Эра дивидендов Uniswap скоро начнется? Переоценка токена UNI

В последние два года Uniswap сталкивался с проблемой оценки: будучи ведущим протоколом в индустрии DeFi, он имеет наибольший объем торгов и доход от комиссий, но не может предоставить никаких дивидендов держателям токенов.

Но в 2025 году история Uniswap, похоже, переходит на новый этап. Сам протокол меняется, меняется и управление, единственное, что не меняется, это то, что рынок по-прежнему оценивает UNI по логике "нулевой доли".

Когда мы пытаемся ответить на вопрос о оценке UNI, возникает ключевой момент: исходя из текущих благоприятных условий, какая должна быть его разумная оценка?

Пора пересмотреть Uniswap.

Один. Текущая ситуация с соглашением: от отсутствия дивидендов до недооценки

В феврале 2025 года Uniswap наконец-то достигла поворотного момента в изменении нарратива - Комиссия по ценным бумагам и биржам США официально закрыла дело по расследованию Uniswap Labs и заявила, что "не будет предпринимать никаких действий по принуждению".

Это не только устранило многолетние сомнения в соблюдении норм для Uniswap, но и дало четкий сигнал для всего рынка DeFi: у протоколов открытой финансовой инфраструктуры все еще есть пространство для существования и развития в рамках регуляторной структуры.

Одновременно, продуктовые итерации Uniswap завершили обновление. В начале 2025 года v4 официально запущен и завершена мультицепная развертка, благодаря гибкости архитектуры Hooks, эффективность агрегирования ликвидности Uniswap значительно возросла. Запуск основной сети Unichain предоставил более унифицированную основу и среду выполнения для последующего расширения. Фактические результаты быстро получили обратную связь: только в мае 2025 года месячный объем спотовых торгов Uniswap достиг 8,88 миллиарда долларов, установив новый рекорд в этом году, а общий объем торгов за последние 30 дней составил целых 109 миллиардов долларов.

!

Помимо роста объема торгов и запуска v4, Uniswap также столкнулся с потенциально ключевым изменением на уровне управления. Фонд Uniswap 12 августа предложил зарегистрировать децентрализованную некоммерческую ассоциацию без регистрации в штате Вайоминг и на этой основе создать "DUNI" в качестве юридического лица для управления Uniswap.

Это означает, что в будущем Uniswap DAO будет иметь юридический статус, что позволит ему заключать контракты вне сети, нанимать партнеров и соблюдать налоговое законодательство, одновременно признавая законную силу управления на блокчейне. Самое важное, что DUNI предоставит участникам управления защиту с ограниченной ответственностью, существенно снизив личные юридические или налоговые риски, которые могут возникнуть из-за решений протокола. Это структурное улучшение как раз завершает последний этап реализации механизма дивидендов: ранее недоступная "юридическая серая зона" теперь заполняется институтом. Как только DUNI будет создано, доходы протокола действительно перейдут в руки DAO или держателей UNI, и это уже не просто "видение", а шаги, имеющие реальную основу для выполнения.

Но по сравнению с темпами расширения самого протокола, темпы оценки UNI все еще находятся на старой траектории - цена токена колеблется около 10 долларов, по данным платформы, доход держателей токенов составляет 0, годовые комиссии, полученные на уровне протокола, составляют почти несколько сотен миллиардов долларов, но ни копейки еще не поступило в руки держателей UNI.

За этим, конечно, есть причина. Управление Uniswap с самого начала установило доходы протокола на уровне "0% дивиденда", передав все торговые сборы LP. Но сейчас история меняется.

DAO уже запустил обсуждение эксперимента по взиманию единого 0,05% сборов за протокол для всех пулов v3, технически также уже развернут модуль UniStaker "ставка + делегирование → дивиденд", устранение регуляторных рисков придает этой логике распределения более реальное пространство для выполнения.

Проблема в том, что структура протокола изменилась, а логика ценообразования на рынке еще не изменилась.

Uniswap эволюционирует из "инфраструктуры без дивидендов" в протокол, "обладающий потенциалом распределения денежного потока". Но в настоящее время рынок по-прежнему оценивает этот путь эволюции согласно устаревшей системе оценки "только истории, без доходов".

