
（二）Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Dự án RWA thực sự cần phải có những đặc điểm sau:
1. Dựa trên tài sản thực
Tài sản cơ sở có thật hay không, và liệu dự án có thể thiết lập một cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch và chấp nhận được từ bên thứ ba hay không, là cơ sở chính để đánh giá xem token của dự án đó có thể đạt được giá trị thực tế hay không. Ví dụ như PAXG, dự án phát hành token được neo theo giá vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự bảo chứng của 1 ounce vàng vật chất, và lượng vàng được quản lý bởi một nền tảng bên thứ ba, cũng như được kiểm toán định kỳ hàng quý bởi công ty kiểm toán bên thứ ba, thậm chí hỗ trợ việc đổi token lấy số lượng vàng vật chất tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy đã giúp dự án này giành được lòng tin của nhà đầu tư, đồng thời cũng tạo ra nền tảng để được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Tài sản token hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các token kỹ thuật số có thể phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình lưu thông giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể sử dụng hợp đồng thông minh để thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi mã hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức nắm giữ và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Các token được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án cần phải phân biệt rõ ràng sự khác biệt giữa tài sản dữ liệu và tài sản kỹ thuật số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số là giá trị chính nó, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT này chính là tài sản kỹ thuật số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng số lượng phản hồi của người dùng mà bạn thu thập được về bức tranh này, dữ liệu lượt xem, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của bạn và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông của token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu thông token RWA phải hoạt động trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến sự thất bại của dự án mà còn có thể gây ra rủi ro pháp lý. Đầu tiên, tài sản thế giới thực phải thực sự, hợp pháp, quyền sở hữu phải rõ ràng không có tranh chấp, như vậy mới có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền lợi về thu nhập hoặc quyền lợi tài sản, rất dễ bị các cơ quan quản lý của các quốc gia xác định là chứng khoán, do đó trước khi phát hành phải tuân thủ quy định chứng khoán địa phương. Chủ thể phát hành cũng phải là những tổ chức có đủ điều kiện, chẳng hạn như nắm giữ giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác, và hoàn tất quy trình KYC và chống rửa tiền. Khi vào giai đoạn lưu thông, nền tảng giao dịch token RWA cũng cần được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch tuân thủ hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính, không được phép giao dịch tùy tiện trên các nền tảng phi tập trung. Hơn nữa, cần liên tục thực hiện việc công bố thông tin, đảm bảo rằng các nhà đầu tư có thể nhận được thông tin thực tế về tài sản liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu thông một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có đặc điểm điển hình xuyên quốc gia, do đó, cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý tại địa điểm tài sản, đường đi của dòng tiền và các quyền hạn quản lý khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, liên chuỗi, và lưu thông token qua biên giới và các nền tảng khác nhau, RWA cần thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khía cạnh như xác nhận quyền sở hữu tài sản, phát hành token, dòng tiền, phân chia lợi nhuận, xác định người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần đến việc giới thiệu các giải pháp công nghệ bên thứ ba về ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quản lý.
(Ba) Loại hình và quản lý của dự án RWA
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu, có hai loại song song sau:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ những dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được lên chuỗi, cũng là RWA mà công chúng thường hiểu, thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, ví dụ như các dự án mã thông báo gắn với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Offering Token Bảo Mật): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi phát hiện rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa vào tài sản cơ sở, logic vận hành và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực tế sau đó phát hành các phần hoặc chứng chỉ token hóa dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quản lý token chứng khoán
Trong khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải tuân theo sự quản lý của các cơ quan tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cho vay và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia chú trọng hơn đến việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số quốc gia khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới của các hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của các quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải tiến hành xem xét toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tham gia của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt cần lưu ý rằng, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và lấy "lợi nhuận gấp trăm, gấp nghìn" làm điểm bán chính, thì dù bao bì bên ngoài của nó như thế nào, bản chất của nó rất có thể sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quy định nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành cũng như rủi ro pháp lý sẽ tăng cao.
