Эксклюзивное интервью с руководителем исследований Fundstrat Томом Ли: как рост стейблкоинов изменит Ethereum?

Гость: Том Ли, соучредитель и руководитель исследований Fundstrat Global Advisors

Ведущий: Amit Kukreja

Источник подкаста:*

Собрано и скомпилировано: ChainCatcher

ChainCatcher Резюме от редактора

Том Ли является соучредителем и руководителем исследований Fundstrat Global Advisors, а также одним из первых на Уолл-стрит, кто систематически изучал биткойн и новые направления в инвестициях. Он проработал 16 лет главным стратегом в JPMorgan и известен своими прогнозами, основанными на данных, и умением предсказывать изменения тенденций. В то время как большинство институциональных инвесторов смотрели на рынок пессимистично, он заранее предсказал бычий рынок и оценил базовую ценность эфириума, успешно уловив несколько поворотных моментов циклов. Его оценки служат не только ориентиром для институциональных инвесторов, но и важным основанием для многочисленных розничных инвесторов, работающих в неблагоприятных условиях.

Этот подкаст глубоко обсуждает темы, такие как начался ли текущий бычий рынок? Почему институциональные инвесторы упустили возможность закупиться на низких уровнях? И какую новую роль играют розничные инвесторы на рынке?

ChainCatcher систематизирует и компилирует содержимое (с сокращениями).

Краткое изложение ключевых идей

• Эпоха 90-х, когда люди интересовались акциями, вернется. Наше исследование показывает, что миллениалы — это самое большое поколение в истории, с общей численностью населения 98 миллионов, что на 40% больше, чем у предыдущего поколения. Это поколение рано или поздно вновь обратит внимание на фондовый рынок.
• Розничные инвесторы воспринимают рынок как фондовый рынок, например, обладая акциями Palantir и Meta, они не будут пессимистично относиться к этой компании из-за тарифов. А институциональные инвесторы застряли в макроэкономическом нарративе.
• Институты говорят, что прорыв на уровне 6141 пунктов считается началом бычьего рынка, но розничные инвесторы вошли в рынок уже на уровне 4800 пунктов. Именно они действительно купили на дне.
• Федеральная резервная система выделила ликвидность только банкам, и если банки не будут выдавать кредиты, это бесполезно. Настоящим двигателем рынка являются средства розничных инвесторов, на дне в апреле единственными чистыми покупателями были именно розничные инвесторы.
• Например, если правительство США вводит налог на бензин, CPI вырастет, но это всего лишь означает, что кошельки потребителей становятся тоньше. Деньги идут к правительству, а затем снова тратятся, это не инфляция, а просто перераспределение.
• Стейблкоины — это зашифрованный ChatGPT, а Эфириум является их инфраструктурой. Он выпустил более 50% стейблкоинов и занимает 30% от сборов Gas на Эфириуме.
• Количество эфира в ETF фиксировано, но казначейская компания может увеличить количество токенов через эмиссию по премии, конвертируемые облигации, стейкинг и другие способы, чтобы достичь сложного процента.
• Тесла похожа на картины Да Винчи, оценочная модель говорит, что она стоит 12 центов, но на рынке 100 человек готовы заплатить 1 миллиард долларов, вот логика редкого актива.

1. Прогнозирование и финансовая концепция против течения

Амит: С 2022 по 2023 год вы предсказали дно рынка, несмотря на неблагоприятные условия, и начало бычьего рынка. Ваши выводы основаны на данных, а не на теориях заговора, и они повлияли на миллионы инвесторов. Я хотел бы спросить: какие у вас чувства, когда ваш голос может изменить будущее богатства целого поколения?

Том Ли: На самом деле, это именно то, ради чего мы основали Fundstrat в 2014 году. Я проработал много лет в крупных инвестиционных банках, почти 16 лет в качестве главного стратегиста в JPMorgan. В то время я все время думал: можем ли мы создать компанию, которая будет предоставлять исследования на уровне институциональных инвесторов и при этом будет понятна обычным людям?

В 2014 году интерес розничных инвесторов к фондовому рынку значительно снизился, и рынок практически стал доминироваться институциональными игроками. Но я помню, что в 90-х годах общественность была очень заинтересована в фондовом рынке. Я всегда считал, что такая эпоха вернется, поэтому на самом деле мы ставим на то, что массы снова вернутся на рынок и будут готовы слушать, что мы говорим.