И это как раз то, что мы считаем - сейчас Uniswap, является отправной точкой, которую стоит переоценить.

II. Оценка: Рассмотрение будущей оценки через призму дивидендных ожиданий

В существующей логике ценообразования UNI в большей степени рассматривается как простой криптовалютный токен. Без дивидендов, без возврата комиссий, рынок, естественно, не будет оценивать его по логике "способного генерировать денежный поток".

И как только предпосылки этого соглашения будут выполнены, логика оценки UNI больше не будет "рыночные эмоции × ликвидностные игры", а станет "распределяемый доход от протокола × коэффициент распределения × PE множитель".

В этой ситуации самым прямым методом оценки будет:

Ожидаемая оценка = Ожидаемый дивиденд за год × Множитель PE

• Дивиденд: рассчитывается как годовой доход по соглашению × коэффициент распределения.

• PE-множитель: в большинстве DeFi-протоколов диапазон 40-60 раз является распространенным, но объем и структура доходов Uniswap достаточно для того, чтобы поддерживать более высокую премию.

Сначала посмотрим на масштаб. Согласно данным платформы, объем торгов Uniswap за последние 30 дней составил 109 миллиардов долларов, что не только значительно опережает объем в 65,5 миллиарда долларов у одного DEX, но и значительно превышает 32,6 миллиарда долларов у другого DEX. Иными словами, объем торгов за месяц близок к сумме объемов торгов пяти крупнейших DEX на рынке.

!

Сравнивая с другими данными DEX, очевидно, что такие протоколы, как Uniswap, которые уже подтвердили свою способность работать через циклы и занимают абсолютную долю доходов в отрасли, давно сформировали "разрывное" лидерство. Это преимущество заключается не только в большом масштабе, но и в устойчивости доходов и широте распределения - оно охватывает множество цепочек, таких как Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, обладая высокой стабильностью ликвидности и базы пользователей. Поэтому можно использовать подходы к оценке, аналогичные традиционным финансовым рынкам для ликвидных активов синего фишка, и в таких масштабах UNI, как лидер, имеет конкурентные барьеры и способность к торгам, что позволяет ему наслаждаться более высокой премией, чем у обычных протоколов, в 40-60 раз выше PE.

Во-вторых, сравнивая диапазоны P/Fees/TVL текущих других DEX, оценка лидеров обычно будет на 30%~100% выше, чем у проектов второго и третьего уровня. На фоне глобальной нарративной легализации, ожидания внедрения fee switch и того, что учреждения более склонны к размещению средств в ведущих протоколах, разумный консервативный расчет PE для UNI составляет:

Исходя из низкого среднего значения PE в отрасли, равного 40 * (1+30%~100%) = UNI PE = 52-80 раз

Взять медианное значение PE равным 66 разам

В конце концов, PE не является фиксированной величиной, он будет колебаться в зависимости от рыночных ставок, состояния отрасли и конкурентной ситуации среди протоколов. Если вы хотите провести горизонтальное сравнение доходов и оценок других протоколов, вы можете просто обратиться к платформе данных, чтобы проверить данные, и посмотреть на UNI в аналогичных списках, чтобы понять, является ли 66 PE переоцененным, у вас будет интуитивно понятный ответ.

Три, оценка: Uniswap, почему в будущем будет стоить $26?

Таким образом, если рассматривать Uniswap с точки зрения традиционных финансов, самым прямым методом оценки будет упрощенная версия метода дисконтирования денежных потоков (DCF): исходя из распределяемых денежных потоков за следующий год, умножить на потенциальный коэффициент цены к прибыли (PE), чтобы получить разумный диапазон рыночной капитализации.

За последние 30 дней общий объем торгов Uniswap составил около $109B. При средней ставке комиссии 0,3% общая сумма комиссий, полученных протоколом в этот период, составила около $327M. Поскольку переключатель комиссии еще не включен, эта часть дохода в настоящее время полностью направляется LP; однако, как только механизм дивидендов будет реализован, протокол сможет распределять определенный процент ( предположим 10%~25% ) среди держателей UNI.

