Kripto piyasası makro analizi: Fiyatlandırma mantığının yeniden yapılandırılması için kritik bir dönem

Bir. Genel Bakış

2025'in ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek fiyatlanmadan kısa vadeli bir düzeltmeye geçiş yaptı. Meme, AI, RWA gibi alanlar sırasıyla aktif olsa da, makro faktörlerin kısıtlayıcı etkileri giderek belirginleşti. Küresel ticaret koşulları dengesiz, ABD ekonomik verileri dalgalı ve Fed'in faiz indirim beklentisinin süregelen mücadelesi, piyasayı önemli bir dönüm noktasına soktu. Aynı zamanda, politika mücadelesinin marjinal değişiklikleri belirmeye başladı: Bazı siyasi güçlerin kripto para birimlerine yönelik olumlu tutumu, yatırımcıları "Bitcoin'in ulusal stratejik rezerv varlığı olarak" önceden düşünmeye sevk etti. Mevcut döngünün hala "orta vadeli boğa piyasası düzeltme aşamasında" olduğunu düşünüyoruz, ancak yapısal fırsatlar sessizce ortaya çıkmakta ve fiyatlama standartları makro düzeyde değişim göstermektedir.

İki, Makro Çevre: Eski mantık çökerken, yeni referans noktaları henüz belirlenmedi

2025 yılı Mayıs ayında, kripto piyasası makro mantık yeniden yapılandırmanın kritik bir dönemindedir. Geleneksel fiyatlandırma çerçevesi hızla çökmekte, yeni değerleme standartları henüz oluşmamış olduğundan, piyasa "belirsiz ve kaygılı" bir makro ortamda bulunmaktadır. Makroekonomik verilerden, merkez bankası politika yönelimlerine, küresel jeopolitik ve ticaret ilişkilerindeki marjinal değişimlere kadar her şey, "istikrarsızlık içindeki yeni bir düzen" şeklinde tüm kripto piyasasının davranış modelini etkilemektedir.

Öncelikle, bir ülkenin merkez bankasının para politikası, "veri bağımlılığı"ndan "siyasi ve stagflasyon baskıları ile mücadele"ye yeni bir aşamaya geçiyor. Nisan ve Mayıs'ta açıklanan enflasyon verileri, enflasyon baskısının hafiflediğini gösterse de, genel olarak inatçılık devam ediyor, özellikle hizmet sektörü fiyatlarının sertliği hala yüksek. Bu durum, işgücü piyasasındaki yapısal kıtlıkla iç içe geçmiş durumda, bu da enflasyonun hızlı bir şekilde geri çekilmesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı marjinal bir artış gösterse de, bu durum henüz merkez bankası politikası dönüşünün alt sınırını tetiklemiş değil, bu da piyasada faiz indirimine dair beklentilerin öncelikle Haziran'dan dördüncü çeyreğe veya daha sonraya ertelenmesine neden oldu. Merkez bankası başkanı, kamuya açık konuşmalarında yıl içinde faiz indirimi olasılığını dışlamasa da, dilinde daha çok "temkinli bekleyiş" ve "uzun vadeli enflasyon hedeflerine bağlılık" vurgusu yapıyor, bu da likidite genişlemesi perspektifinin gerçeklik karşısında daha da uzaklaşmasına sebep oluyor.

Bu belirsiz makro ortam, şifreleme varlıklarının finansman fiyatlama temelini doğrudan etkilemektedir. Önceki üç yıl boyunca, şifreleme varlıkları "sıfır faiz + yaygın likidite genişlemesi" bağlamında değerleme priminden yararlanmışken, artık yüksek faiz oranlarının etkisini hissettirdiği döngünün ikinci yarısında, geleneksel değerleme modelleri sistematik bir başarısızlıkla karşı karşıya. Bitcoin, yapısal finansmanın itici gücüyle dalgalı bir yukarı yönlü trendi sürdürse de, her zaman bir sonraki önemli eşik üzerinde atılımlar yapacak ivmeyi oluşturmayı başaramadı; bu da onun geleneksel makro varlıklarla "uyum yolu"nun çöküşte olduğunu yansıtıyor. Piyasa artık "NASDAQ'ın artışı = BTC'nin artışı" şeklindeki eski etkileşim mantığını basit bir şekilde uygulamaktan vazgeçiyor ve şifreleme varlıklarının bağımsız bir politika ve rol sarmalına ihtiyaç duyduğunu giderek daha fazla kavramaya başlıyor.