Амит: Как вы смогли сделать такой вывод еще до того, как возникло поколение Robinhood? Какие данные или логика это поддерживают?

Том Ли: В то время наше исследование было сосредоточено на доказательном подходе, особенно в демографическом аспекте. Мы написали много отчетов, чтобы проанализировать влияние различных поколений на рынок. Мы публиковали белую книгу, в которой указывали, что миллениалы являются самым крупным поколением в истории, численностью 98 миллионов, что на 40% больше, чем у предыдущего поколения. Если рассматривать это с точки зрения межпоколенческого цикла, то каждое поколение в какой-то момент начинает интересоваться фондовым рынком, в то время как предыдущее поколение может потерять доверие к рынку из-за пережитых событий.

Многие из моих коллег тогда считали, что фондовый рынок больше не стоит внимания, но для тех, кто начал инвестировать после 2009 года, рынок полон возможностей. Поэтому мы увидели эту возможность межпоколенческого перехода. На самом деле, я даже предлагал на встрече управляющих партнеров JPMorgan, чтобы руководители попытались войти в бизнес розничного брокерства, но они считали, что это просто закатная отрасль и не стоит того, чтобы заниматься. Но если оглянуться назад, это на самом деле могло бы стать очень умной стратегической расстановкой.

В то время наш масштаб был очень мал, и у нас не было поддержки крупных платформ. Поэтому нам пришлось научиться активно связываться с людьми и расширять влияние. Вот почему мы начали использовать Twitter очень рано и часто давали интервью СМИ. Можно сказать, что мы постепенно развивали компанию в стиле партизанской войны.

2. Интерпретация политики ФРС и инфляции: тарифы, процентные ставки и игра на рынке жилья

Амит: Давайте поговорим о рыночных вопросах. Как вы думаете, должен ли ФРС сейчас снизить процентные ставки?

Том Ли: Честно говоря, я почти никогда не комментирую, что должно делать Федеральное резервное управление. У нас около десяти тысяч зарегистрированных инвестиционных консультантов и более 300 хедж-фондов, в наших исследовательских отчетах, которые мы отправляем клиентам, мы обычно представляем данные и доказательства, а затем спрашиваем их мнение. Но если бы мне нужно было сделать анализ, например, что должно делать Федеральное резервное управление? Какие показатели их волнуют? Что является разумным? Давайте посмотрим на факт: если использовать методику Европейского центрального банка, основная инфляция в США, возможно, уже близка к 2%. Потому что основная инфляция по методике Европейского центрального банка не включает в себя стоимость жилья. Если мы также исключим жилье, основная инфляция в США упадет с 4,5% до 1,9%, что даже ниже текущих 2,5% Европейского центрального банка.

Так почему же все считают, что Федеральная резервная система более жесткая? С этой точки зрения, Федеральная резервная система ужесточила политику на целых 200 базисных пунктов по сравнению с Европейским центральным банком, просто потому, что в статистике учитывается жилье. Но действительно ли Федеральная резервная система пытается подавить рынок недвижимости? Я так не думаю.

Амит: Но это действительно может сбивать с толку.

Том Ли: Да, это действительно меня сбивает с толку. Еще один момент: Федеральная резервная система недавно заявила, что в этом году летом может отложить снижение процентных ставок из-за влияния тарифов. Они беспокоятся, что тарифы приведут к инфляции. Мы недавно написали статью для клиентов по этому поводу и поделились некоторыми мыслями в Twitter. Основная идея заключается в том, что тарифы на самом деле являются налогом, потому что деньги в конечном итоге идут в правительство. Другими словами, предположим, что правительство США внезапно объявит о введении налога в 6 долларов на каждый галлон бензина, и в результате индекс CPI на бензин сильно вырастет. Поднимет ли Федеральная резервная система процентные ставки из-за этого? Возможно, нет. Потому что они знают, что это не из-за перегрева экономики, а потому что правительство забирает деньги из кошельков людей.

Таким образом, в этой ситуации снижение процентной ставки является разумным, поскольку реальная покупательская способность потребителей была затронута, а эти деньги просто были изъяты правительством и снова вошли в экономику другим способом; это не настоящая инфляция в полном смысле этого слова, а лишь перераспределение средств.