Do đó, khi thảo luận về tính hợp pháp của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán khác nhau giữa các quốc gia và khu vực. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã xác định tiêu chí công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chí công nhận "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán, nó sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quản lý của Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng khoán có giá khác do Quốc vụ viện xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình ảnh trên được trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Nghị định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên được trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, quyền sở hữu, phiếu, trái phiếu", và không giới hạn sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán token hóa của các trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng token hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng, bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, do đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey đã liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" đối với tài sản kỹ thuật số" do SEC Mỹ phát hành, đã nêu rõ sự áp dụng của bài kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về điều này tiếp theo:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc kỳ vọng lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh nghiệp chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến sự gắn kết lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi tức của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh hoặc kết quả hoạt động của bên dự án, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng dễ dàng xảy ra trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem token có bị coi là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là kỳ vọng vào sự tăng giá trong tương lai của sản phẩm hoặc nhận được các khoản lợi nhuận kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà là dựa vào sự phát triển tổng thể của dự án do nỗ lực của người khác tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để nhận được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi nhuận từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính mình, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào sự vận hành chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Trong ý nghĩa thực sự, các mã thông báo RWA có giá trị bền vững nên được gắn trực tiếp với lợi nhuận thực tế do tài sản thực tạo ra, thay vì phụ thuộc vào sự đầu cơ trên thị trường, việc đóng gói câu chuyện hay mức giá cao của nền tảng để thúc đẩy sự gia tăng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của mã thông báo chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" do đội ngũ hoặc nền tảng đứng sau điều hành, chứ không phải từ sự biến động lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", mà có khả năng được coi là mã thông báo chứng khoán.
SEC Mỹ trong việc quản lý mã thông báo mã hóa đã đưa ra bài kiểm tra Howey, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét nội dung thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự chuyển hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong sự định vị pháp lý của các cơ quan quản lý Mỹ đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của phân tầng "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại câu hỏi cốt lõi đã được đưa ra ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm rộng rãi trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Lớp một: Tuân thủ hộp cát
Đoạn này đặc biệt chỉ đến dự án Ensemble Sandbox được thiết kế bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA), đây là định nghĩa hẹp nhất và mang tính thử nghiệm quản lý về "tuân thủ" hiện tại. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và doanh nghiệp công nghệ khám phá công nghệ và đổi mới mô hình ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Ngân hàng Trung ương Hong Kong (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định cho stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox phần nào đó cung cấp cho các bên dự án không gian chính sách và linh hoạt, thuận lợi cho việc thúc đẩy thực tiễn khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của chúng trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài trợ trong khuôn khổ quy định. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, là thành viên của tổ chức cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án tham gia vào sandbox quy định, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là đạt được mức độ tuân thủ quy định và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang ở trạng thái hoạt động đóng, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng rãi, cho thấy rằng vẫn còn những thách thức thực tế trong việc kết nối tài sản với tính thanh khoản và thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Tầng hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hong Kong, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán được mã hóa, Hong Kong với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng đã trở thành mục tiêu mà nhiều dự án từ đất liền muốn thử sức.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông công bố, chúng ta không khó nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khung pháp lý của STO và sau đó thực hiện quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép khá hoàn thiện cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và các nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn về thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Trong cấu trúc thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ cấp cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có đặc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền lợi hoặc các quyền chuyển nhượng khác của tài sản thực, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông dưới hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hong Kong đối với RWA đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều nên được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hong Kong hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường token hóa kiểu chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã xây dựng được các lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA tại những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得相应牌照、tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Tuân thủ tổng quát"
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", cụ thể chỉ các dự án RWA trong một số khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời giữ trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của họ có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, và mức độ chưa hoàn toàn được xác nhận về mặt pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng, phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể tuân thủ hai loại quy định đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tư pháp "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như đổ bánh bao" liên tục được triển khai, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Sự chuyển biến căn bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ ràng cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để mở cửa kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường khép kín dành cho các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ vô cùng hạn chế. Để đạt được đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu đầu tư vốn vào các tài sản liên quan của Trung Quốc thông qua cơ chế tuân thủ, nhằm gián tiếp "mua đáy Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông tại đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra khơi" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ đơn thuần là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA cần được thực hiện trong phạm vi hiện tại, tất cả các dự án phải giữ sự nhạy cảm với chính sách, một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh quy định hiện chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là cần đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, gánh chịu chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, hoạt động và thậm chí là quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nguy hiểm nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý nghiêm trọng, trực tiếp đe dọa sự sống còn của dự án, và là một đòn giáng nặng nề vào tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự khác biệt trong định nghĩa quy định ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau là điều không thể tránh khỏi. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, cần phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để lập kế hoạch chi tiết cho các chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, mới có thể tiến hành một cách ổn định các dự án RWA.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi đã hệ thống hóa những khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực tài phán có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý phát triển và thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn về tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù cấu trúc kỹ thuật có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá, khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan mật thiết đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các nhà phát triển dự án RWA thúc đẩy quy trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không có sự hiểu biết đầy đủ. Một khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục cho các nhà đầu tư là vô cùng quan trọng. Dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có sự lựa chọn có ý thức để thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu đựng rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số tiêu chuẩn, chẳng hạn như cơ chế xác nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, buổi hội thảo tiết lộ rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết rõ và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản của thị trường phía sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động hợp pháp
