Grayscale：стейблкоин Summer

Мы ожидаем, что улучшение прозрачности регулирования и благоприятный макроэкономический фон (масштабный бюджетный дефицит и потенциальное снижение процентной ставки) продолжат обеспечивать поддержку шифрования активов во второй половине 2025 года.

Автор Grayscale Research

Перевод: Золотая экономика xiaozou

Основные моменты

В месяце, когда оценка криптовалют была относительно спокойной, внимание рынка сосредоточилось на фундаментальных факторах, и в области стабильных монет было достигнуто много положительных результатов.

Законопроект «GENIUS» был принят в Сенате с двусторонней поддержкой и передан на рассмотрение в Палату представителей; данный законопроект введет в США регулируемые платежные стабильные монеты. В то же время, американский эмитент стабильных монет Circle завершил процесс листинга, его акции выросли в цене (в то время как оценки Mastercard и Visa упали), что подчеркивает потенциально разрушительный удар, который традиционные цифровые платежные сети могут испытать. Кроме того, в СМИ сообщается, что такие крупные компании, как Amazon и Walmart, также исследуют бизнес со стабильными монетами.

Сектор криптоактивов, связанных с валютой, и сектор финансовых криптоактивов показали лучшие результаты по сравнению с общим рынком криптовалют, при этом отличные результаты последних могут быть вызваны повышением прозрачности регулирования и перспективами более широкого внедрения технологий децентрализованных финансов (DeFi). Прогнозный рынок Polymarket извлек выгоду из внимания, вызванного выборами мэра Нью-Йорка, и успешно привлек дополнительное венчурное финансирование.

Мы ожидаем, что улучшение прозрачности регулирования и благоприятный макроэкономический фон (значительный бюджетный дефицит и потенциальное снижение процентной ставки) продолжат обеспечивать поддержку шифрования активов во второй половине 2025 года.

Введение

Несмотря на постоянные негативные сообщения, рынок все же демонстрирует сильную отдачу в июне 2025 года. Это расхождение можно объяснить двумя характеристиками текущего рыночного фона: во-первых, хотя рынок сталкивается со многими проблемами, худший сценарий на самом деле не произошел. Хотя экономика США демонстрирует признаки замедления, глобальная торговля не остановилась; несмотря на продолжающиеся угрозы тарифов, Белый дом объявил о достижении торгового соглашения с Китаем; даже несмотря на продолжающиеся военные конфликты в регионе Ближнего Востока, транспортировка нефти не претерпела значительных перебоев. Поскольку финансовые рынки оценивают все возможные результаты (а не только базовый сценарий), достаточно избежать хвостовых рисков, чтобы поддержать рост оценки.

Во-вторых, общий набор макроэкономической политики благоприятен (за исключением повышения тарифов). Федеральное правительство США продолжает поддерживать значительный бюджетный дефицит при низком уровне безработицы, в то время как недавно принятый Сенатом Закон о Великой Красоте (One Big Beautiful Bill Act) позволит продолжить большинство экономических стимулирующих мер. Кроме того, Федеральная резервная система, вероятно, смягчит денежно-кредитную политику позже в этом году. Эта поддерживающая макроэкономическая политика помогает экономике и рынкам противостоять волатильности, вызванной тарифами, геополитическими конфликтами или другими проблемами.

В июне доходность активов показала тенденцию к росту. После корректировки на риск (то есть с учетом волатильности различных активов) акции развивающихся рынков, высокодоходные облигации и промышленные металлы опередили другие рыночные сегменты, что соответствует тренду повышения аппетита инвесторов к риску (рисунок 1). Обменный курс доллара продолжает ослабевать, с января он упал примерно на 10% (по индексу доллара Bloomberg). Цена на биткойн в этом месяце выросла на 3%, учитывая обычную волатильность этого актива, это увеличение относительно ограничено. Рыночный индекс FTSE/Grayscale криптоактивов, взвешенный по капитализации, увеличился на 1,5% в этом месяце.

!