Амит: Но с точки зрения Пауэлла и ФРС они могут считать, что компании повысили цены на товары в ответ на давление тарифов, хотя эта часть расходов будет частично перераспределена правительством, но с точки зрения CPI это действительно все еще инфляция.

Том Ли: Да, но проблема в том, что это на самом деле форма скрытого налога. По сути, это не связано с высоким спросом на рынке или с узкими местами в поставках, а напрямую вызвано политикой. Это как мы знаем, что штрафы за нарушение правил дорожного движения являются формой налога, так и тарифы. Независимо от того, на каком этапе цепочки поставок это происходит, по сути, это налог. Поэтому, если Федеральная резервная система будет рассматривать рост CPI, вызванный такими налогами, как истинную инфляцию, то это будет ошибкой в определении коренной проблемы.

3. Является ли модель данных "устаревшей": несоответствие JOLTS, ADP и рыночных сигналов

Амит: Как вы считаете, каковы данные модели, которые мы используем для расчета инфляции и занятости? Например, данные JOLTS от Бюро трудовой статистики, которые мы видели вчера, показали, что было добавлено 400 тысяч вакансий, что значительно превышает ожидания. Вы думаете, что их методы сбора данных уже устарели?

Том Ли: Я считаю, что эти данные очень неполно отражают реальность. Особенно важна скорость отклика. Некоторые настройки, связанные с CPI, также выглядят странно, например, снижение затрат, связанное с технологическими инновациями, на самом деле является дефляцией, но они никогда не рассматривают это как дефляцию. Проблема с JOLTS еще более очевидна: его скорость отклика составляет всего 40%, и она совершенно не синхронизирована с другими источниками данных, такими как Rackup или LinkedIn.

Амит: Действительно, это очень запутанно. Большинство моей аудитории - это розничные инвесторы, которые увидели, что вчера правительство сообщило о 400000 новых вакансиях, а сегодня данные, опубликованные ADP, показывают, что на 33000 рабочих мест меньше, при этом ожидалось, что будет все еще положительное значение в 99000. Что здесь происходит?

Том Ли: Если вы немного углубитесь в изучение, вы обнаружите, что увеличение числа вакансий JOLTS связано с тем, что многие люди не выходят на работу в таких отраслях, как рестораны. Поэтому им приходится размещать больше рекламных вакансий, но это на самом деле отражение нехватки рабочей силы, а не новых рабочих мест.

Сегодня данные ADP показывают отрицательный рост в нескольких категориях, таких как финансовые услуги, профессиональные услуги и образование. Образование, вероятно, в значительной степени пострадало из-за летних каникул. Снижение в профессиональных услугах и финансовом секторе может быть связано с сокращением консалтинговых услуг. Например, разве McKinsey не уволил 10% сотрудников? Эти изменения часто также связаны с государственными контрактами и сокращением помощи США, которые влияют на реальный спрос в сфере услуг, а не просто на тарифы или макроэкономические потрясения.

4. Колебания институциональных инвесторов против уверенности розничных инвесторов: кто покупает на дне?

**Амит：**Вы упомянули 2 апреля, что, несмотря на ответные тарифы, вы не считаете, что Трамп нарушит основные принципы капитализма. Но реальность такова, что фондовый рынок вернулся к уровням 2022 года, достигнув 4800 пунктов. Вы тогда сказали, что будет V-образное восстановление. Так что я хотел бы спросить, почему ваши институциональные клиенты не смогли осознать, что заявление Трампа о 90% тарифах на Зимбабве на самом деле просто пугает рынок и вряд ли будет выполнено всерьез?

Том Ли: Это действительно иронично. Иногда он выдает очень абсурдные цифры, но вы знаете, институциональные инвесторы связаны правилами, например, когда индекс VIX растет, им нужно сокращать свои позиции; когда рынок нестабилен, им также нужно снижать риски. Поэтому, когда рынок начинает падать или колебаться, их часто заставляют продавать по правилам, а не принимать активные решения.

Амит: Ты раньше говорил, что такой отскок после сильного падения обычно будет V-образным. Почему ты так уверен?

Том Ли: Мы изучили данные за последние 100 лет и обнаружили, что если нет побуждения к рецессии, то большинство восстановлений после крупных падений имеют V-образную форму. Это очень закономерное поведение рынка.