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến việc huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới và nhiều khía cạnh khác. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ liên quan đến phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Sự tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai còn cần liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng hậu cần là đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý danh tiếng thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về truyền thông thông tin, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Việc xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình hiện tại, khi tài sản ảo và kinh tế thực đang ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác biệt, không chỉ có đổi mới công nghệ mà còn có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu và phân loại từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với các nhà tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh công nghệ, mà là ở sự không chắc chắn của thể chế, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực hành hành chính và tư pháp. Do đó, chúng ta cần khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều nhà tham gia hơn, lộ trình trưởng thành hơn, các cơ quan quản lý thiết lập được kinh nghiệm quản lý đầy đủ, thể chế sẽ dần dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức, thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy tiến trình thể chế, đối với xã hội, đây chính là một tiến trình thể chế tốt đẹp "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng phải luôn cảnh giác về việc tuân thủ quy định. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp luôn là logic tối thiểu để bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công chúng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý về các vấn đề cụ thể.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa sa lát
Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng, thường có những người quan sát ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khuôn khổ quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với các đồng nghiệp, Crypto Salad phát hiện ra rằng mọi người gần đây tranh cãi không ngừng về vấn đề "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực sự xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết để thảo luận về khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành phân tích các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì những ưu điểm của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu dài thường phải đối mặt với những rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp và nhiều thiếu sót bẩm sinh khác. Nhưng huy động vốn bằng mã hóa có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được giao dịch qua các tổ chức trung gian phi tập trung, do đó đã tránh được những rào cản như hạn chế tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có khả năng rút ngắn quy trình phê duyệt vốn thường mất hàng tháng hoặc thậm chí hàng năm, từ đó nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản trong IPO truyền thống rất đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt đối với độ ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống cần có sự tham gia phối hợp lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu, thậm chí hàng chục triệu trên, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm một khoản lớn chi phí trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh vận hành, tiết kiệm thêm một khoản lớn chi phí nhân công.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã bước lên đỉnh điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền mã hóa lại đặc biệt cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này dẫn đến hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành việc chuyển đổi kinh doanh thực chất, hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" và "tận dụng độ nóng", các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến những dự án khởi nghiệp "kỳ quái" dưới đáy đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã làm tăng nhiệt độ.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng nhiệt này đến mạnh mẽ vì một loạt các đổi mới về quy định đã được thông qua tại Hồng Kông, với một số dự án mẫu được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh hợp pháp để tham gia "RWA". Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến bộ mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA vô số, tài sản cơ sở và cấu trúc hoạt động đa dạng, mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt giữa chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực thế giới bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và lùi lại để xem xét quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết các hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
（二）Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Dự án RWA thực sự cần phải có những đặc điểm sau:
1. Dựa trên tài sản thực
Tài sản cơ sở có thật hay không, và liệu dự án có thể thiết lập một cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch và chấp nhận được từ bên thứ ba hay không, là cơ sở chính để đánh giá xem token của dự án đó có thể đạt được giá trị thực tế hay không. Ví dụ như PAXG, dự án phát hành token được neo theo giá vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự bảo chứng của 1 ounce vàng vật chất, và lượng vàng được quản lý bởi một nền tảng bên thứ ba, cũng như được kiểm toán định kỳ hàng quý bởi công ty kiểm toán bên thứ ba, thậm chí hỗ trợ việc đổi token lấy số lượng vàng vật chất tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy đã giúp dự án này giành được lòng tin của nhà đầu tư, đồng thời cũng tạo ra nền tảng để được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Tài sản token hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các token kỹ thuật số có thể phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình lưu thông giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể sử dụng hợp đồng thông minh để thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi mã hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức nắm giữ và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Các token được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án cần phải phân biệt rõ ràng sự khác biệt giữa tài sản dữ liệu và tài sản kỹ thuật số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số là giá trị chính nó, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT này chính là tài sản kỹ thuật số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng số lượng phản hồi của người dùng mà bạn thu thập được về bức tranh này, dữ liệu lượt xem, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của bạn và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông của token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu thông token RWA phải hoạt động trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến sự thất bại của dự án mà còn có thể gây ra rủi ro pháp lý. Đầu tiên, tài sản thế giới thực phải thực sự, hợp pháp, quyền sở hữu phải rõ ràng không có tranh chấp, như vậy mới có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền lợi về thu nhập hoặc quyền lợi tài sản, rất dễ bị các cơ quan quản lý của các quốc gia xác định là chứng khoán, do đó trước khi phát hành phải tuân thủ quy định chứng khoán địa phương. Chủ thể phát hành cũng phải là những tổ chức có đủ điều kiện, chẳng hạn như nắm giữ giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác, và hoàn tất quy trình KYC và chống rửa tiền. Khi vào giai đoạn lưu thông, nền tảng giao dịch token RWA cũng cần được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch tuân thủ hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính, không được phép giao dịch tùy tiện trên các nền tảng phi tập trung. Hơn nữa, cần liên tục thực hiện việc công bố thông tin, đảm bảo rằng các nhà đầu tư có thể nhận được thông tin thực tế về tài sản liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu thông một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có đặc điểm điển hình xuyên quốc gia, do đó, cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ hệ thống bao gồm các quy định pháp lý tại địa điểm tài sản, đường đi của dòng tiền và các quyền hạn quản lý khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, liên chuỗi, và lưu thông token qua biên giới và các nền tảng khác nhau, RWA cần thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khía cạnh như xác nhận quyền sở hữu tài sản, phát hành token, dòng tiền, phân chia lợi nhuận, xác định người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần đến việc giới thiệu các giải pháp công nghệ bên thứ ba về ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quản lý.
