Zhao Yao: Stabilcoin heyecanı altında yeni düşünceler

Yazar: Zhao Yao

6 Haziran 2025'te, Hong Kong'da "Stablecoin Yönetmeliği" resmen yürürlüğe girdi. 17 Haziran'da, ABD Senatosu stabilcoin düzenleme yasasını resmen onayladı.

Şu anda, USDT (Tether), USDC (ABD Doları Coin) gibi dolara bağlı stabil coin'ler dünya genelinde hızlı bir şekilde yayılıyor. Ülkelerin merkez bankaları, merkez bankası dijital para birimi ( CBDC ) üzerinde araştırmalar yapıyor. Finansal kuruluşlar da çeşitli tokenizasyonlar sunarak zengin ve çeşitli bir dijital para ekosistemi sunuyor.

Yukarıdaki haber, stabilize coin tartışmalarında bir dalga yaratmış durumda ve şu önemli soruyu gündeme getiriyor: Küresel dijital para dalgası altında, Çin'in stabilize coin geliştirmesi gerekiyor mu?

18 Haziran'da, Çin Halk Bankası Başkanı Pan Gongsheng ilk kez "stabilcoin" kelimesini kullandı ve bunun "temelden geleneksel ödeme sistemini yeniden yapılandırdığını, sınır ötesi ödeme zincirini önemli ölçüde kısalttığını ve aynı zamanda finansal düzenlemeler için büyük bir meydan okuma sunduğunu" belirtti.

Dünyanın ikinci en büyük ekonomisi ve finansal teknoloji lideri olarak, Çin, finansal istikrarı koruma şartıyla, RMB'nin uluslararasılaşmasını ve finansal yeniliği nasıl sürdürebilir? Örneğin, "toptan-perakende" çift katmanlı sistemde, teknoloji şirketlerinin yanı sıra, bankacılık finansal kuruluşlarının offshore RMB niteliğinde mevduat token'ları (aynı zamanda mevduat para tokenizasyonu olarak da adlandırılır, özel stabilcoinlerden farklıdır) ihraç etmesi keşfedilmesi gereken bir yön olabilir mi?

Özel stabilcoin (privately-run stablecoin, kısaca "stabilcoin"), fiyat istikrarını korumayı amaçlayan bir kripto para birimidir ve genellikle belirli bir varlıkla (örneğin, dolar) ilişkilendirilerek geleneksel kripto paraların fiyat dalgalanması sorunundan kaçınmayı hedefler.

Anında hesaplama, düşük maliyetli transfer gibi teknik özellikler sayesinde, şu anda özel kuruluşlar (bankacılık dışı kuruluşlar, büyük teknoloji şirketleri, teknoloji odaklı girişimler vb. dahil) tarafından ihraç edilen stablecoin'ler dünya genelinde hızla gelişmektedir.

Küresel stabilcoin piyasa büyüklüğü, 2020 yılının başındaki 50 milyar doların altından günümüzde 250 milyar dolara yükseldi; burada dolar stabilcoin'lerinin oranı %99'a ulaşıyor. Dolar stabilcoin'leri arasında, USDT'nin oranı yaklaşık %70'tir, ardından USDC gelmektedir. Bu durum, bir yandan kripto varlıkların, özellikle De-Fi (merkeziyetsiz finans) yükselişi sonrasında piyasada etkili ve düşük maliyetli ödeme yöntemlerine olan yüksek talebi yansıtırken; diğer yandan, stabilcoin pazarının yüksek yoğunluğunu da açıkça göstermektedir ve bu yoğunluk geleneksel finans piyasasını çok aşmaktadır.

Bu merkezi banka sisteminden bağımsız stablecoin, egemen ülkelerin para yönetimi, finansal istikrar ve makro ihtiyati politikaları için yeni fırsatlar sunarken, aynı zamanda zorluklar da getirmektedir.

