Мнение: Почему резервы Биткойна у публичных компаний являются огромным пузырем?

Автор: Эмиль Сандстедт

Компиляция: ShenChao TechFlow

Исходная ссылка:

Заявление: Данная статья является переработанным материалом, читатели могут получить больше информации по ссылке на оригинал. Если автор имеет какие-либо возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Переработка предназначена только для обмена информацией и не является инвестиционной рекомендацией, не представляет мнение и позицию У Шу.

Прошло полгода с тех пор, как я впервые опубликовал отчет о компании, которая тогда называлась MicroStrategy (в настоящее время переименованной в Strategy). Кроме изменения названия, компания также расширила ассортимент своих финансовых продуктов, далее накапливая биткойны и побуждая многие компании следовать стратегической модели Майкла Сэйлора. Сегодня компании с резервами биткойнов, похоже, встречаются повсюду.

Теперь пришло время для обновления, мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний, хранящих биткойны, прогнозам из первоначального отчета, и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.

Звонит тревога

В декабре прошлого года эта компания казалась почти непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от биткойна демонстрировали невероятный темп роста более 60% в год, и настроение было оптимистичным. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчете, опубликованном в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренной критике с призывом шортить акции. Цена акций, выраженная в долларах или биткойнах, на момент написания этой статьи осталась практически на прежнем уровне по сравнению с тем временем, и в настоящее время практически нет никаких доказательств в поддержку прогнозов.

К сожалению, лишь немногие понимают или осознают наиболее важный вывод, сделанный в моем отчете в декабре прошлого года — он касается источника доходов от биткойнов. Поэтому мы повторим проблемы, связанные с этим показателем компании, и объясним, почему это должно вызвать беспокойство у любого серьезного инвестора.

Прибыль от биткойна — то есть рост стоимости каждого биткойна — на самом деле перетекает из карманов новых акционеров к старым.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде на получение высоких доходов в биткойнах, однако эти доходы либо прямо поступают от покупки обыкновенных акций через рекордно крупные АТМ компании ("по рыночной цене"), либо косвенно от покупки акций, заимствованных нейтральными хедж-фондами, владеющими конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это именно та пирамида в операциях компании — открыто хвастаясь доходами в биткойнах, которые намного выше любых традиционных доходов, при этом скрывается тот факт, что эти доходы не исходят от продаж товаров или услуг компании, а поступают от новых инвесторов. Они являются источником доходов, и сбор их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого сбора пропорционален степени путаницы, и эта степень путаницы может быть измерена через премию обыкновенных акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и поддерживается через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Поскольку термин «пирамида» использовался для атаки на сферу биткойнов на протяжении более десяти лет, многие энтузиасты биткойнов привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такие критические замечания.

Но необходимо четко понимать, что даже если какая-либо компания в области биткойнов намеренно или случайно создала финансовую пирамиду, это не означает, что сам биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические стандарты использовались в качестве валюты, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или сейчас являются финансовыми пирамидами. Когда я выдвигаю это обвинение против компании Strategy на данном этапе, я исхожу из определения, а не из скучного преувеличения.

Накопление продолжается

Прежде чем сделать дальнейшие выводы, нам необходимо сначала просмотреть содержание начального отчета и проанализировать соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 биткойнов примерно за 21,55 миллиарда долларов (средняя цена около 98 783 долларов за один биткойн). Эта покупка была осуществлена на средства, полученные от выпуска через известную программу «21/21», запущенную в начале того же года, с использованием ATM («по рыночной цене»). Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 биткойнов через выпуск ATM, а затем объявила о покупке еще около 5 000 биткойнов.

К концу 2024 года компания представит акционерам предложения о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов до 10,33 миллиарда акций — то есть увеличение в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированного класса также увеличится с 5 миллионов до 1,005 миллиарда акций — увеличение в 200 раз. Хотя это не равно количеству фактически выпущенных акций, данный шаг обеспечит компании большую гибкость для будущих финансовых операций, поскольку «план 21/21» уже быстро приближается к завершению. Обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446,000 биткойнов, что дает доходность по биткойнам 74,3%.

Постоянные привилегированные акции

В начале нового года компания Strategy подала документ 8-K, в котором сообщается, что она готова привлечь новый раунд финансирования через выпуск привилегированных акций. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, имеет приоритет над обыкновенными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.

