Belirsizlikte On-Chain Kesinlik Arayışı: Üç Tür Şifreleme Gelir Varlığını Analiz Etme

Korku duygusu sessizce geri dönerken, altın fiyatları sürekli yeni zirveler kaydediyor, Bitcoin ise 80.000 doların üzerine geri dönüyor. Makro belirsizliğin norm haline geldiği günümüzde, "belirlenebilirlik" nadir bir varlık haline geldi. Yatırımcılar sadece getiri peşinde koşmakla kalmıyor, aynı zamanda dalgalanmalara dayanabilecek, yapısal destek sağlayan varlıklar arıyor. Zincir üzerindeki finansal sistemdeki "şifreleme kazanç varlıkları" bu türden belirlenebilirliğin yeni bir formunu temsil ediyor.

Bu sabit veya dalgalı getirili şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden yer bulmakta ve dalgalı piyasalarda sağlam getiriler arayışında bir denge noktası haline gelmektedir. Şifreleme dünyasında, "faiz" sadece sermayenin zaman değeridir, aynı zamanda protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin bir araya gelmesiyle oluşan bir üründür. Yüksek getiriler, gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabileceği gibi karmaşık teşvik mekanizmaları veya sübvansiyon davranışlarını da gizleyebilir. Şifreleme pazarında gerçek "belirlenebilirliği" bulmak için yatırımcıların temel mekanizmaları derinlemesine anlaması gerekmektedir.

2022 yılında ABD Merkez Bankası'nın faiz artırma döngüsüne girmesinden bu yana, "on-chain faiz oranı" kavramı kitlelerin göz önüne gelmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre %4-5 civarında tutulan risksiz faiz oranlarıyla karşı karşıya kalan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıkların gelir kaynaklarını ve risk yapılarını yeniden değerlendirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme getiri sağlayan varlıklar (Yield-bearing Crypto Assets), on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi amaçlıyor.

Getiri kaynakları büyük farklılıklar gösterir. Protokolün kendisinin "kan üretme" nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan getirilerin yanılsamasına, ardından da zincir dışı faiz oranı sisteminin uyarlanması ve aktarılmasına kadar, farklı yapılar arkasında tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmaları yatar. Şu anda merkeziyetsiz uygulamaların (DApp) getiri varlıkları üç ana kategoriye ayrılabilir: dışsal getiriler, içsel getiriler ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı.

Dışsal Getiri: Sübvanslı Faiz Yanılsaması

Dışsal kazançların yükselişi, DeFi'nin erken dönem hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır. Olgun kullanıcı talepleri ve gerçek nakit akışının eksikliği durumunda, piyasa "teşvik hayali" ile karşılık vermiştir. Erken dönem paylaşımlı taksi platformları, kullanıcıları çekmek için sübvansiyon kullanırken, Compound "likidite madenciliği" uygulamasını başlattıktan sonra, birçok ekosistem büyük miktarda token teşviği sunarak kullanıcıların dikkatini çekmeye ve varlık kilitlemeye çalıştı.

Ancak, bu tür teşvikler esasen sermaye piyasalarının büyüme göstergesi için "ödeme yaptığı" kısa vadeli işlemlere daha çok benziyor ve sürdürülebilir bir kazanç modeli değildir. Bir dönem yeni protokollerin soğuk başlatılmasının standart bir parçası haline geldi. İster Layer2, ister modüler halka açık blok zinciri, ister LSDfi, ister SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlı, yapısı "Ponzi"ye benziyor. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf etmeye çekiyor, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile paranın tahsilatını geciktiriyor. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin kazanç, genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlardır.

2022 yılındaki Terra çöküşü böyle bir örnektir: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar UST stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak çok sayıda kullanıcıyı çekti. Getiri, esasen dış sübvansiyonlara dayanıyordu ve ekosistem içindeki gerçek gelirden değil.

Tarihsel deneyimler, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilen tokenlerin satılacağını, kullanıcı güveninin zarar göreceğini ve TVL ile token fiyatının ölüm sarmalı şeklinde düşeceğini göstermektedir. Veriler, 2022'de DeFi Yazı'nın sona ermesinden sonra, yaklaşık %30'unun DeFi projelerinin piyasa değerinin %90'dan fazla düştüğünü ve bunun çoğunlukla aşırı sübvansiyonla ilgili olduğunu göstermektedir.