Годовая доступная денежная наличность за 30 дней торговых данных:

• Дивиденд 10%:$109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M

• Доля распределения 25%:$109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M

В текущих рыночных условиях мы обоснованно предполагаем, что уровень PE составляет примерно 66 раз. Подставив в расчетную формулу:

• Низкая доля сцены(10%):$392.4M × 66 ≈ $25.9B

• Высокодоходные сценарии (25%):$981M × 66 ≈ $64.8B

Учитывая, что текущая общая капитализация UNI составляет всего $10,5B, цена токена составляет примерно $10,6( на 8 августа 2025 года в 22:00 ), это означает, что при различных коэффициентах дивидендов, пересмотренный теоретический диапазон цен токена составляет:

• Низкая доля сцены: около $26,2

• Высокодоходные сценарии: около $65.4

С точки зрения оценки, даже при консервативной доле распределения в 10%, соответствующая разумная цена имеет потенциал для роста более чем на 2.5 раза по сравнению с текущим уровнем. При более агрессивных предположениях потенциальный объем пересмотра может превысить 5 раз.

!

Другими словами, рынок оценивает UNI, находясь в "недооцененном" периоде перед запуском fee switch. Как только дивиденды будут выплачены, логика денежного потока заменит чисто эмоциональную торговлю объемами, став основной силой, движущей вверх центральную оценку.

Конечно, разумная оценка проекта также зависит от множества факторов, и резкий рост UNI до потолка оценки не совсем соответствует рыночной логике, поэтому ожидать минимального значения около $26 все еще стоит.

Четыре, между реальностью и воображением дивидендов: возможности, пути и риски

Вы можете задать вопрос: звучит хорошо, но действительно ли это можно осуществить?

На самом деле этот вопрос на протяжении последних нескольких лет оставался нерешенной задачей для ведущих проектов DeFi. В настоящее время Uniswap, помимо упомянутых выше вопросов регулирования, управления и технологий, которые решаются должным образом, на самом деле не является первым в отрасли, кто пробует краба:

• Некоторый DEX с момента своего создания использует "распределение комиссии среди держателей токенов" в качестве токенов стимула;

• Некоторые протоколы уже сформировали рыночное мышление "ставка = право на доход";

• Новое поколение торговых протоколов, таких как Ambient, Maverick и некоторые DEX v4, уже на стадии запуска имеют встроенную "логику распределения".

Но это не означает, что риск исчез.

функция переключения сборов все еще не была официально включена, все оценки продолжают основываться на "разумных" предположениях;

1. 2% вечный инфляционный механизм был запущен в этом году, прежде чем дивиденды были реализованы, каждый новый UNI фактически размывает ценность существующих держателей токенов;

2. Кроме того, включение переключателя комиссии не означает, что все смогут "сидеть и наслаждаться", дивиденды могут требовать определенного порога, а доля, действительно способная получать часть денежного потока, также остается неизвестной.

3. А самый главный риск заключается в том, что - всё по-прежнему зависит от решения DAO.

!

Но на этот раз, по крайней мере, мы уже видели устремленный вперед Uniswap.

Заключение: за оценкой стоит ставка на направление

Таким образом, можно с уверенностью сказать, что логика оценки Uniswap действительно достигла переломного момента.

Единственное, что отстает, это рыночные эмоции и модели ценообразования.

Согласно текущим данным, объем торговли Uniswap снова достиг высоких уровней, механизм распределения дивидендов начинает проявлять свою реальность, а модель денежного потока пересматривает понимание рынка по отношению к UNI. В отличие от нечетких нарративов эпохи пузыря, сегодня Uniswap имеет более прочную основу для "возврата ценности".

Конечно, модель оценки может только сказать нам: "Если все пойдет хорошо, сколько может стоить UNI?"

Но в конечном итоге ценность UNI заключается не только в том, может ли он выплачивать дивиденды, но и в том, сможет ли он вернуть себе право голоса в те моменты, когда повествование о DeFi оказывается наименее благоприятным.

Потому что рынок не всегда рационально оценивает, но всегда будет запаздывать с исправлением. И, возможно, сейчас настало время снова сесть за парту.

!