Первоначально установленная цель по финансированию составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 биткойнов. В конце месяца компания потребовала выкупить все конвертируемые облигации, срок которых истекает в 2027 году, и обменять их на вновь выпущенные акции, поскольку цена конверсии на тот момент уже была ниже рыночной цены акций. Для тех «глубоко прибыльных» конвертируемых облигаций Strategy крупнейший покупатель — фонды, занимающиеся гамма-трейдингом и нейтральным хеджированием — обычно предпочитают заранее конвертировать и затем выпустить новые конвертируемые облигации, а не держать старые облигации до срока погашения.

25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии бессрочных привилегированных акций Strike ($STRK). Спустя неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что накопленный дивиденд по каждой акции с приоритетом ликвидации составляет 8% при цене 100 долларов за акцию. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 долларов за акцию на постоянной основе, либо выплаты прекратятся, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1 000 долларов). Коэффициент конверсии определяется как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike могут быть конвертированы в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на бессрочный колл-опцион, выплачивающий дивиденды, привязанный к обыкновенным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от выпуска Strike и доходы от выпуска обыкновенных акций ATM для покупки около 7 600 биткойнов.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов с датой погашения 1 марта 2030 года, цена конверсии составляет примерно 433 доллара за акцию, а премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20,000 биткойнов. Вскоре после этого компания выпустила новый проспект эмиссии, позволяющий выпускать до 21 миллиарда долларов бессрочных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный план "21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.

Споры и шаги по бессрочным привилегированным акциям: Появление Strife и Stride

После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был представлен новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). В отличие от Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% годовых дивидендов — выплачиваемых ежеквартально — вместо 8% наличными или обычными акциями от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конвертации акций, но его приоритет выше, чем у обычных акций и Strike. Любые задержки с выплатой дивидендов будут компенсированы более высокими будущими дивидендами, максимальная сумма которых может достигать 18% годовых. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов акций, что позволило привлечь более 700 миллионов долларов. Через обычные акции, а также через выпуск Strike по программе ATM, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы биткойнов превышают 500 000 монет. В апреле в основном проводилась регулярная деятельность по выпуску обычных акций через программу ATM, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Деятельность Strike по программе ATM также продолжалась, но, возможно, из-за низкой ликвидности сумма привлеченных средств была незначительной. С помощью этих средств общая сумма биткойнов Strategy превысила 550 000 монет.

1 мая компания Strategy объявила о планах запуска еще одного выпуска обыкновенных акций ATM на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление последовало сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального «плана 21/21», полностью подтверждая ранее сделанные отчеты и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любое превышение чистой стоимости актива создаст арбитражные возможности для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, стоимость которых будет значительно превышать базовую стоимость активов в биткойнах, чтобы воспользоваться этим превышением. Выпуск практически сразу начался, и было накоплено больше биткойнов. С расширением фиксированной доходности первоначального «плана 21/21» за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным «планом 42/42», то есть с выпуском обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и выпуском фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) новое заявление о выпуске Strife постоянных привилегированных акций ATM на сумму 2,1 миллиарда долларов. В конце месяца все три выпуска ATM уже печатали акции для покупки новых биткойнов.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride ($STRD), активе с постоянными привилегированными акциями, аналогичном Strike и Strife, который будет представлен в ближайшее время. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных наличных дивидендов, не обладая функцией конвертации в акции, и имеет приоритет ниже всех других инструментов, только выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что проложило путь для добавления около 10,000 биткойнов в компанию.

Сияющая мозаика компании Bitcoin Vault

С выходом продуктов STRK, STRD и STRF, а также полным развертыванием «Плана 21/21» от Strategy, картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, как утверждает компания, а заключается в предоставлении возможности для части рынка, нуждающейся и стремящейся к экспозиции биткойна. На самом деле покупатели облигаций почти все являются фондами, которые применяют нейтральные хеджировочные стратегии, одновременно коротко продавая акции Strategy, и поэтому никогда не получали настоящей экспозиции биткойна. Это просто обман. Настоящая причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление финансовых инноваций в отрасли стоимостью в триллион долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление биткойна без размывания доли. И с ростом ставок инвесторов на обыкновенные акции, различия в чистых активах и возможности безрисковой доходности биткойна также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономической путаницы, тем больше арбитражных возможностей получает компания благодаря риторике Майкла Сэйлора и его ярким метафорам.