(Ba) Loại hình và quản lý của dự án RWA
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu, có hai loại song song sau:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA trong nghĩa hẹp chỉ những dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được lên chuỗi, cũng là RWA mà công chúng thường hiểu, thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, ví dụ như các dự án mã thông báo gắn với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Offering Token Bảo Mật): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi phát hiện rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa vào tài sản cơ sở, logic vận hành và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực tế sau đó phát hành các phần hoặc chứng chỉ token hóa dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa của token chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, nói một cách đơn giản, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quản lý token chứng khoán
Trong khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải tuân theo sự quản lý của các cơ quan tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên cho vay và bên đầu tư; trong khi từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia chú trọng hơn đến việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số quốc gia khác lại nghiêng về việc khuyến khích sự thông suốt và đổi mới của các hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của các quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải tiến hành xem xét toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh quan trọng như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tham gia của nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt cần lưu ý rằng, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và lấy "lợi nhuận gấp trăm, gấp nghìn" làm điểm bán chính, thì dù bao bì bên ngoài của nó như thế nào, bản chất của nó rất có thể sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quy định nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành cũng như rủi ro pháp lý sẽ tăng cao.
Do đó, khi thảo luận về tính hợp pháp của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán khác nhau giữa các quốc gia và khu vực. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã xác định tiêu chí công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chí công nhận "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không, một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán, nó sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quản lý của Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng khoán có giá khác do Quốc vụ viện xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình ảnh trên được trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Nghị định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên được trích từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, quyền sở hữu, phiếu, trái phiếu", và không giới hạn sự tồn tại của chúng trên các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán token hóa của các trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng token hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng, bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, do đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Bài kiểm tra Howey đã liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" đối với tài sản kỹ thuật số" do SEC Mỹ phát hành, đã nêu rõ sự áp dụng của bài kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về điều này tiếp theo:
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc kỳ vọng lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến sự gắn kết lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi tức của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh hoặc kết quả hoạt động của bên dự án, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng dễ dàng xảy ra trong thực tế.
Điều này là chìa khóa để xác định xem token có bị coi là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là kỳ vọng vào sự tăng giá trong tương lai của sản phẩm hoặc nhận được các khoản lợi nhuận kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà là dựa vào sự phát triển tổng thể của dự án do nỗ lực của người khác tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để nhận được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải là lợi nhuận từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính mình, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào sự vận hành chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng củng cố khả năng chứng khoán hóa của nó.
Trong ý nghĩa thực sự, các mã thông báo RWA có giá trị bền vững nên được gắn trực tiếp với lợi nhuận thực tế do tài sản thực tạo ra, thay vì phụ thuộc vào sự đầu cơ trên thị trường, việc đóng gói câu chuyện hay mức giá cao của nền tảng để thúc đẩy sự gia tăng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của mã thông báo chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" do đội ngũ hoặc nền tảng đứng sau điều hành, chứ không phải từ sự biến động lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", mà có khả năng được coi là mã thông báo chứng khoán.