Fırsatlar açısından, özel stabilcoinler fon transferi verimliliği konusunda belirgin bir avantaja sahiptir. Fonların sınır ötesi transferini 7/24, anlık olarak gerçekleştirebilir ve işlem sürelerini önemli ölçüde azaltır.

Aynı zamanda, bazı popüler görüşler, stabil coinlerin sınır ötesi işlem maliyetlerinin geleneksel finansal sistemin çok altında olduğunu (yüzde 90 veya daha fazla düşüş) öne sürmektedir. Aslında, stabil coinlerin sınır ötesi işlemlerdeki maliyet avantajı tamamen blok zinciri teknolojisi inovasyonundan kaynaklanmamaktadır. Yazarın iş sahasındaki araştırmalarına göre, tipik bir B2B (şirketler arası) sınır ötesi ödemelerin sabit maliyeti 25 dolar ile 35 dolar arasında değişmektedir ve bu maliyetin %35'i aracılık bankaları ağı ile ilgili hesap likidite maliyeti, %30'u finansal işlem maliyeti ve %20'si uyum maliyetidir.

Stabil coinlerin sınır ötesi işlem maliyetleri daha düşüktür, bunun başlıca nedeni stabil coinlerin ihraç edenlerinin geleneksel finansal kurumların üstlenmek zorunda olduğu çeşitli düzenleyici maliyetler ve sermaye maliyetlerini ortadan kaldırmasıdır. Akış aşamasında "müşterinizi tanıyın" ve "üç yasak" (kara para aklama, terörizmin finansmanı, kitlesel imha silahlarının finansmanı) ile sınır ötesi hukuki uyum bağlantısının hukuki maliyetlerinden de tasarruf edilmiştir. Şu anda stabil coinler, temsilci bankalar ağına ait karşılıklı hesap maliyetlerini ve döviz değişimi ile ilgili maliyetleri de kapsamamaktadır. Gelecekte stabil coinler düzenleyici uyum çerçevesine girdiğinde, geleneksel sınır ötesi ödemelerin üstlenmesi gereken tüm maliyetlere de katlanacaktır; bu nedenle, sınır ötesi ödemelerdeki maliyet avantajı pratikte test edilme aşamasındadır.

Ayrıca, stablecoinlerin bir diğer önemli avantajı, blockchain ve akıllı sözleşme teknolojileri sayesinde sağlanan ödeme düzeyindeki programlanabilirlik ve varlık düzeyindeki kombinlenebilirliktir. Blockchain tabanlı akıllı sözleşmeler ve uygulamaları, mevcut API tabanlı kurumsal hazine işlerinin (kurumsal hazine, ülkemizde nakit yönetimi olarak da bilinir) daha fazla işbirliği, zeka ve özelleştirme sunmaktadır; bu da dijital ödeme sistemlerinin ana gelişim yönüdür. Aynı zamanda, mevcut aracılık bankacılığı ağlarına dayalı ödeme sistemlerinin görece kapalı yapısına kıyasla, stablecoinlerin "bir zincir, bir ağ, bir platform" yapısı daha açık ve kapsayıcıdır, dijital finansal hizmetlerin erişilebilirliğini, küreselliğini ve kapsayıcılığını artırmaya yardımcı olur.

Zorluklar açısından, öncelikle para politikası iletim mekanizmasının zorluklarla karşılaşabileceği söylenebilir. Stabil coin'ler, "merkez bankası-ticari bankalar" sistemi dışında, gölge bankacılık modeliyle büyük ölçüde dolaşmakta ve bu durum, merkez bankalarının para arzı ve faiz oranları üzerindeki yönetim yeteneklerini zayıflatabilir.

