Görüş: Neden Bitcoin rezervli halka açık şirketler büyük bir balon?

Yazar: Emil Sandstedt

Derleme: Shenchao TechFlow

Orijinal bağlantı:

Açıklama: Bu makale, kaynak içeriğin bir kopyasıdır; okuyucular daha fazla bilgi için orijinal bağlantıya ulaşabilirler. Eğer yazar kopyalama şekliyle ilgili herhangi bir itirazda bulunursa, lütfen bizimle iletişime geçin; yazarın talepleri doğrultusunda değişiklik yapacağız. Kopyalama yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla yapılmaktadır, herhangi bir yatırım tavsiyesi oluşturmaz ve Wu'nun görüş ve tutumunu temsil etmez.

İlk olarak MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılıyor) hakkında raporumu yayınlamamın üzerinden altı ay geçti. İsim değişikliğinin yanı sıra, şirket finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'ın stratejik modelini takip etmesini sağladı. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde gibi görünüyor.

Artık güncellemelerin zamanı geldi, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin faaliyetlerinin başlangıç raporundaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini tekrar özetlemeye çalışacağız.

Alarm zilleri çalmaya başladı

Geçen Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin getirileri kritik performans göstergeleri (KPI) inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim yapmıştı ve iyimserlik yüksekti. O zaman yayınlanan raporda titizlikle ifade edilen çoğu argümanın ya alay konusu olduğu, ya göz ardı edildiği ya da hisse senetlerini açığa satma talebiyle kötü niyetli bir şekilde sorgulandığı şaşırtıcı değil. Makale yazılırken, dolar veya Bitcoin cinsinden hisse fiyatı o zamana göre temelde aynı seviyelerde olup, şu anda tahminleri destekleyen hemen hemen hiçbir kanıt sunmamaktadır.

Üzücü bir şekilde, az sayıda insan geçen Aralık ayında raporumda yer alan en önemli sonucun - Bitcoin kazançlarının kaynağı ile ilgili olduğunu - anlıyor veya fark ediyor. Bu nedenle, şirketin bu göstergesiyle ilgili sorunları tekrar vurgulayacağız ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin başına artış - aslında yeni hissedarların ceplerinden eski hissedarlara akıyor.

Birçok yeni hissedar, yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde edebilmek umuduyla hisse senedi satın alıyor; ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin rekor düzeydeki ATM'leri ("piyasa fiyatına göre") aracılığıyla yapılan Strategy adi hisseleri satın alma işlemlerinden gelmektedir ya da dolaylı olarak şirketin tahvillerini elinde bulunduran nötr hedge fonlarından ödünç alınan hisseleri satın almakla elde edilmektedir (sonrasında satılmaktadır). Bu, şirketin operasyonlarındaki bir Ponzi kısmıdır - geleneksel kazançlardan çok daha yüksek olan Bitcoin kazançlarını kamuya açık bir şekilde öne çıkarırken, bir gerçeği gizlemektedir: Bu kazançlar, şirketin ürün veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar, kazançların kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını hasat etmeye devam edilecektir, yeter ki fon sağlamaya istekli olsunlar. Bu hasatın ölçeği, karmaşıklık derecesi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına kıyasla sağladığı prim ile ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatısı, taahhütleri ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.

"Ponzi şeması" teriminin son on yıl içinde Bitcoin alanına saldırmak için sıklıkla kullanılması nedeniyle, birçok Bitcoin meraklısı bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeyi alışkanlık haline getirmiştir - ve bunun için haklı sebepleri vardır.

Ancak netleştirilmesi gereken bir durum var: Bitcoin alanında bir şirketin isteyerek ya da istemeden bir Ponzi şeması kurması, Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metallerin para standardı olarak kullanıldığı dönemde de Ponzi şemaları vardı, ama bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar veya şu anda Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine bu aşamada bu suçlamayı yöneltirken, bunu tanım açısından ele alıyorum, sıkıntıdan dolayı abartılı ifadeler kullanmak için değil.