Yatırımcılar, "stabil nakit akışı" arayışında, getirinin arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizmasının olup olmadığını daha dikkatli değerlendirmelidir. Gelecekteki enflasyon taahhüdü ile bugünkü getiriyi kullanmak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, içsel gelir, protokolün kendisinin "gerçek iş yaparak" kazandığı gelir ve bunu kullanıcılara dağıtmasıdır. Bu, token çıkararak insan çekmeye veya dışsal destek sağlamaya dayanmaz; bunun yerine, borç verme faizi, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak oluşan gelirleri içerir. Bu gelirler, geleneksel finansal sistemdeki "temettü" benzeri olup, "hisse benzeri" şifreleme nakit akışı olarak da adlandırılmaktadır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği kapalı döngü ve sürdürülebilirliktir: Para kazanma mantığı açıktır, yapı daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı ve kullanıcılar tarafından kullanıldığı sürece, gelir üretmeye devam edebilir; çalışmasını sürdürmek için piyasa sıcak parası veya enflasyon teşvikine ihtiyaç duymaz.

"Kan üretme" mekanizmasını anladığımızda, gelirlerin kesinliğini daha doğru bir şekilde değerlendirebiliriz. Bu tür gelirler üç prototipe ayrılabilir:

1. "Kredi Faiz Marjı Modeli": Bu, DeFi'nin en erken dönemlerinde en yaygın ve anlaşılması kolay olan modeldir. Kullanıcılar fonlarını kredi protokolüne yatırır, protokol borç alan ve veren tarafları eşleştirir ve buradan faiz marjı kazanır. Özünde, geleneksel bankaların "mevduat-kredi" modeline benzer. Bu tür mekanizmalar şeffaf bir yapıya sahiptir ve verimli çalışır, ancak getiri seviyesi piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir.

2. "Ücret İadesi Tipi": Bu tür bir mekanizma, geleneksel şirket ortaklarının kâr payına katılımını veya belirli ortakların gelir oranına göre geri dönüş almasını daha yakın bir şekilde yansıtır. Protokol, kaynak desteği sağlayan katılımcılara operasyonel gelirlerin bir kısmını (örneğin, işlem ücretleri) iade eder.

Bir merkeziyetsiz borsa örneği olarak, protokol borsadan elde edilen bazı işlem ücretlerini likidite sağlayan kullanıcılara orantılı olarak dağıtacaktır. 2024 yılında, bir borç verme protokolü Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-%8 arasında getiri sağlamıştır, ayrıca bazı dönemlerde token staking yapanlar %10'un üzerinde yıllık getiri elde edebilirler. Bu gelirler tamamen protokolün içsel ekonomik faaliyetlerinden gelmekte olup, dışsal sübvansiyonlara bağlı değildir.

"Borç verme farkı" ile karşılaştırıldığında, "ücret iade modeli" getirisi büyük ölçüde protokolün kendisinin piyasa aktivitesine bağlıdır. Getirisi, protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir; işlem sayısı arttıkça, kâr payı artar, işlem azaldığında gelir dalgalanır. Bu nedenle, istikrarı ve döngüsel risklere karşı dayanıklılığı genellikle borç verme modeline göre daha az sağlamdır.

3. "Protokol Hizmet Tipi" Geliri: Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür, mantığı geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere kritik hizmetler sunup ücret aldığı modele yakındır.

Bir yeniden teminat anlaşmasını örnek alırsak, bu "yeniden teminat" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlar ve bu nedenle ödüller kazanır. Bu tür kazançlar, borç verme faizine veya işlem ücretlerine dayanmaz, aksine anlaşmanın hizmet kapasitesinin piyasa fiyatlandırmasından gelir. Bu, on-chain altyapısının "kamusal mal" olarak piyasa değerini yansıtır. Bu tür ödül biçimleri daha çeşitlidir, token puanları, yönetişim hakları ve hatta gelecekte henüz gerçekleşmemiş beklenen kazançları içerebilir ve güçlü bir yapı inovasyonu ve uzun vadeli bir yapıyı sergiler.

Geleneksel sektörlerde, bulut hizmet sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunarak ücret alması veya finansal altyapı kuruluşlarının sistemlere güvenilirlik sağlamak için gelir elde etmesiyle benzerlik gösterir. Bu hizmetler doğrudan son işlemde yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez temel desteğidir.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoin'lerin Yükselişi

Pazarında giderek daha fazla sermaye daha istikrarlı, öngörülebilir bir getiri mekanizması aramaya başlıyor: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın merkezi, on-chain stabilcoin veya şifreleme varlıklarının, düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli hazine bonoları, para piyasası fonları veya kurumsal kredi ile entegre edilmesidir; böylece şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının kesin faiz oranlarını" elde etmek. Temsilci projeler arasında bir DAO'nun T-Bills'e yaptığı tahsisat, BlackRock ETF ile entegre olan OUSG, SBTB ve Franklin Templeton'un tokenleştirilmiş para piyasası fonu FOBXX gibi projeler yer alıyor. Bu protokoller, Federal Rezerv'in referans faiz oranını "on-chain'e" entegre etmeyi hedefliyor, temel getiri yapısı olarak.