За последние шесть месяцев, выпуская три различных типа бессрочных привилегированных акций и используя ранее существовавшие различные конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создавать видимость финансовых инноваций, что в свою очередь способствует дальнейшему росту цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена покупки обыкновенных акций близка к двум кратным чистым активам. Учитывая масштаб и активность эмиссии обыкновенных акций через ATM, это является выдающимся достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может без риска купить примерно два биткойна по цене одного биткойна.

В 2024 году компания извлечет выгоду из популярной теории "рефлексивного маховика", согласно которой, чем больше биткойнов покупает компания, тем выше будет ее цена акций, создавая тем самым больше возможностей для покупки биткойнов.

К 2025 году эта самореферивная логика немного изменится и перерастет в нарратив «крутящего момента», который будет отражен в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в движение основную часть обыкновенных акций, в то время как доход от биткойна является продуктом этого «механизма». Однако, откуда на самом деле поступают эти доходы и как они возникают, кажется, что очень немногие инвесторы ставят под сомнение, вместо этого слепо приветствуя эту вымышленную динамику.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подчиняются физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ложные аналогии, чтобы сделать доходы от биткойнов похожими на нечто, что исходит из финансового алхимии, что не удивительно. Однако, поскольку у компании на самом деле нет дохода и нет настоящей банковской деятельности (компания берет кредиты, но не выдает займы), доходы от биткойнов в конечном итоге могут исходить только из ранее упомянутых элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного нарратива, чтобы они начали повышать цены на обыкновенные акции, что позволяет реализовать возможность получения доходов от биткойнов. Что касается доходов от биткойнов, поступающих от различных долговых инструментов, в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, поскольку долги в конечном итоге должны быть погашены. Только доходы от биткойнов, полученные через выпуск обыкновенных акций через АТМ, являются немедленными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.

Пузырь компании Bitcoin Vault

Независимо от того, осознают ли они, что повествование не может вечно влиять на реальность, концепция дохода от биткойна Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний стали свидетелями того, как инсайдеры Strategy накапливают огромные богатства, постоянно распродавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные распродажи инсайдеров Strategy можно проверить, просмотрев множество документов Form 144.

Многие компании уже успешно реализовали эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам получать выгоду за счет новых акционеров. Но это все когда-нибудь закончится, многие компании окажутся в затруднительном положении или даже потерпят неудачу из-за своих традиционных основных бизнесов и перейдут к смелой стратегии хранения биткойнов. Эти компании станут первыми, кто будет вынужден продавать свои биткойн-активы, чтобы расплатиться с кредиторами, когда ситуация ухудшится. Сам Майкл Сэйлор признавал, что до того, как он открыл для себя биткойн, он тоже находился в отчаянном положении.

Metaplanet ранее работал под именем Red Planet Japan и испытывал трудности с получением прибыли в секторе экономичных отелей в Японии.

Перед тем как Méliuz SA отчаянно обратилась к стратегии приобретения биткойнов, она пережила обратный сплит акций в соотношении 100:1.

Vanadi Coffee SA управляет пятью кафе и одной пекарней в районе Аликанте, Испания, находясь на грани банкротства, но после перехода на стратегию биткойна, похоже, чудесным образом подняла свою акцию.

Печально известная компания Meme акций Trump Media & Technology не имеет никаких доходов и сейчас ищет миллиарды долларов финансирования для создания компании по хранению биткойнов, чтобы спасти свою акцию, находящуюся на историческом минимуме.

Bluebird Mining Ventures Ltd также находится в отчаянии — по крайней мере, судя по ценам на акции — недавно приняла решение продать все добытые золотые слитки, чтобы финансировать покупку биткойнов в качестве резервного актива; на момент написания этой статьи ее акции выросли почти на 500% за месяц.

H100 Group, небольшая шведская биотехнологическая компания, которая до недавнего времени испытывала трудности, на момент написания этой статьи ее инвесторы получили около 1,500% дохода всего за месяц благодаря тому, что CEO Blockstream Адам Бэк предоставил финансирование компании через некий вид конвертируемых облигаций, чтобы поддержать ее стратегию биткойн-хранилища.