İkincisi, finansal istikrar riski artıyor. Birincisi, stablecoin ihraç eden kurumların rezerv yönetiminin kötü olması "bank run" riskini tetikleyebilir; ikincisi, eğer ABD kısa vadeli tahvillerinde "likidite çöküşü" meydana gelirse, güvenli varlık niteliği sarsılabilir ve bu durum piyasa riskini kat kat artırarak stablecoin'lere iletebilir ve stablecoin fiyatında çöküşe neden olabilir. Tersine, borç tarafındaki stablecoin ile varlık tarafındaki tahvil varlıkları arasında daha belirgin bir vade uyumsuzluğu oluşacaktır. Bir kez borç tarafında büyük ölçekli bir bank run meydana gelirse, bu varlık tarafına yansıyacak ve stablecoin ihraççılarını tahvil varlıklarını topluca satmaya zorlayarak sistemik finansal riski tetikleyecektir.

Son olarak, %99'u dolar ile sabitlenmiş olan stabil coin'lerin, sınır tanımayan uluslararası dolaşımı dijital "dolarlaşma" sorununu ortaya çıkarmıştır. Makro ihtiyati bir açıdan bakıldığında, stabil coin'ler uluslararası sermaye akışlarının dalgalanmasını artırabilir ve bu durum gelişen piyasa ülkelerinin finansal istikrarı için bir meydan okuma oluşturabilir.

Üç Büyük Yayın Modeli

Mevcut durumda, stablecoin ihraçları üç ana modele ayrılabilir. İlk model, tamamen özel şirketler tarafından ihraç edilen modeldir, yani özel stablecoin'lerdir; bunlar, yüksek kaliteli likidite varlıkları (HQLA), özellikle de ABD kısa vadeli tahvilleri ile ihraç edilmekte. USDT ve USDC, bu modelin tipik temsilcileridir; piyasa mekanizmalarına dayanarak çalışmakta, yenilikçi bir canlılık sergilemekte ve piyasa talebindeki değişikliklere hızlı bir şekilde yanıt verebilmektedir. Ancak, bu modelin, yukarıda belirtilen stablecoin'lerin getirdiği çeşitli zorluklar bulunmaktadır. En önemlisi, doların ana para birimi olarak kullanılması, doların uluslararası hakimiyetini pekiştirmekte ve uluslararası para sisteminin çeşitlendirilmesi sürecine olumsuz etki yapmaktadır.

İkincisi, banka mevduat token modeli, örneğin JPMorgan'ın JP.M Coin'i, aslında geleneksel banka mevduatlarını tokenleştirmektedir. Bu model, lisanslı bankalar tarafından çıkarılmakta ve varlık bilançosu ile desteklenmektedir, mevcut banka düzenleme çerçevesinden tam olarak yararlanmakta, risk kontrolü nispeten olgun olmakta ve mevcut finansal hizmetlerle derin bir entegrasyon sağlanmaktadır. JPMorgan'ın JP.M Coin'i, kurumsal büyük ölçekli ödeme alanında başarı elde etmiş ve ödeme verimliliğini önemli ölçüde artırmıştır. Ancak bu model, yenilik kısıtlaması, yetersiz birlikte çalışabilirlik ve büyük bankaların piyasa avantajını pekiştirme gibi zorluklarla da karşı karşıyadır.

Üçüncü model, “toptan-perakende” çift katmanlı sabit coin ihraç modelidir ve toptan CBDC( merkez bankası dijital para birimi ) ile işlem desteği sağlamaktadır ve perakende sabit coin ödeme sistemini inşa etmektedir. Bu model, geleneksel finansal sistemin çift katmanlı yapısını sürdürmektedir; yani merkez bankası, toptan katman CBDC'nin ihraç ve yönetiminden sorumludur, ticari kuruluşlar veya ödeme hizmeti sağlayıcıları (PSP'ler) kamuya yönelik perakende ödeme hizmetlerinden sorumludur. Bu modelin dört avantajı vardır:

Birincisi, mevcut çift katmanlı sistemden ayrılmamaktır. Çift katmanlı sistem mimarisini devralarak ve optimize ederek, stabil coinlerin "temel yenilik" gerçekleştirilmesi sağlanır. Toptan düzeyde, merkez bankası, toptan CBDC aracılığıyla stabil coin ihraççılarına uzlaşma desteği sağlar, böylece ödeme sisteminin uzlaşma kesinliği merkez bankası kredisi ile desteklenmiş olur ve stabil coin ihraççılarının "son krediyi veren" orijinal şartlar olmadan hazine bonosu gibi risksiz varlıkları satma riskinden kaynaklanan finansal istikrar riskini etkili bir şekilde önler; perakende düzeyde, stabil coin ihraççıları ve ödeme hizmeti sağlayıcıları, halka stabil coin hizmetleri sunmaktan ve müşterilerle doğrudan iletişimi sürdürmekten sorumludur. Bu tasarım, merkez bankasının büyük bir perakende kullanıcı kitlesine doğrudan operasyonel baskı yapmasını önlerken, aynı zamanda finansal aracıların kritik finansal işlevlerini koruyarak finansal aracılığın riskini de engeller.

İkincisi, para biriminin tekilliğini sağlamaktır. İki katmanlı yapı, çok fazla para biçiminin bir arada bulunmasından kaynaklanan riskleri ve verimlilik kayıplarını önleyebilir. Bu modelde, perakende katmanında birden fazla lisanslı kurumın stabilcoin ihraç etmesi mümkün olsa da, bu stabilcoinlerin değer desteği merkezi bankanın toptan CBDC'sinden gelir. Bu sayede stabilcoinlerin esasen aynı yasal para biriminin farklı işlem araçları olarak kalmasını sağlamış oluruz, bu da birbirleriyle rekabet eden çeşitli para birimlerinin ortaya çıkmasını önler. Böylece fiyat sisteminin karmaşası, ödeme sisteminin parçalanması ve para ikamesi gibi sorunlar ortaya çıkmaz.

Üçüncüsü, finansal faaliyetlerin tamamen denetim altına alınmasıdır. Bu modelde, perakende katmanı stabilcoin ihraç ve hizmetlerine katılan kuruluşların ilgili finansal lisansları alması gerekmektedir. "Aynı iş, aynı risk, aynı denetim" ilkesine göre, sermaye yeterliliği, rezerv yönetimi, bilgi açıklaması, müşteri kimlik tespiti gibi konularda düzenlemeleri uygulamaları gerekmektedir.

Dördüncüsü, mevcut uluslararası finansal işletim çerçevesine meydan okumamaktır. Toptan seviyede, merkez bankaları arasındaki işbirliği ile, toptan CBDC'nin sınır ötesi takas mekanizması kurulabilir; bir dizi toptan CBDC'ye dayanan süper egemen dijital para birimi (örneğin dijital SDR) oluşturulabilir ve stabil coin'lerin küresel likiditesine finansal bir güvenlik ağı sağlanabilir. Perakende seviyesinde, bu model mevcut acentelik ağı (SWIFT), kart ağ organizasyonları (VISA, Mastercard, UnionPay vb.) ve ödeme sistemlerinin (FPS bağlantısı, CLS vb.) entegrasyonu ile uyumlu ve bağlantılı hale getirilebilir. Bu durum, stabil coin'lerin uluslararası finansal yönetişimde yapıcı bir güç olarak rol oynamasına yardımcı olurken, tamamen yeni bir uluslararası ödeme sistemi kurmanın gerektirdiği batık maliyetleri de ortaya çıkarmamaktadır.