Birikim devam ediyor

Daha ileri bir sonuca varmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ayda şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21.55 milyar dolarlık bir fiyatla yaklaşık 21,550 Bitcoin satın aldığını açıkladı (ortalama fiyat yaklaşık olarak her bir Bitcoin için 98,783 dolar). Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamında ATM ("piyasa fiyatına göre") ihracından elde edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM ihracı aracılığıyla 15,000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 Bitcoin daha alacağını duyurdu.

2024'ün sonunda şirket, A Sınıfı adi hisse senetlerinin yetkili hisse sayısını 330 milyondan 10,33 milyara çıkarmak için hissedarlara bir değişiklik önerisi sundu - 30 katlık bir artış. Aynı zamanda, imtiyazlı hisse senetlerinin yetkili hisse sayısı da 5 milyondan 1.005 milyon hisseye yükseldi – 200 kata varan bir artış. Bu, fiili tekliflerin tam sayısına eşit olmasa da, 21/21 Planı hızla sona erdiği için bu hamle şirketin gelecekteki finansal operasyonları için daha fazla esneklik sağlıyor. Şirketler, imtiyazlı hisselere de odaklanarak sermaye artırmanın alternatif yollarını keşfedebilirler. 2024'ün sonunda Strategy, %74,3'lük bir Bitcoin getirisi ile toplamda yaklaşık 446.000 BTC'ye sahip.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisse senetlerine göre öncelikli olacaktır; bu da öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına geliyor.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450.000 Bitcoin tutuyordu. Ayın sonunda, şirket 2027'de vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri alma talebinde bulundu ve bu tahvilleri yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirmek istedi, çünkü bu noktada dönüştürme fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altına düşmüştü. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahviller için en büyük alıcılar - gamma ticareti ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine erken dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

25 Ocak 2025'te, şirket nihayet Strike sürekli imtiyazlı hisse senedi ($STRK) için halka arz dosyasını sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7.3 milyon Strike hissesi ihraç edildi ve her hisse için 100 dolar temettü önceliği ile birikimli temettü oranı %8 olarak belirlendi. Bu, aslında her çeyrek başına hisse başına 2 dolar temettü ödemesi yapılacağı veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde (ikincisinin fiyatı 1,000 dolara ulaştığında) ödemelerin duracağı anlamına geliyor. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır; yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benziyor ve Strategy adi hisseleri ile bağlantılıdır. Gerekirse, Strategy şirketi temettüleri adi hisse senedi şeklinde ödemeyi seçebilir. 10 Şubat itibarıyla, şirket Strike ihraç gelirini ve adi hisse ATM ihraç gelirini kullanarak yaklaşık 7,600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde tahvil ihraç etti, tahvillerin vadesi 1 Mart 2030, dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm priminin ise yaklaşık %35 olduğu belirtildi. Bu finansman ile şirket, yaklaşık 20.000 Bitcoin satın alabilir. Kısa süre sonra, şirket 21 milyar dolara kadar Strike sürekli öncelikli hisse senedi ihraç etmeye izin veren yeni bir prospektüs yayınladı; bu, geçen yıl oldukça iddialı olan "21/21 planının" daha büyük ölçekli yeni bir plana evriliyor gibi göründüğünü gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisselerin Anlaşmazlıkları ve Adımları: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirketin iddialı finansman planlarını genişleteceğini kamuoyuna açıklamasının ardından, Strife ($STRF) adı verilen yeni bir araç piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yılda %10 nakit temettü sunuyor - üç ayda bir ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsü yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme özelliği yoktur, ancak adi hisselerden ve Strike'tan daha yüksek bir önceliğe sahiptir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekteki daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar yükselebilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye yükseldiği ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisseler ve Strike'ın ATM ihraç etkinlikleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000'den fazla olduğunu açıkladı. Nisan ayında, bu finansman yönteminin neredeyse tükenene kadar adi hisselerin düzenli ATM etkinliği gerçekleştirildi. Strike'ın ATM etkinliği de devam etti, ancak likiditenin düşük olabileceği için toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000'in üzerine çıktı.

