加密基礎設施階段正在進入後邊際成本世界。就像帶寬和計算一樣，區塊空間的價格將急速趨向於零。唯一能夠生存的鏈條是那些能夠：

• 今天補貼增長
• 捕捉明天的非通貨膨脹收入
• 提供基礎設施，使應用程序無法輕易復制或放棄

但在這種新環境中，L1不再是由其早期優勢或本機生態系統定義的壟斷。相反，它們已經成爲可互換的實用程序，基於性能、互操作性和成本效率競爭經濟活動。

它們現在的相關性取決於它們能夠多好地嵌入應用程序流程並提供那些不可或缺或不可能外包的服務。曾經推動高估值的“協議溢價”正在侵蝕，被對真正效用和性能的需求所取代。許多當前L1/L2的市場重新定價正表明了這一趨勢。

以下圖表包括：BERA，MOVE，SCR，STRK

肥胖協議論點錯了嗎？

2016年，Joel Monegro提出了“Fat Protocol Thesis”，該論點認爲在加密網路中，大部分價值都集中在基礎協議層（如以太坊、Solana）而不是應用層。這與Web2範式有根本區別，在Web2範式中，像Facebook、Google和Amazon這樣的應用獲得了大部分價值，而協議（如HTTP、TCP/IP）則保持商品化。

至少在過去的八年裏，肥協議論點確實是正確的。這可以從基礎設施與應用程序之間的估值倍數與收益之間的巨大差異中看出。平均而言，與基礎設施相比，應用程序在相對收益方面繼續以巨大折扣交易。

在這種模式下，加密貨幣基礎設施積累了大量的資金和風險投資資本。事實上，情況是如此之多，以至於創始人和建設者幾乎被激勵再次推出另一個alt-L1或通用rollup，因爲他們知道風險投資資本將等待資助他們。

最近報告在之前的討論中，我提到了數據可用性（DA）是如何變得大衆化，並不可避免地趨近於零。基於同樣的前提，我們可以假設基礎設施堆棧的所有部分最終都會變得大衆化，並最終被剝奪掉。原因是什麼呢？

• Fat App論文- 應用程序意識到通過成爲主權“應用鏈”並使整個堆棧垂直化，可以捕獲更多價值。
• 應用程序特定排序-應用程序控制其自身的交易排序和包含過程。這是那些不想從頭開始引導自己的應用程序鏈的應用程序的替代路徑。

肥胖應用論文

Fat App論文認爲，成功的加密應用將捕獲比基礎區塊鏈協議更多的價值。這一簡單論點是：應用程序就是企業，企業的首要任務是最大化收入。

空間中一些最成功的應用程序實際上是在持續產生收入的，例如：pumpfun，Hyperliquid，Jupiter 和 Uniswap。它們所有的共同特點是什麼？手續費收入。對於這些企業希望控制自己的訂單流和 MEV 獲取，或者在許多情況下成爲主權應用鏈是合理的。

縱向整合似乎是應用程序尋求填補價值泄漏最經濟高效的方向。 不這樣做的機會成本隨着應用程序的增長而增加。這對應用程序來說很棒，但對以太坊等基礎架構來說則不太好。我們已經看到Unichain和JupNet這一現象的顯著跡象。

協議層還剩下什麼？

談到基礎協議層未來價值累積的投機，有兩個陣營：

• 隨着時間的推移，基礎費用和交易費用將趨近於零。 MEV 將成爲唯一剩下的收入來源，並將被尋求內部化所有價值的應用程序抽象化。協議層（例如以太坊、Solana）將提供作爲結算層的價值，但未能捕獲任何價值，類似於 HTTP 和 TCP/IP。
• 廉價的區塊空間將導致需求增加和應用程序的增多。因此，交易量將增加以抵消低基礎費用，並將價值積累回協議層。

讓我們來分解第一個場景：

這個想法是基於基礎設施完全成爲商品化的前提。無論是DA、費用還是計算成本，它都假設整個堆棧的所有部分都會隨着時間趨於零。確實如此，通過rollups和DA層獲得廉價且豐富的區塊空間正在侵蝕以太坊的交易壟斷地位。

基於Blob的數據包含（EIP-4844）使執行與結算分離，L2選擇備選的DA解決方案，甚至導致序列和數據存儲的殘餘價值在過去一年裏減少。

但這一方向的主要證據是，L1 區塊提議者獲得的 MEV 佔比正在下降。在 2024 年，大多數 MEV 流向被通過 Flashbots 等系統的搜索者和中繼佔據，而不是以太坊驗證者。目前，90% 的以太坊區塊現在通過 MEV-Boost 提議，其中有相當一部分通過 Flashbots 關聯的中繼處理。

這甚至沒有考慮像 CoW Swap 這樣的應用程序，它們使用解算器網路來處理匹配和執行鏈下，完全繞過公共內存池及其相關的 MEV。

第二種情況高度依賴於由接近零費用導致的需求和交易量的激增。它假設廉價的區塊空間的豐富將導致消費量增加，而不是通貨緊縮效應。

就像下降的計算成本推動了互聯網的蓬勃發展一樣，更低的交易費用將開啓新的應用類別和用例。這裏的主要比較是，通用計算和協調層更類似於AWS或Linux，而不是HTTP。以太坊和Solana不僅僅是“結算”交易，而是在規模上實現可編程狀態協調。

隨着使用量增加和成本障礙降低，支持最小化信任計算的能力變得更有價值，而不是更少。 低費用不是將價值推向零，而是增加了對區塊空間的可尋址市場。

• 低費用>增加的網路需求
• 增加的網路需求>總費用收入

代幣估值 - 這對我的資產意味着什麼？

如果有一件事情需要牢記，那就是：資本配置將以一種對於我們許多自2016/17年以來一直在這裏的人來說非常陌生的方式發生轉變。

Fat Protocol論點不幸地根深蒂固了這種由數億美元風險投資補貼的L1溢價的幻覺。然而，我們目前正處於價值分配曲線的拐點，顯然可以從應用收入增長相對於協議層的情況看出。

談到L1估值時，我們濫用了敘事，以至於這些代幣在TGE後再也無法保持價格。億美元估值的數億美元融資輪在主網上線前已經成爲L1/L2的常態。這些新協議大多數都面臨的共同趨勢是，圖表只有下跌。

這並不意味着基礎設施將消失，但有明顯跡象表明市場正在成熟。 L1/L2交易已經飽和。 低流通量、高FDV情緒表明了這一點。 與以往週期相比，L1的發行價格呈指數級增長。 Monad、Bera和Story Protocol在上線前都已籌集了數以億計的資金，相比之下Solana籌集了4500萬美元（其中也包括公開代幣銷售）。

下一個週期不會由競速達到 100,000 TPS 的鏈來引領。它將由專注的、可組合的應用程序驅動，這些應用程序將使用優先於架構，並且可持續性優於投機炒作。贏家將是那些最靠近需求發源地的人，而不是最終確定區塊的地方。

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