Рисунок 1: Большинство рынков акций и облигаций демонстрируют сильную доходность

1、Стабильные монеты набирают популярность

Сфера шифрования уже начала использовать термин "Лето стабильных монет" для описания множества недавних прорывов в этой подсекции. Примечательно, что в настоящее время стабильные монеты наиболее широко применяются в новых рынках экономики глобального юга... в то время как там сейчас зима. Однако последние события действительно указывают на изменения в регулировании и применение в бизнесе, и эти достижения могут способствовать распространению стабильных монет в таких развитых экономиках, как США.

Стейблкоины по своей сути представляют собой цифровые доллары на блокчейне. Их структура напоминает фонды денежного рынка — это инструменты стабильной стоимости, поддерживаемые безопасными залогами (такими как государственные облигации США), которые можно торговать, но они разработаны специально для цифровых платежей. Депозиты коммерческих банков (расчетные счета) уже являются одной из форм цифровых долларов, но когда доллар токенизируется через блокчейн, он получает преимущества технологий блокчейна: включая трансакции через границы, практически мгновенные расчеты, потенциально более низкие затраты и высокую прозрачность. Оценки Visa и экспертов по шифрованию данных показывают, что стейблкоины обрабатывают цифровые транзакции на сумму около 800 миллиардов долларов в месяц (рис. 2). Справочные данные: в 2024 году Visa обрабатывает в среднем 1,1 триллиона долларов в месяц.

!

Рис. 2: Среднемесячный объем транзакций стабильных монет составляет около 800 миллиардов долларов

Подобно валюте коммерческих банков, стабильные монеты выпускаются частными учреждениями. Эмитент получает прибыль от разницы между процентами на активы (например, государственные облигации) и нулевыми процентами по обязательствам (самим стабильным монетам), формируя устойчивую бизнес-модель. Второй по величине стабильной монетой в США является USDC, эмитентом которой является Circle, который вышел на рынок 4 июня ($CRCL). Инвесторы в акции проявили огромный интерес к бизнес-модели стабильных монет: цена акций компании взлетела с начальной цены в 31 доллар за акцию до 181 доллара к концу месяца. Исходя из этой цены, мультипликатор EBITDA Circle на 2024 год превышает 150, что указывает на оптимизм инвесторов по поводу стабильной монеты USDC и высоких темпов роста доходов Circle. Стоит отметить, что динамика акций Circle после выхода на рынок резко контрастирует с усталостью акций традиционных цифровых платежных компаний Visa и MasterCard (рисунок 3).

!

Рис. 3: Акции Circle имеют обратную корреляцию с Visa и Mastercard

В то же время Конгресс США добился нового прогресса в области комплексного законодательства о стабильных монетах. Законопроект «GENIUS» был поддержан обеими партиями в Сенате 17 июня и теперь передан на рассмотрение в Палату представителей. Этот законопроект создает правовую основу для платежных стабильных монет на американском рынке и охватывает требования к составу резервов, правилам соблюдения норм по борьбе с отмыванием денег, раскрытию информации и стандартам аудита. Законопроект явно запрещает выпуск стабильных монет с процентным доходом (предполагается, чтобы избежать конкуренции с депозитами коммерческих банков) и выпуск стабильных монет некредитными учреждениями. Grayscale Research считает, что стабильные монеты с процентным доходом принесут пользу американским потребителям и рекомендует пересмотреть это в будущем законодательстве или разработке правил. Однако в целом законопроект «GENIUS» имеет возможность способствовать распространению стабильных монет в США, а также установить разумные гарантии для защиты потребителей и финансовой стабильности.

Под вдохновением от прояснения регулирования, в последнее время множество нерегулируемых компаний объявили о своем намерении заняться сферой стабильных монет. Связанные компании практически бесчисленны, в их число входят коммерческие банки (например, JPMorgan, Société Générale), поставщики рыночной инфраструктуры (например, DTCC), финансовые технологии (например, Shopify, Fiserv, Revolut) и нефинансовые компании (например, Amazon, Walmart). Эти ведущие компании из разных секторов увидели потенциальную ценность стабильных монет в повышении эффективности цифровых платежей и/или снижении затрат.