**Амит：**Так почему же ты осознаешь, что зависимость от ФРС для спасения экономики на самом деле является иллюзией?

Том Ли: Я думаю, это действительно недоразумение. ФРС предоставляет ликвидность, просто переводя деньги в банки, но если банки не выдают кредиты, эти деньги остаются резервами и не попадают на рынок. Таким образом, настоящим двигателем являются деньги частных инвесторов.

Амит: Так что ты думаешь, кто на самом деле является участниками на текущем рынке?

Том Ли: Я считаю, что текущих участников рынка можно разделить на четыре категории: институциональные инвесторы, неамериканские инвесторы, состоятельные граждане и розничные инвесторы. Институты и состоятельные граждане часто опираются на мнение хедж-фондов, они относительно более пессимистичны. А обратный выкуп акций компаниями можно считать другой формой участия. В то время как в апрельском дне, единственными, кто действительно вышел на рынок для покупок, были розничные инвесторы.

Амит: В марте и апреле чистый приток средств от розничных инвесторов составил 40 миллиардов долларов, верно? И причина, по которой они осмеливаются покупать, в некоторой степени заключается в том, что они слушали твой анализ. Как ты думаешь, почему розничные инвесторы видят ситуацию яснее?

Том Ли: Я думаю, это потому, что розничные инвесторы обращают внимание на конкретные акции. Они, возможно, думают: «Я купил Palantir, Meta, они ведь не погибнут из-за тарифов, правда?» Они сосредоточены на самих компаниях, а не на макроэкономических настроениях. В отличие от этого, институциональные инвесторы могут быть подвержены макроэкономическим беспокойствам, например, приведет ли Трамп нас к пропасти? Уничтожит ли Федеральная резервная система рынок? Эти настроения легко могут привести к предвзятости. Когда реальная экономика не рушится по их прогнозам, а, наоборот, восстанавливается, они считают, что рынок сошел с ума, и это восстановление слишком глупое, только розничные инвесторы покупают. Но они не осознают, что у них есть наличные, и они пропустили все V-образное восстановление. Вот почему это восстановление называется самым ненавидимым V-образным восстановлением.

5. Открытие бычьего рынка и диверсификация рынка

Амит: Вы сейчас четко выразили свою позицию, мы находимся на начальном этапе нового бычьего рынка. Я предполагаю, что когда вы говорите это институциональным клиентам, они могут немного расстроиться. Можете ли вы просто объяснить, почему у вас такое мнение?

Том Ли: На самом деле это суждение основано на фактах. Мы пережили коррекцию более чем на 20%, и теперь снова достигли нового максимума. С точки зрения товарного трейдинга, если после глубокой коррекции мы снова пробиваем новый максимум, это можно определить как начало бычьего рынка. Для институциональных инвесторов это означает, что бычий рынок на самом деле начался с недавнего прорыва на уровне 6141 пункта. Но розничные инвесторы вошли в рынок еще на уровне 4800 пунктов, и только теперь институционалы начинают признавать приход бычьего рынка.

Амит: Ты считаешь, что участие розничных инвесторов - это хорошая вещь? Почему ты так думаешь?

Том Ли: Я думаю, что сегодня фондовый рынок переживает глубокую структурную трансформацию, в которой розничные инвесторы играют очень активную роль. На самом деле, я бы отнес возникновение этой силы к Twitter, поскольку он дает лучшим компаниям возможность превратить акционеров в клиентов. Позвольте мне привести самый типичный пример: MicroStrategy. Сейчас многие люди выбирают держать акции MicroStrategy не потому, что они верят в ее ценные бумаги, а потому что они верят, что Майкл Сейлор сможет продолжать приносить больше ценности в биткойнах. Похожая ситуация наблюдается и с Palantir, Алекс Карп — это очень харизматичный основатель, его видение компании привлекло множество преданных пользователей. Эти изменения меняют отношения между инвесторами и компаниями, и это также является частью бычьего рыночного импульса.

6. Уникальность и разрушительная оценка Tesla

Амит: Давайте поговорим о Тесле. Многие институциональные инвесторы считают, что цена акций Теслы достигла почти 200-кратного коэффициента цена/прибыль, а ее рыночная капитализация составляет более триллиона, разве это не пузырь? Однако некоторые розничные инвесторы остаются твердыми сторонниками, люди, которые, возможно, каждый день ездят на Тесле, непосредственно испытывают полностью автоматизированное вождение и даже могут подробно рассказывать о функциях и обновлениях. Как вы относитесь к такому способу понимания компании через личный опыт? Неужели оценка становится менее важной?