Bu arada, yılın başından bu yana piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenler önemli bir değişim geçiriyor. Önceden bir süre sıcaklık kazanan iki büyük ülke arasındaki ticaret savaşı konusu belirgin şekilde soğudu. Yakın zamanda bir siyasi takımın "üretim geri dönüşü" konusundaki odak kayması, bu iki büyük ülkenin kısa vadede çatışmayı daha da derinleştirmeyeceğini gösteriyor. Bu, "jeopolitik riskten kaçış + Bitcoin'in riskten koruyucu varlık" mantığının geçici olarak geri planda kalmasına yol açtı; piyasa, kripto varlıkların "riskten kaçış yeri" olarak artık prim vermiyor ve yeni politika destekleri ile anlatım dinamiklerini yeniden aramaya yöneliyor. Bu, aynı zamanda Mayıs ortasından bu yana, kripto piyasasının yapısal bir toparlanmadan yüksek dalgalanmalara ve hatta bazı zincir üstü varlıkların sürekli para çıkışına dönüşmesinin önemli bir arka planıdır.

Daha derin bir bakış açısıyla, küresel finans sisteminin tamamı "referans noktasının yeniden yapılandırılması" sistematik süreciyle karşı karşıya. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, devlet tahvilleri ve Amerikan borsası arasındaki bağlantı bozulmuş durumda, kripto varlıklar ise bunun ortasında sıkışmış durumda; ne geleneksel güvenli varlıklar gibi merkez bankası desteğine sahip, ne de ana akım finansal kurumlar tarafından tamamen risk yönetim çerçevesine dahil edilmiş. Bu "ne risk, ne de güvenli bir varlık" durumunun piyasa, BTC, ETH gibi ana varlıkların fiyatlandırmasını "göreceli belirsizlik alanı"na yerleştiriyor. Bu belirsiz makro referans, alt ekosisteme daha da yansıyor ve Meme, RWA, AI gibi yan hikayelerin patlak vermesine neden olsa da, sürdürülebilirliği zor. Makro yeni fon akışlarının desteği olmadan, zincir üzerindeki yerel canlılık "hızla ateşlenme - hızla sönme" döngü tuzağına kolayca düşebilir.

Makro değişkenlerin hâkim olduğu "finansal olmayanlaşma" dönüm noktasına giriyoruz. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendi artık basit varlıklar arasındaki korelasyona bağlı değil, politika fiyatlandırma gücü ve kurumsal rolün yeniden dağılımına bağlıdır. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerlendirmeyi beklemek zorundadır; bu yeni makro çapa, "Bitcoin ulusal stratejik rezerv varlığı"nın resmi olarak belirlenmesi olabilir, ya da "Fed’in açıkça faiz indirim döngüsünü başlatması" ya da "küresel çok sayıda hükümetin zincir üstü finansal altyapıyı kabul etmesi" olabilir. Bu makro düzeydeki çapa noktaları gerçekten hayata geçtiğinde, risk alma isteğinin tam anlamıyla geri dönüşü ve varlık fiyatlarının uyumlu bir şekilde yükselişi gerçekleşecektir.

Şu anda, kripto piyasasının yapması gereken, eski mantığın devamına takılı kalmak değil, yeni referans noktalarının ortaya çıkışını soğukkanlılıkla tanımaktır. Makro yapı değişikliklerini ilk anlayan ve yeni referans noktalarına önceden yatırım yapan fonlar ve projeler, bir sonraki gerçek boğa koşusunda inisiyatifi elinde bulunduracaklardır.

Üç, Politika Eğilimleri: Yeni yasa tasarısı onaylandı, eyalet düzeyinde Bitcoin stratejik rezervleri hayata geçirildi, yapısal beklentileri tetikledi.

2025 Mayısında, bir ülkenin senatosu, "MiCA"dan bu yana küresel olarak en fazla kurumsal etki yaratan stabilcoin yasası olan önemli bir tasarıyı resmen kabul etti. Bu tasarının kabulü, yalnızca dolar stabilcoin düzenleme çerçevesinin kurulmasını değil, aynı zamanda net bir sinyal de yaydı: Stabilcoin artık bir teknik deney veya gri finansal araç değil, egemen finansal sistemin çekirdek bir parçası haline geldi ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı oldu.

Bu tasarının çekirdek içeriği esas olarak üç alana odaklanmaktadır: Birincisi, Federal Rezerv ve finansal düzenleyici kurumların stabilcoin ihraççıları üzerindeki lisans yönetim yetkisini belirlemek ve bankalarla eşdeğer sermaye, rezerv ve şeffaflık gereksinimleri getirmektir; İkincisi, stabilcoin ile ticari bankalar ve ödeme kuruluşları arasındaki etkileşim için hukuki bir temel ve standart arayüz sağlamaktır, bu da perakende ödemeler, sınır ötesi uzlaşma ve finansal etkileşim gibi alanlarda geniş bir uygulama teşvik etmektedir; Üçüncüsü, merkeziyetsiz stabilcoinler için "teknoloji kum havuzu" muafiyet mekanizması oluşturmak, uyumlu ve kontrol edilebilir bir çerçeve altında açık finansın yenilikçi alanını korumaktır.