SEC Mỹ trong việc quản lý mã thông báo mã hóa đã đưa ra bài kiểm tra Howey, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét nội dung thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự chuyển hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong sự định vị pháp lý của các cơ quan quản lý Mỹ đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của phân tầng "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại câu hỏi cốt lõi đã được đưa ra ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm rộng rãi trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước hết, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị giám sát bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Lớp một: Tuân thủ hộp cát
Đoạn này đặc biệt chỉ đến dự án Ensemble Sandbox được thiết kế bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA), đây là định nghĩa hẹp nhất và mang tính thử nghiệm quản lý về "tuân thủ" hiện tại. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và doanh nghiệp công nghệ khám phá công nghệ và đổi mới mô hình ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Ngân hàng Trung ương Hong Kong (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đối với chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định cho stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox phần nào đó cung cấp cho các bên dự án không gian chính sách và linh hoạt, thuận lợi cho việc thúc đẩy thực tiễn khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của chúng trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài trợ trong khuôn khổ quy định. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, là thành viên của tổ chức cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án tham gia vào sandbox quy định, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là đạt được mức độ tuân thủ quy định và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang ở trạng thái hoạt động đóng, chưa vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng rãi, cho thấy rằng vẫn còn những thách thức thực tế trong việc kết nối tài sản với tính thanh khoản và thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Tầng hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hong Kong, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán được mã hóa, Hong Kong với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng đã trở thành mục tiêu mà nhiều dự án từ đất liền muốn thử sức.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông công bố, chúng ta không khó nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khung pháp lý của STO và sau đó thực hiện quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép khá hoàn thiện cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và các nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn về thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Trong cấu trúc thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ cấp cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có đặc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền lợi hoặc các quyền chuyển nhượng khác của tài sản thực, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông dưới hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và tham gia thị trường một cách hợp pháp.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hong Kong đối với RWA đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều nên được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hong Kong hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường token hóa kiểu chứng khoán (STO).
Tầng thứ ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã xây dựng được các lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA tại những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得相应牌照、tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Tuân thủ tổng quát"
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", cụ thể chỉ các dự án RWA trong một số khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi chính phủ tạm thời giữ trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của họ có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, và mức độ chưa hoàn toàn được xác nhận về mặt pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng, phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể tuân thủ hai loại quy định đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tư pháp "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như đổ bánh bao" liên tục được triển khai, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Sự chuyển biến căn bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ ràng cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để mở cửa kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường khép kín dành cho các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ vô cùng hạn chế. Để đạt được đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu đầu tư vốn vào các tài sản liên quan của Trung Quốc thông qua cơ chế tuân thủ, nhằm gián tiếp "mua đáy Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông tại đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong những năm trước. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra khơi" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ đơn thuần là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA cần được thực hiện trong phạm vi hiện tại, tất cả các dự án phải giữ sự nhạy cảm với chính sách, một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh quy định hiện chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là cần đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, gánh chịu chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, hoạt động và thậm chí là quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn chắc chắn là mối đe dọa nguy hiểm nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, bất kể tài sản có thực hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý nghiêm trọng, trực tiếp đe dọa sự sống còn của dự án, và là một đòn giáng nặng nề vào tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sự khác biệt trong định nghĩa quy định ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau là điều không thể tránh khỏi. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, cần phải kết hợp loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để lập kế hoạch chi tiết cho các chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát, mới có thể tiến hành một cách ổn định các dự án RWA.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi đã hệ thống hóa những khía cạnh cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực tài phán có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý phát triển và thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn về tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù cấu trúc kỹ thuật có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá, khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến cuối cùng có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan mật thiết đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các nhà phát triển dự án RWA thúc đẩy quy trình tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng các cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không có sự hiểu biết đầy đủ. Một khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng lòng tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục cho các nhà đầu tư là vô cùng quan trọng. Dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có sự lựa chọn có ý thức để thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu đựng rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số tiêu chuẩn, chẳng hạn như cơ chế xác nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, buổi hội thảo tiết lộ rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết rõ và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản của thị trường phía sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động hợp pháp
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến việc huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới và nhiều khía cạnh khác. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ liên quan đến phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Sự tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai còn cần liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng hậu cần là đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý danh tiếng thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về truyền thông thông tin, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Việc xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình hiện tại, khi tài sản ảo và kinh tế thực đang ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác biệt, không chỉ có đổi mới công nghệ mà còn có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu và phân loại từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với các nhà tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh công nghệ, mà là ở sự không chắc chắn của thể chế, đặc biệt là những yếu tố không ổn định trong thực hành hành chính và tư pháp. Do đó, chúng ta cần khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều nhà tham gia hơn, lộ trình trưởng thành hơn, các cơ quan quản lý thiết lập được kinh nghiệm quản lý đầy đủ, thể chế sẽ dần dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức, thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy tiến trình thể chế, đối với xã hội, đây chính là một tiến trình thể chế tốt đẹp "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng phải luôn cảnh giác về việc tuân thủ quy định. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp luôn là logic tối thiểu để bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công chúng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý về các vấn đề cụ thể.