Таких примеров можно привести много, но я думаю, что это уже объясняет проблему: компаниями-хранилищами биткойнов не являются Microsoft, Apple или NVIDIA, а те компании, которые находятся на грани провала и не имеют обратного пути. Поддерживатель стратегии Джесси Майерс, который также является непосредственным влиянием на модель оценки биткойна Майкла Сэйлора, когда-то признался:

"[…] MicroStrategy, Metaplanet и Gamestop — это зомби-компании. Им необходимо серьезно пересмотреть свои действия и признать, что мы не можем продолжать двигаться по прежнему стратегическому пути. Мы должны полностью переосмыслить, как создать ценность для акционеров."

Эти компании, оказавшиеся в затруднительном положении, обратили внимание на Майкла Сэйлора и его стратегию, считая, что они нашли четкий путь к богатству. Подражая этой так называемой финансовой алхимии, они теперь участвуют в огромном перенаправлении богатства, и пузырь компаний-биткойн-хранилищ подходит к концу.

Когда пазл раскололся

Хотя Strike, Strife и Stride являются частью головоломки этой впечатляющей компании, их приоритет выше, чем у акций. То же самое касается конвертируемых облигаций, среди которых не все облигации в настоящее время "прибыльны". Будущий свободный денежный поток всегда должен сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, а оставшаяся часть может быть распределена между владельцами обыкновенных акций. В условиях хорошей экономики это явно не проблема, поскольку соотношение долга компании относительно невелико; но в условиях плохой экономики стоимость активов компании может значительно упасть, в то время как долговые обязательства остаются — как высокая угроза, нависающая над любыми новыми кредиторами. Из-за явления, известного как "долговая зависимость" (Debt Overhang), любые новые кредиторы будут колебаться, прежде чем одобрить займ для погашения других долговых обязательств. Первоначально увлекательный нарратив и преувеличение в конечном итоге могут обернуться против их создателя.

Всё это усугубляется тем, что медвежий рынок биткойнов продолжается слишком долго. В это время многие компании, оказавшиеся в затруднительном положении, будут ещё больше подвергать свои активы давлению со стороны распродаж. Другими словами, чем более популярной становится стратегия Strategy, тем глубже будет падение биткойна в будущем, что может полностью уничтожить стоимость акций большинства компаний, которые придерживались этой стратегии до последнего момента.

Резюме: Майкл Сейлор любит биткойн. Как и мы, он предпочитает иметь больше биткойнов, а не меньше. Поэтому считать, что он заставит руководство компании отказаться от возможности, которая по определению является арбитражной, крайне наивно.

Когда цена обыкновенных акций превышает чистые активы, компания может создать безрисковую прибыль для старых акционеров, передав богатство новым покупателям выпущенных акций. Это поведение будет продолжаться в форме более масштабных выпусков обыкновенных акций ATM, одновременно сопровождаясь некоторыми новыми, труднопонимаемыми "инновационными продуктами", хотя внешние наблюдатели могут протестовать или выражать недовольство по поводу размывания долей.

Доказательство этой точки зрения заключается в том, что мой прогноз, сделанный в марте этого года, уже подтвердился: менее чем через полтора месяца компания объявила о новом выпуске АТМ на сумму 21 миллиард долларов. Если Strategy не воспользуется этой арбитражной возможностью, то все подражатели будут стремиться захватить эту возможность, чтобы таким же безрисковым способом увеличить свои запасы биткойнов. В этой безумной гонке за расширением арбитражных возможностей компания будет брать на себя долги различными способами, что увеличивает потенциальные риски.

В следующем раунде медвежьего рынка биткойнов, цена акций Strategy упадет до — и в конечном итоге опустится ниже — уровня чистых активов на акцию, что приведет к огромным убыткам в биткойнах для инвесторов, которые сегодня покупают акции с премией. Сегодня лучшее, что могут сделать инвесторы Strategy, это подражать действиям компании и её инсайдеров: продать акции!

Биткойн больше не является основной стратегией этой компании или тех постоянно возникающих компаний по хранению биткойнов; это ты.