Том Ли: Ваш вопрос очень строгий. На мой взгляд, сегодня действительно остается все меньше людей, полагающихся на коэффициент цены к прибыли для принятия инвестиционных решений. Давайте взглянем на это с другой стороны: у вас есть роскошные часы? Или вы когда-либо собирали произведения искусства? Для меня Тесла по сути является дефицитным товаром, как картины Да Винчи. Это не просто автомобильная компания, а уникальное существование в мире. Вы можете найти другие компании по производству электромобилей, а также компании, занимающиеся робототехникой или автономным вождением, но вам будет трудно найти компанию, подобную Тесле, которая объединяет все это и имеет преданных пользователей. Например, представьте себе, что перед вами картина, вы оцениваете ее по материалам и говорите, что ее стоимость составляет всего 12 центов, но рядом стоят 100 человек, которые готовы делать ставки, и говорят: "Неважно, сколько стоит бумага, это работа Да Винчи, я готов заплатить 100 миллионов долларов за нее." Вот в чем заключается логика ценности Теслы.

Амит: То есть, с точки зрения держателей, это не просто машина, а они верят, что эта компания построит будущее. А те, кто испытал Теслу, имеют больше уверенности в ее будущем.

Том Ли: Верно. Эти пользователи уже не обычные потребители, а проповедники Tesla. Они ежедневно используют полностью автономное вождение и очень хорошо разбираются в продукте, в Элонe и в самой компании. Они, возможно, не рисуют модели оценки, но они точно знают, что покупают. Это новая логика оценки: рассматривать компанию как платформу, как дефицитный актив, и этот подход для них более реальный и убедительный.

7. Будущее Эфириума и криптовалюты

Амит: Давайте поговорим о новом движении, которое вы представили в понедельник. Вы сейчас председатель правления BitMine и собрали 250 миллионов долларов для покупки эфира, что эквивалентно созданию хранилища эфира. Так что мой первый вопрос: почему именно эфир?

Том Ли: Я верю, что большинство зрителей имеют определенное представление об Эфире. Я выбрал Эфир, потому что это программируемая блокчейн с умными контрактами — это звучит немного технически, но в основе лежит то, что она предоставляет большую гибкость для построения финансовых систем. Более прямо говоря, одной из ключевых причин, по которой я выбрал Эфир, является то, что стабильные монеты стремительно развиваются.

Амит: Такие компании, как Circle, уже являются единорогами с оценкой в десятки миллиардов долларов.

Том Ли: Да, Circle можно считать одним из самых успешных IPO за последние пять лет. Его оценка достигла 100-кратного EBITDA, что значительно улучшило результаты некоторых фондов в этом году и даже помогло некоторым людям попасть в топ 1%. С точки зрения Уолл-стрит, Circle является акцией божественного уровня. А стейблкоин — это ChatGPT криптомира, его популярность также подтверждает одну тенденцию: традиционные финансы пытаются секьюритизировать активы, тогда как криптомир продвигает токенизацию капитала. Circle на самом деле является典型例子 токенизации доллара.

Амит: Что касается ценового поведения, то Эфириум все же немного отстает от Биткойна. Как ты думаешь, с чем это связано?

Том Ли: Я считаю, что область криптовалют всегда была управляемой нарративом, и её основа — это доверие. Мы все знаем, что логика, стоящая за биткойном, — это цифровое золото и хранение ценности, а то, что представляет собой эфириум, — это программируемая валюта. Сейчас все постепенно осознают, что нужно не только программируемое, но и чтобы эта валюта функционировала в достаточно большой сети. А эфириум, с рыночной капитализацией в 300 миллиардов, является на данный момент крупнейшей цепочкой смарт-контрактов. Именно в этом и заключается его огромная возможность.

Том Ли: Хотя я не буду особенно говорить о BMNR, я могу рассказать, почему модель казначейской компании имеет смысл. Многие люди задаются вопросом, если я хочу инвестировать в эфириум, почему бы не купить ETF напрямую или просто не купить его на блокчейне? Но проблема в том, что как ETF, так и позиции на блокчейне дают вам фиксированное количество эфириума. В то время как казначейская компания предлагает пять очень ключевых опционов — это не просто хранение, это позволяет вам участвовать в этой сети более разнообразными способами.

Источник: ChainCatcher