1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık bir adi hisse ATM ihracı başlatmayı planladığını duyurdu. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı" kapsamındaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından geldi ve daha önceki raporları ve X platformunda açıklanan mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirkete arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı yüksek yeni hisseler çıkarmaya devam edecektir. İhraç neredeyse hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit gelir kısmı, yeni imtiyazlı hisselerle genişledikçe, yatırımcılar şimdi toplamda 42 milyar dolara kadar adi hisse ihracı ve 42 milyar dolara kadar sabit gelirli menkul kıymet ihracı olan büyük bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayı ayrıca şirketin, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2.1 milyar dolarlık Strife kalıcı imtiyazlı hisse ATM ihraç başvurusunu sunduğu bir dönem oldu. Ay sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse basıyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm özelliği olmayan, %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunar ve diğer tüm araçlardan daha düşük bir önceliğe sahiptir, sadece adi hisse senetlerinden yüksektir. Başlangıçta yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi ve değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10,000 Bitcoin kazanmasına olanak tanıdı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin göz alıcı bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ve Strategy'nin "21/21 planı"nın tam olarak uygulanması ile birlikte, son altı ayda yaşananların genel görünümü daha net olmalı.

İlk raporda, tahvilin ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, piyasada Bitcoin'e açılma ihtiyacı ve arzusu olan kesime fırsat sağlamak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa pozisyonda tutan nötr hedge stratejileri uygulayan fonlardır, bu nedenle asla gerçek bir Bitcoin açığı elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri borç verenlere sağlamasının gerçek nedeni, bireysel yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik izlenimi yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Ve yatırımcıların adi hisseler üzerindeki teklifleri arttıkça, net varlık fiyatı farkları ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik kafa karışıklığı ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın laf cambazlığı ve canlı benzetmeleri ile şirket daha büyük arbitraj fırsatları elde edebilmektedir.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi türünün ihraç edilmesiyle ve daha önce var olan çeşitli dönüştürülebilir tahvillerle, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik izlenimi yaratmayı sağlıyor ve böylece adi hisse senedi tekliflerini daha da ilerletiyor.

Bu makale yazıldığında, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katına yakındı. Adi hisse ATM ihracının ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Stratejinin risksiz bir şekilde, bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket popüler "yansıma tekerleği" teorisinden faydalanacak; bu teori, şirketin satın aldığı bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatının da yükseleceğini ve böylece daha fazla bitcoin satın alma fırsatları yaratacağını öne sürmektedir.

2025 yılına gelindiğinde, bu kendine atıfta bulunan mantık az bir değişim geçirerek bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımlamasıyla kendini gösteriyor: Sabit getirili dişliler, halka açık hisse senedi olan bu ana kısmı çalıştırıyor ve Bitcoin getirileri, bu "mekanik cihazın" bir ürünü. Ancak, bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl oluştuğu konusunda çok az yatırımcının soru sorduğu, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne kutladıkları görülüyor.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır ve fiziksel yasalarla kısıtlanmazlar. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış analojileri kullanarak Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile elde ediliyormuş gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve aslında bir bankacılık faaliyeti de yürütmediği (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor) için, Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin daha önce bahsedilen iş modeli içindeki Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: Perakende yatırımcıları çekmek için özenle tasarlanmış bir anlatı ile onları rekabet ettirerek, adi hisse senedi fiyatlarını yükseltmelerine sebep olmak, böylece Bitcoin kazançlarının fırsatını sağlamak. Çeşitli borç araçlarından elde edilen Bitcoin kazançları ise, borcun nihayetinde geri ödenmesi gerektiği için henüz tamamen gerçekleştirilmiş olarak düşünülemez. Sadece adi hisse senedi ATM ihracı yoluyla elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olup - işte gerçek kar budur.