Gerçekten de, Birleşik Krallık'taki Fnality projesi 2018 yılından beri "toptan-perakende" çift katmanlı sisteminin stabilcoin ihraç modelini keşfetmektedir. Bu proje, dünya çapındaki birçok önde gelen finansal kuruluş tarafından katılımcı olarak başlatılmıştır ve amacı, dağıtık defter teknolojisi (DLT) kullanarak, toptan ödemeler ve sınır ötesi uzlaşmalar için güvenli ve verimli çözümler sunan bir düzenlenmiş token ödeme ağı oluşturmaktır. İsviçre Ulusal Bankası ve İsviçre Menkul Kıymetler Borsası'nın Helvetia isimli inovasyon projesi de "toptan-perakende" çift katmanlı sistem modelinin pratik bir örneğidir ve toptan CBDC'nin geçerliliği ve çok yönlü avantajlarını sergilemektedir. Yukarıda belirtilen örnekler, bu modelin gerçekten "düzenlenmiş stabilcoin" politika hedeflerini gerçekleştirebileceğini göstermektedir.

Düşünceler ve Öneriler

Küresel olarak birçok ülke ve bölge istikrarlı paraları düzenlemeye alırken, Çin'in yuan stabil koini çıkarıp çıkarmaması ve bunun nasıl yapılacağı da tartışmaya değer bir konu haline gelmiştir.

Öncelikle, Çin ile Batı'nın finansal sistem yapıları arasında temel bir fark olduğunu belirtmek gerekir. ABD, son derece piyasa odaklı bir finansal sisteme sahiptir ve dolar, küresel ana rezerv para birimi olarak "küstah bir ayrıcalık" taşımaktadır. Gelişmiş ekonomilerin genellikle yüksek kamu borcu baskısıyla karşı karşıya kalması nedeniyle, politika yapıcıların özel stabilcoinlere desteği doğal olarak yüksektir. Çin'in finansal sistemi, etkin pazar ile aktif bir hükümetin birleşimini vurgulamaktadır. 2023 Merkez Finansal Çalışma Toplantısı, finansal denetimi kapsamlı bir şekilde güçlendirmek ve finansal riskleri etkili bir şekilde önlemek ve çözmek gerektiğini vurgulamıştır. "Kurumsal denetim, davranış denetimi, işlevsel denetim, derinlemesine denetim ve sürekli denetim" yeni nesil denetim yetenekleri oluşturulmadan önce, özel olarak ihraç edilen stabilcoinlerin faydaları ve zararları dikkatlice değerlendirilmelidir.

İkincisi, stabil coinlerin taşıyabileceği ulusal finansal strateji farklılıklarını düşünmek gerekir. Dolar stabil coinlerinin misyonu, doların uluslararası konumunu pekiştirmekken, Çin'in yuanın uluslararasılaşmasını teşvik etmesi, gerçek ekonominin yüksek kaliteli gelişimine daha iyi hizmet etmektir. Stabil coinler, finans alanındaki kurumsal açılma sürecine organik olarak entegre olduğunda, stratejik değerini ve ekonomik değerini ortaya koyabilir.

Yine, "nokta nokta" aracısızlaşma, aslında uluslararası ticaret hesaplaşmasındaki zaman ve mekan ikili bilgi asimetrisi sorununu göz ardı etmektedir. Uzun süreli sınır ötesi ticaret faaliyetleri boyunca, insanlar sınır ötesi ticaret (lojistik) ile sınır ötesi ödemelerin (para akışı) senkronize olamayacağını giderek fark etti ve bunun üzerine poliçe icat edildi; mal kaybını veya finansal dolandırıcılığı önlemek için, giderek banka, sigorta, noter, muayene gibi çeşitli aracılık kurumları tanıtıldı ve akreditif, tahsilat, havale gibi çeşitli ticaret hesaplaşma araçları geliştirildi ve böylece ticaret finansmanı gelişimi teşvik edildi. Karmaşık ve çeşitli ticaret sahnelerinde, "nokta nokta" ödemeye en yakın olan havalenin uygulanabileceği sahneler aslında çok azdır. "Nokta nokta" ödemelerin sınır ötesi ticarette ne kadar avantaj sağlayabileceği ise pratik testlerle ortaya konulmalıdır.