Makro perspektiften bakıldığında, bu tasarının geçişi, kripto piyasasında üçlü yapısal beklenti değişikliğine yol açtı. Öncelikle, dolar sisteminin uluslararası genişleme yolunda "blok zinciri üzerinde sabitleme" adı verilen yeni bir paradigma ortaya çıktı. Stabil coinler, dijital çağın "federal çekleri" olarak, zincir üzerindeki dolaşım yetenekleri yalnızca Web3 içindeki ödemeleri değil, aynı zamanda dolar politikalarının iletim mekanizmasının bir parçası olarak, gelişen pazarlardaki rekabet avantajını güçlendirme potansiyeline sahiptir. Bu, aynı zamanda, bir ülkenin artık yalnızca kripto varlıkları baskı altına almakla kalmayıp, bunun yerine bazı "kanal haklarını" ulusal mali sistemine entegre etmeyi seçtiği anlamına geliyor; bu da stabil coinlerin meşrulaşmasını sağlarken, doların gelecekteki dijital finans savaşında öne geçmesi için bir konum almasını sağlayabilir.

İkincisi, stabil coinlerin yasallaşmasının zincir üstü finansal yapı yeniden değerlendirmesini tetiklemesi. Bazı uyumlu stabil coinlerin ekosistemi, likidite patlaması dönemine girecek; zincir üstü ödemeler, zincir üstü kredi ve zincir üstü defter yeniden yapılandırma mantığı, DeFi ile RWAs varlık köprüleme talebini daha da harekete geçirecek. Özellikle geleneksel finans ortamında yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon ve bölgesel para dalgalanmaları gibi arka planda, stabil coinlerin "kurumsal arbitraj aracı" olarak özellikleri, gelişen pazar kullanıcıları ve zincir üstü varlık yönetim kuruluşlarını daha fazla çekecektir. Bu yasa tasarısı kabul edildikten iki hafta geçmeden, bazı platformların stabil coinlerinin günlük işlem hacmi 2023 yılı itibarıyla yeni bir zirveye ulaştı; zincir üstündeki bir stabil coin'in dolaşım piyasa değeri bir önceki aya göre neredeyse %12 arttı ve likidite merkezi bazı varlıklardan uyumlu varlıklara doğru kaymaya başladı.

Daha yapısal bir anlamda, birden fazla eyalet hükümeti, tasarının geçmesinin ardından hemen ardından Bitcoin stratejik rezerv planlarını açıkladı. Mayıs ayı sonlarına kadar, bir eyalet Bitcoin stratejik rezerv yasasını kabul etmişken, diğer birkaç eyalet de bazı mali fazlalarını Bitcoin rezerv varlığına tahsis edeceğini duyurdu. Bunun gerekçeleri arasında enflasyona karşı koruma, mali yapı çeşitlendirmesi ve yerel kripto piyasası endüstrisini destekleme gibi sebepler bulunmaktadır. Bir anlamda, bu tür bir davranış, Bitcoin'in "halk arasında kabul gören varlık" olmaktan çıkarak "yerel mali varlık tablosu"na dahil edilmesini işaret ediyor ve bu, altın çağındaki eyalet rezerv mantığının dijital bir yeniden yapısıdır. Ölçek hala küçük ve mekanizma henüz kararsız olsa da, arkasında saldığı siyasi sinyal, varlık boyutundan çok daha önemlidir: Bitcoin, "hükümet seviyesinde bir seçim" haline gelmeye başladı.

Bu politik dinamikler, yeni bir yapısal manzaranın oluşmasına katkı sağlıyor: stabilcoinler "blockchain üzerindeki dolar" haline gelirken, Bitcoin "yerel altın" olarak konumlanıyor; her biri ödeme ve rezerv açısından geleneksel para sistemi ile simbiyotik bir ilişki kurarak birbirini tamamlıyor. Bu durum, 2025 yılında jeopolitik finansal bölünme ve kurumsal güvenin azalması altında, başka bir güvenli sabitleme mantığı sağlıyor. Bu da, neden kripto piyasasının Mayıs ortasında makro verilerin kötü (yüksek faiz oranlarının devamı, CPI'nin yükselmesi) olduğu durumda bile yüksek seviyelerde dalgalanmaya devam ettiğini açıklıyor------ çünkü politika düzeyinde yapısal bir dönüşüm, piyasa için uzun vadeli bir belirsizlik desteği sağlıyor.