Bitcoin Kasası Şirketi'nin balonu

Narratifin gerçeği sonsuza dek etkileyemeyeceğini fark etseler de etmeseler de, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti, dünya genelindeki birçok küçük şirketin yönetim ekipleri arasında hızla yayıldı. Şirketlerin CEO'ları, Strategy içindeki kişilerin küçük yatırımcılara sürekli olarak hisse senedi satarak büyük servetler biriktirdiklerine tanık oldular ve bu modeli taklit etmeye başladılar. Strategy içindeki kişilerin sürekli satış davranışları, birçok Form 144 belgesine bakılarak doğrulanabilir.

Birçok şirket, yönetim ekibinin ve eski hissedarların yeni hissedarların maliyetinden kâr elde etmesini sağlayan bu stratejiyi başarıyla uyguladı. Ancak bu her şey sonunda sona erecek, birçok şirket geleneksel ana iş kollarında zorluklarla karşılaşacak ve hatta başarısız olacak, cesur bir Bitcoin kasa stratejisi benimsemeye yönlenecekler. Bu şirketler, durum kötüleştiğinde Bitcoin varlıklarını borçlularına geri ödemek için satmak zorunda kalan ilk şirketler haline gelecek. Michael Saylor, Bitcoin'i keşfetmeden önce umutsuz bir durumda olduğunu kendisi de kabul etmiştir.

Metaplanet, Red Planet Japan adıyla faaliyet gösterdiği dönemlerde Japonya'nın ekonomik otelcilik sektöründe kâr elde etmekte zorlandı.

Méliuz SA, Bitcoin satın alma stratejisine çaresizce yönelmeden önce 100:1 oranında bir ters hisse senedi bölünmesi yaşadı.

Vanadi Coffee SA, İspanya'nın Alicante bölgesinde beş kafe ve bir fırın işletmektedir ve iflasın eşiğindedir. Ancak Bitcoin'e yönelmeleri sonrasında hisse fiyatlarının mucizevi bir şekilde arttığı görülüyor.

Kötü şöhretli Meme hisse senedi şirketi Trump Media & Technology, hiçbir geliri olmadan, hisse senedi fiyatlarının tarihinin en düşük noktasına inmesini kurtarmak için bir Bitcoin cüzdan şirketi kurmak amacıyla milyarlarca dolarlık finansman arayışında.

Bluebird Mining Ventures Ltd, en azından hisse senedi fiyatlarına bakıldığında, umutsuz bir durumda - son zamanlarda madencilik yaptığı tüm altınları satarak Bitcoin satın almayı finanse etmeye karar verdi; bu yazının yazıldığı tarih itibarıyla, hisse senedi fiyatı bir ay içinde neredeyse %500 arttı.

H100 Group, son zamanlarda mücadele eden küçük bir İsveç biyoteknoloji şirketi, bu makalenin yazıldığı sırada yatırımcıları bir ay içinde yaklaşık %1,500 getiri elde etti çünkü Blockstream'in CEO'su Adam Back, şirketin Bitcoin kasası stratejisini desteklemek için belirli bir türdeki convertible bond ile finansman sağladı.

Bu tür örnekler çok sayıda sıralanabilir, ancak bence sorun zaten açıklığa kavuşmuştur: Bitcoin kasası şirketi olanlar Microsoft, Apple veya Nvidia değil, başarısızlığa yakın ve geri dönüşü olmayan şirketlerdir. Strategy'nin destekçisi Jesse Myers, aynı zamanda Michael Saylor'un Bitcoin değerleme modelinin doğrudan etkileyicisidir, açıkça şöyle demiştir:

"[…] MicroStrategy, Metaplanet ve Gamestop hepsi zombi şirketlerdir. Hepsinin kendilerini ciddi bir şekilde sorgulaması, orijinal stratejik yolda devam edemeyeceklerini kabul etmesi gerekiyor. Hissedarlar için değer yaratma şeklimizi tamamen yeniden düşünmeliyiz."

Bu zor durumdaki şirketler, Michael Saylor ve onun Stratejisi'ne yöneldiler ve zenginliğe giden kesin bir yol bulduklarına inanıyorlar. Bu sözde finansal simya taklit edilerek, şimdi büyük bir servet transferine karıştılar ve Bitcoin cüzdan şirketinin balonu sona ermekte.