Son olarak, perakende CBDC ve stabilcoinler de dahil olmak üzere dijital para birimlerinin ortaya çıkması, herhangi bir "egemenliğin ötesinde" yeni bir uluslararası para sistemi doğduğu anlamına gelmiyor. Toptan düzeyde, toptan CBDC, merkez bankası parası olarak, tartışmasız bir şekilde nihai düzenleme yeteneğine sahiptir ve "ödemelerin anında düzenlenmesi" avantajını tam olarak kullanabilir.

Partinin 20. Merkez Komitesinin 3. Genel Kurul "Kararı", "RMB offshore pazarının geliştirilmesini" talep etmektedir. "Toptan-perakende" ikili sisteminde, teknoloji şirketleri gibi finans dışı kuruluşların yanı sıra, bankacılık finans kuruluşlarının offshore RMB niteliğinde mevduat tokenleri ihraç etmesi de keşfedilmeye değer bir yön olarak görülmektedir. Örneğin, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) ve New York Merkez Bankası (NY Fed) tarafından liderlik edilen çoklu merkez bankalarının ortak mevduat tokeni sınır ötesi ödeme projesi - Project Agorá, dünya çapında birçok büyük finans kuruluşunun katılımını sağlamış ve üye ağını sürekli olarak genişletmektedir.

Dikkat edilmesi gereken bir nokta, offshore Yuan stabilcoin'lerinin ihraç edilmesi düşünüldüğünde, onshore ve offshore Yuan faiz oranları arasındaki farkın ihtiyatlı bir çerçeveye dahil edilmesinin gerekliliğidir. Offshore Yuan stabilcoin'lerinin aceleyle serbest bırakılması, bazı ihraççıların sınır ötesi arbitraj faaliyetlerine yönelmesine neden olabilir ve faiz farkı ve döviz farkı arbitraj risklerini tetikleyebilir.

Mevcut küresel dijital para gelişiminde var olan sistematik sapmaları fark etmemiz gerekiyor. Sınır ötesi ödemeler alanında, perakende düzeyindeki sınır ötesi havaleler, küresel sınır ötesi ödeme toplamının %10'undan daha azını oluşturarak, piyasa büyüklüğü açısından oldukça sınırlıdır; oysa kurumlar arası (hükümetler, uluslararası finansal kuruluşlar ve finansal kurumlar dahil) sınır ötesi ödemeler mutlak bir orana sahiptir ve küresel sınır ötesi ödeme ekosistemini ve uluslararası para sistemini etkileyen ana güçtür. Ne yazık ki, hem G20 sınır ötesi ödeme yol haritası hem de stabilcoin pazarındaki aktörler, perakende düzeyindeki sınır ötesi havale alanına fazla odaklanmakta ve toptan düzeyindeki sınır ötesi ödemelere yeterince önem vermemektedir. Bu durum, küresel dijital para inovasyonunun bir araya gelmesini zorlaştırmakta ve uluslararası para sisteminin kırılganlığını artırmaktadır.

Küresel sınır ötesi ödeme sisteminin reformu, daha kapsamlı ve sistematik bir düşünceyi gerektiriyor. Toptan düzeydeki sınır ötesi ödemeler, uluslararası para sisteminin mikro temeli olup, para biriminin uluslararası durumunu etkileyen kritik bir faktördür. Perakende düzeyindeki sınır ötesi havale hacmi görece daha küçüktür, ancak para biriminin uluslararası erişilebilirliği ve kullanım kolaylığını artırmada önemli bir rol oynamaktadır. İkisi birbirini tamamlar ve ihmal edilemez. "Toptan-Perakende" çift katmanlı sistemi, bu sistematik düşünceye dayanarak, iki düzeyi organik bir şekilde birleştirir; toptan düzeyinin temel rolüne önem verirken, perakende düzeyinin kapsayıcı değerine de dikkat eder.