Yasanın geçmesiyle birlikte, piyasanın "ABD tahvil faiz oranı - stabil coin getirisi" modelini yeniden değerlendirmesi, stabil coin ürünlerinin "on-chain T-Bill" ve "on-chain para piyasası fonları" ile daha da yakınlaşmasını hızlandıracaktır. Bir anlamda, belirli bir ülkenin maliyesinin gelecekteki dijital borç yapısı kısmen stabil coin'ler tarafından yönetilebilir. ABD tahvillerinin on-chain olma beklentisi, stabil coin sistematiği aracılığıyla giderek daha net bir şekilde su yüzüne çıkıyor.

Dört, Pazar Yapısı: Yarış Pisti Dönüşü Şiddetli, Ana Hattın Hala Onaylanması Bekleniyor

2025'in ikinci çeyreğinde kripto piyasası, oldukça gergin bir yapısal çelişki sergiliyor: Makro düzeyde politika beklentileri ısınırken, stablecoinler ve Bitcoin "kurumsal entegrasyona" doğru ilerliyor; ancak mikro yapı düzeyinde, gerçekten piyasa konsensüsü olan bir "ana yarış pisti" her zaman eksik kalıyor. Bu, genel piyasa durumunun belirgin bir şekilde döngüsel olarak sık sık değişmesine, sürekliliğin zayıf olmasına ve likiditenin kısa süreli "dönmesine" neden oluyor. Diğer bir deyişle, fonların zincir üzerindeki dolaşım hızı hala devam ediyor, ancak yön duygusu ve belirsizlik henüz yeniden yapılandırılmadı; bu, 2021 veya 2023'teki bazı "tek yarış pisti ana yükseliş dalgaları" döngüsü ile belirgin bir tezat oluşturuyor.

Öncelikle, sektör performansına bakıldığında, Mayıs 2025'te kripto piyasasında aşırı bir ayrışma yapısı ortaya çıktı. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi vb. peş peşe "davul çalma" şeklinde güçlenirken, her alt alanın patlama döngüsü iki haftadan kısa sürdü; ardından takip eden fonlar hızla dağıldı. Örneğin, Solana Meme bir süre yeni bir FOMO çılgınlığına yol açtı, ancak topluluk mutabakatının zayıf olması ve piyasa duyarlılığının aşırı kullanılması nedeniyle, piyasa hızlı bir şekilde yüksek seviyeden düzeltme yaşadı; AI alanındaki bazı önde gelen projeler ise "yüksek Beta yüksek volatilite" özellikleri gösterdi, bazı AI ağırlıklı hisse senetlerinin duyarlılığından büyük ölçüde etkilendi ve zincir içi kendi kendine anlatı sürekliliğinden yoksundu; belirli projelerle temsil edilen RWA alanı ise kesinlik taşımasına rağmen, airdrop beklentilerinin kısmen gerçekleşmesi nedeniyle "fiyat ve değer ayrışması" konsolidasyon dönemine girdi.

Fon akış verileri, bu tür döngü fenomeninin esasen yapısal likidite aşırılığını yansıttığını, yapısal bir boğa piyasası başlangıcını değil. Mayıs ortasından bu yana, bir stabil coin'in piyasa değeri artışı duraklama aşamasına girdi, diğer iki tanesi ise hafif bir toparlanma yaşadı, zincir üstü DEX işlem hacmi günlük ortalama 25~30 milyar dolar dalgalanma aralığında kalmaya devam etti ve Mart'taki zirveye kıyasla neredeyse %40 azaldı. Piyasada belirgin bir yeni fon akışı yok, sadece mevcut fonların "yerel yüksek volatilite + yüksek duygu" kısa vadeli ticaret fırsatlarını aradığı görülüyor. Bu durumda, yarış alanı sık sık değişse bile, güçlü bir ana hat piyasası oluşturmak zor; aksine, "davul çalıp çiçek geçirme" tarzı spekülatif ritmi daha da artırarak, bireysel yatırımcıların katılım isteğini azaltıyor, işlem hacmi ile sosyal etkileşim arasındaki uyumsuzluğu derinleştiriyor.

Diğer yandan, değerleme katmanlaşması olgusu artıyor. Birinci sınıf mavi çip projeleri için değerleme primleri belirgin şekilde yükseldi, ETH, SOL, TON gibi öncü varlıklar büyük sermayenin ilgisini çekmeye devam ederken, uzun kuyruk projeleri ise