Circle IPO Analizi: Yükseliş Potansiyeli ve Düşük Net Faiz Oranı Arasındaki Mantık

Sektördeki hızlı yeniden yapılandırma aşamasında, Circle halka açılmayı seçti; arkasında çelişkili gibi görünen ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net kar oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kâr oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir ve uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makalede, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu izleyerek, şirket yönetiminden, iş yapısına ve kâr modeline kadar "düşük net kâr oranının ardındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine inceleyeceğiz.

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Kripto Düzenlemeleri Evrimi

1.1 Üçüncü Sermaye Kapitalizasyonu Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemede belirsizlik yaşadığı bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 110 milyon dolarlık finansman sağladı. Ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve bu durum erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlamalarını yansıtıyor. Concord Acquisition Corp ile birleşmek, geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek, konuya doğrudan bir darbe indirdi. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bugüne, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tam olarak yatırım yaptı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulunuyor.

2025 yılı IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye oluşturma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de listelemek yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmek zorundadır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, bir varlık yönetim şirketi olan Circle Reserve Fund aracılığıyla geceleme ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiştir, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu tür bir şeffaflık işlemi, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin ilk piyasaya sürülmesinde, ikisi Centre ittifakı aracılığıyla iş birliği yapmışlardır. 2018 yılında Centre ittifakı kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 yılına ait IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyar dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın almıştır ve USDC ile ilgili kazanç paylaşım anlaşması da yeniden düzenlenmiştir.

Geçerli paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşıyor (metinde belirtilen bir işlem platformu yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşıyor), paylaşım oranı o platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. O platformun kamu verilerinden, 2024'te platformun sahip olduğu USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Bir işlem platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alması, Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC o platformun ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hissedar Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulur, ani geri çekilmelerle başa çıkmak için.
• Rezerv Fonu (%85): Bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günü geçmemelidir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse için bir oy hakkı bulunur;
• B sınıfı hisseleri: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından sahiplenilmektedir, her hisse beş oy hakkına sahiptir ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz edilse bile çekirdek kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisse senetleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir ve şirket yönetim yapısının New York Borsa'sı kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin anahtar kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisselerinin Dağılımı

S-1 dosyasında, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, ayrıca birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kar Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve geri alım anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor; bu durum, Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı kârı etkileyen bir faktör olsa da, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint iş faaliyetleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmakta, ancak katkısı oldukça azdır; yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdeğe konsolidasyon: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseldi, yıllık bileşik büyüme oranı ise %47.5. Bununla birlikte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının belirgin bir şekilde arttığı anlamına gelmektedir.
• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı ve 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esasen USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır ve USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azalmasının mümkün olmaması nedeniyle, Circle'ın brüt kâr marjı 2022'de %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılıkta sıkışma gibi sistematik risklerle karşılaşacağını yansıtıyor.
• Kar elde etme, kayıptan kazanca dönüştü ancak marjda yavaşlama: Circle 2023 yılında resmi olarak kayıptan kazanca geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024 yılında kar eğilimi devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık operasyonel olmayan gelir eklenince, net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı oranında bir azalma.
• Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idare giderlerine (General & Administrative) yaptığı yatırımın 1.37 milyar $'a ulaşması ve bu miktarın %37.1 artış göstermesi. Bu, üç yıl üst üste bir yükseliş. Şirketin S-1 açıklamalarıyla birleştirildiğinde, bu giderlerin dünya genelinde lisans başvuruları, denetim ve hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı ortaya çıkıyor. Bu, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğruluyor.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtulmuş, 2023 yılında kâr eşiğini yakalamış ve 2024 yılında kârı başarıyla korumuş ancak büyüme hızı yavaşlamıştır; mali yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.

Ancak, ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem hacmine yüksek derecede bağımlı olan gelir yapısı, bir faiz oranı düşüşü dönemi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sürdürmesi için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "kapsayıcı varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraç edenin kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün sıkıntılarıyla paralellik göstermektedir.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3, geçen yıla göre %42 düşüş), iş modeli ve finansal verilerinde hala birçok yükseliş potansiyeli gizli.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Bir veri platformuna göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşmış durumda ve bu, belirli bir stabil coin'in 144.4 milyar dolarının ardından gelmektedir; 2024 yılının sonunda, USDC'nin piyasa payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme göstermektedir. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında iken, 2020 ile 2025 Nisan arasındaki yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile akış hacminin artışı arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği sadece 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödemesi gerektirmekte ve bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltmektedir; birim müşteri edinme maliyeti belirli bir ticaret platformuna kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 dosyasındaki bilgileri birleştirirsek, Circle'ın belirli bir borsa ile olan işbirliği planı sayesinde daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.

Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamıştır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar hesaplamasına dayanarak P/E oranı 20~25x arasındadır. Bir ödeme şirketi (19x), bir diğer ödeme şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzer seviyelerde olup, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kazanç" konumunu yansıttığı görünmektedir, ancak bu değerleme sistemi, Amerika borsasında tek