Puzle parçalara ayrıldığında

Strike, Strife ve Stride bu etkileyici şirketin bir parçası olmasına rağmen, öncelikleri hisse senetlerinden daha yüksektir. Dönüşümlü tahviller de böyledir, şu anda tüm tahviller "kârlı" değildir. Gelecekteki serbest nakit akışı her zaman bu araçların sahiplerinin ihtiyaçlarını karşılamak zorundadır; geriye kalan kısım ise adi hisse senedi sahiplerine dağıtılabilir. Ekonomik durum iyi olduğunda, bu açıkça bir sorun değildir, çünkü şirketin borç oranı görece düşüktür; ancak ekonomik durum kötü olduğunda, şirketin varlık değeri önemli ölçüde düşer ve borç yükümlülükleri hâlâ devam eder - bu, her yeni alacaklı için tehditkar bir gölge gibi durmaktadır. "Borç yükü" (Debt Overhang) adı verilen bir fenomen nedeniyle, yeni alacaklılar diğer borç yükümlülüklerini ödemek için borç almayı tereddütle karşılarlar. Başta büyüleyici olan anlatılar ve abartılar, nihayetinde yaratıcısına geri tepebilir.

Bu durum, Bitcoin ayı piyasasının uzun sürmesi nedeniyle daha da kötüleşiyor. O zaman, birçok zor durumda olan Bitcoin cüzdan şirketi varlıklar üzerinde daha fazla satış baskısı uygulayacak. Başka bir deyişle, Strategy'nin stratejisi ne kadar popüler olursa, gelecekteki Bitcoin çöküşünün derinliği o kadar artacak ve bu, bu stratejiyi son ana kadar sürdüren çoğu şirketin hisse değerini tamamen yok edebilir.

Özet: Michael Saylor Bitcoin'i seviyor. Bizim gibi, daha az Bitcoin yerine daha fazla Bitcoin'e sahip olmayı tercih ediyor. Bu nedenle, şirket yönetiminin tanım gereği bir arbitraj fırsatından vazgeçmesini beklemek son derece saftır.

Hisse senetlerinin işlem fiyatı net varlık değerinin üzerine çıktığında, şirket yeni ihraç edilen hisse senetlerini satın alanlara zenginlik transferi yaparak mevcut hissedarlar için risksiz kâr yaratabilir. Bu davranış, daha büyük ölçekli hisse senedi ATM ihraç biçiminde devam edecektir ve bazı yeni, karmaşık "yenilikçi ürünler" ile birlikte olacaktır; buna rağmen dışarıdan gelen tepki veya memnuniyetsizlik hisse senedi seyreltilmesine yönelik olabilir.

Bu görüşün kanıtı, bu yıl mart ayında yaptığım tahminin doğrulandığıdır: Bir buçuk aydan kısa bir süre sonra şirket, 210 milyar dolarlık yeni bir ATM ihraç ettiğini açıkladı. Eğer Strategy bu arbitraj fırsatını değerlendirmezse, tüm taklitçiler bu fırsatı yakalamak için aynı risksiz şekilde Bitcoin rezervlerini artırmak için yarışacak. Bu çılgın arbitraj fırsatı genişleme yarışında, şirket çeşitli şekillerde borç üstlenecek ve potansiyel riskler artacaktır.

Bir sonraki Bitcoin ayı piyasasında, Strategy'nin hisse fiyatı - ve nihayetinde her bir hisse başına net varlık seviyesinin altına - düşecek ve bu durum, bugün hisse senetlerini primle satın alan yatırımcılara büyük bir Bitcoin cinsinden kayıp yaşatacak. Bugün, Strategy'nin yatırımcıları için en iyi hareket tarzı, şirketin ve içindeki kişilerin yaptığı gibi hareket etmektir: Hisseleri satmak!

Bitcoin artık bu şirketin bir parçası değil ve sürekli ortaya çıkan Bitcoin kasası şirketlerinin ana stratejisi de değil; sen varsın.