Bu arada, faizli stabilcoinler RWA'nın türev biçimi olarak öne çıkmaya başlamıştır. Geleneksel stabilcoinlerin aksine, bu tür varlıklar pasif olarak dolara sabitlenmemekte, aksine zincir dışı gelirleri token'ın kendisine aktif olarak entegre etmektedir. Örneğin, USDM ve USDY, günlük faiz hesaplaması yapmakta ve gelir kaynağı kısa vadeli devlet tahvilleridir. ABD devlet tahvillerine yatırım yaparak, USDY kullanıcılara stabil bir gelir sunmakta ve getirisi %4'e yakın olup, geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden yüksektir.

Onlar "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, onu daha çok on-chain "faiz hesabı" gibi hale getiriyorlar.

RWA'nın bağlantı rolü sayesinde, RWA+PayFi de gelecekte dikkat çekici bir senaryo olarak değerlendirilebilir: Stabil gelir varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre etmek, "varlık" ve "likidite" arasında ikili ayrımı ortadan kaldırır. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerini tutarken faiz getirisi elde edebilir, diğer yandan, ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmaz. Bazı borsa tarafından piyasaya sürülen L2 üzerindeki USDC otomatik kazanç hesapları (benzer "USDC bir vadesiz hesap gibi") gibi ürünler, yalnızca şifreleme para birimlerinin gerçek işlemlerdeki çekiciliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda stabil coin'lere yeni kullanım senaryoları açar - "hesaptaki dolarlar"dan "canlı su içindeki sermaye"ye dönüşüm.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıkların Üç Göstergesi

"Şifreleme 'faiz getirisi varlıkları'"nın mantıksal evrimi, aslında piyasanın yavaş yavaş rasyonelliğe geri dönmesini ve "sürdürülebilir getiri"yi yeniden tanımlama sürecini yansıtmaktadır. İlk olarak yüksek enflasyon teşvikleri, yönetim tokeni sübvansiyonlarıyla başlayan süreç, şimdi giderek daha fazla protokolün kendi gelir oluşturma yeteneklerini vurguladığı ve hatta zincir dışı getiri eğrilerine bağlandığı bir aşamaya geçmiştir. Yapısal tasarım, "iç içe geçmiş para çekme"nin kaba aşamasından çıkıp daha şeffaf ve detaylı risk fiyatlandırmasına yönelmektedir. Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seviyelerde sürdüğü günümüzde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite uyumu mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sağlam getiri arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, faiz getirisi varlıklarının sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıklar, gelirlerini protokolün kendisinin işlerinden, örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri gibi, almalıdır. Eğer geri dönüşler esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çalıp çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyonlar devam ediyor, gelirler devam ediyor; sübvansiyonlar durduğunda, fonlar da gider. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışları bir kez uzun vadeli teşviklere dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve çok kolay bir şekilde TVL ve kripto para fiyatlarının düşmesiyle sonuçlanan bir ölüm sarmalına girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, açık ve şeffaflıktan gelir. Yatırımcı, banka gibi aracılar tarafından desteklenen geleneksel finans alanından ayrıldığında, nasıl değerlendirme yapmalıdır? On-chain fonların akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi saklama riski var mı? Bu sorular netleştirilmezse, hepsi kapalı kutu işlemlerine girecek ve sistemi zayıflıklarını açığa çıkaracaktır. Finansal ürünlerin yapısı net ve on-chain açık, izlenebilir bir mekanizma gerçek bir temel güvencedir.

3. Getiriler gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu? Fed'in yüksek faiz oranlarını sürdürdüğü bir ortamda, eğer on-chain ürünlerin getirisi hazine bonosu getirisinin altında kalıyorsa, rasyonel yatırımları çekmekte zorlanacaktır. Eğer on-chain getirileri T-Bill gibi gerçek bir ölçüte sabitleyebilirsek, bu sadece daha istikrarlı olmakla kalmaz, aynı zamanda on-chain için bir "faiz referansı" haline gelebilir.

Ancak, "getiri sağlayan varlıklar" bile gerçek anlamda risksiz varlıklar değildir. Onların getiri yapısı ne kadar sağlam olursa olsun, on-chain yapısındaki teknik, uyum ve likidite risklerine dikkat edilmelidir. Tasfiye mantığının yeterliliğinden, protokol yönetiminin merkeziyetçiliğine, RWA'nın arkasındaki varlıkların saklama düzenlemelerinin şeffaf ve izlenebilir olup olmadığına kadar, bunlar sözde "belirli getirilerin" gerçek bir nakde dönüşme kapasitesine sahip olup olmadığını belirler. Dahası, gelecekte getiri sağlayan varlıkların piyasası, on-chain'de bir "para piyasası yapısının" yeniden inşasını içerebilir. Geleneksel finansal sistemde, para piyasası, faiz oranı sabitleme mekanizması ile fon fiyatlandırmanın temel işlevini üstlenir. Artık, on-chain dünya yavaş yavaş kendi "