2、Ясность регулирования способствует рыночным показателям

Президент Трамп подписал исполнительный указ о цифровых активах вскоре после вступления в должность, требуя от соответствующих рабочих групп разработать предложения по поддерживающей политике в течение 180 дней. Политики спешат продвигать реформы перед сроком в конце июля. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) 13 июня объявила о отзыве не завершенного правила, разработанного предыдущим правительством, которое планировало классифицировать некоторые приложения DeFi как торговлю ценными бумагами. Кроме того, директор Федеральной службы жилищного финансирования Уильям Пулте потребовал, чтобы федеральные ипотечные учреждения Fannie Mae и Freddie Mac включили цифровые активы в оценку чистых активов покупателей в своих стандартах андеррайтинга. Наконец, Федеральная резервная система объявила, что её нормативные стандарты больше не будут учитывать факторы "репутационного риска", которые ранее ограничивали доступ банковского сектора к определенным областям шифрования.

Согласно данным серии индексов FTSE/Grayscale, в различных сегментах криптовалютного рынка выделяются сектора криптоактивов, связанные с валютой, и финансовые криптоактивы (рис. 4). Рост сектора валютных активов в основном отражает незначительное повышение цены биткойна. В финансовом секторе Hyperliquid, Uniswap, Aerodrome, Maple Finance/Syrup и Aave обеспечили наибольшую положительную доходность; все эти проекты в настоящее время включены в список Grayscale Research Top 20. Децентрализованные биржи (DEX), такие как Hyperliquid, Uniswap и Aerodrome, сейчас не уступают централизованным биржам (CEX) по ценовой конкурентоспособности и могут продолжать сохранять преимущества в области торговли активами на длинных хвостах.

!

Рисунок 4: Сектор монетарных и финансовых шифрованных активов демонстрирует более стабильные результаты

С нашей точки зрения, за прошлый год, кроме стейблкоинов, ни одно шифрование-приложение не достигло столь значительного прорыва, как рынок прогнозов. В конце июня Полимаркет снова стал популярным из-за общественного внимания, вызванного выборами мэра Нью-Йорка, седьмой игрой финала НБА и глобальными конфликтами (рис. 5). Два крупнейших рынка прогнозов, Полимаркет и Калши, в июне получили дополнительные инвестиции от инвесторов: Полимаркет привлек 200 миллионов долларов при оценке более 1 миллиарда долларов от таких учреждений, как Founders Fund, а Калши собрала 185 миллионов долларов при оценке в 2 миллиарда долларов от таких учреждений, как Paradigm.

!

Рисунок 5: Polymarket ловит изменения в настроениях на предварительных выборах мэра Демократической партии Нью-Йорка

Макроуровень спроса на биткойн можно считать самым важным драйвером для категории шифрованных активов на сегодняшний день. Но прогресс в июне хорошо напомнил нам, насколько широка технологическая база, поддерживающая блокчейн-финансы, включая стейблкоины, децентрализованные биржи и прогнозные рынки. Несмотря на небольшую корректировку общей оценки шифрования в июне 2025 года, фундаментальные показатели отрасли продолжают улучшаться, и мы верим, что со временем это отразится в оценках.

Кроме того, макроэкономическая политика в ближайшие месяцы может продолжать оставаться поддерживающей. В краткосрочной перспективе «Закон о великой красоте» может быть быстро подписан президентом Трампом. Экономисты бюджета оценивают, что по текущему тексту этот законопроект увеличит федеральный дефицит примерно на 3 триллиона долларов за следующие 10 лет, если некоторые условия по срокам будут продлены, размер дефицита может достигнуть 5 триллионов долларов. Кроме того, Трамп многократно призывал Федеральную резервную систему снизить процентные ставки. Несмотря на то что ФРС является независимым учреждением, у Трампа в следующем году будет возможность назначить нового председателя (с одобрения Сената). В целом, мы считаем, что продолжающийся бюджетный дефицит, низкие реальные процентные ставки и возможное ослабление доллара создадут благоприятные условия для биткойна и шифрования.