Interpretação do IPO da Circle: potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros
Na atual fase de aceleração de limpeza do setor, a Circle escolheu listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória, mas que está repleta de imaginação— a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda assim abriga um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada"— a taxa de lucro líquido de 2024 é apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto em que o bônus da alta taxa de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade prioritária, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na elevação da participação de mercado e nas cartas na manga regulatórias. Este artigo irá traçar o caminho de sete anos da Circle para a listagem, analisando em profundidade seu potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.
1 Sete anos de上市长跑：uma evolução da regulação cripto
1.1 Mudança de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
O percurso de listagem da Circle é um exemplo vivo do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante o período de incerteza da SEC dos EUA sobre a definição das características das criptomoedas. Naquela época, a empresa formou uma "dupla dinâmica de pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e conseguiu um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições renomadas, mas as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa fizeram com que a avaliação caísse de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda nos estágios iniciais.
As tentativas de SPAC de 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa revisão do IPO tradicional, a indagação da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão — exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um valor mobiliário. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então até hoje, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha de IPO para 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulamentação S-K, como também está sujeita à auditoria de controle interno da Lei Sarbanes-Oxley. É importante notar que o documento S-1 divulgou pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas: dos aproximadamente 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reservas da Circle, enquanto 15% estão mantidos em um banco e outras instituições financeiras sistemicamente importantes. Essa operação de transparência constrói, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos do mercado monetário tradicional.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, ambos colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi estabelecida em 2018, a plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes das ações do Centre Consortium por meio de ações no valor de 210 milhões de dólares, e o acordo de divisão do USDC foi redefinido.
O acordo de divisão atual é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos dividem a receita de reservas em USDC de acordo com uma certa proporção (o texto menciona que a plataforma compartilha cerca de 50% da receita de reservas), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total da circulação de USDC. Com uma participação de 20% no fornecimento, a plataforma levou cerca de 55% da receita de reservas, o que cria alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema da plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2 Gestão de reservas USDC e estrutura de ações e participação
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
Dinheiro (15%): depositado em bancos GSIBs, utilizado para enfrentar resgates inesperados
Fundo de reserva (85%): alocado através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, e sua carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com um prazo residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura de capital de três camadas após a sua listagem:
Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com um direito a um voto;
Ações Classe B: Detidas pelos cofundadores, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de votos é de 30%, o que garante que, mesmo após a listagem, a equipe fundadora central mantenha a autoridade nas decisões.
Ações Classe C: sem direito a voto, conversíveis sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante à equipe de alta gestão o controle sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações por executivos e instituições
O documento S-1 revela que a equipe de executivos detém uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais possuem mais de 5% do capital, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.
3 Modelos de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais
Fontes de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, cada token USDC é suportado por um dólar em valor, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável em períodos de altas taxas de juros. De acordo com os dados do S-1, a receita total para 2024 atinge 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) provêm de receitas de reservas.
Participação com parceiros: O acordo de colaboração com uma determinada plataforma de negociação estipula que a plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita efetivamente pertencente à Circle relativamente baixa, o que prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação tenha afetado os lucros, também é um custo necessário para a Circle construir um ecossistema em conjunto com seus parceiros e promover a ampla aplicação do USDC.
Outras receitas: além dos juros de reservas, a Circle também aumenta sua receita por meio de serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, totalizando apenas 15,16 milhões de dólares.
3.2 Paradoxo entre o crescimento da receita e a contração do lucro (2022-2024)
Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:
De uma convergência multifacetada para um núcleo único: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. Dentre estes, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com sua participação na receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a dependência da empresa em relação às mudanças nas taxas de juros macroeconômicas aumentou significativamente.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço de margem bruta: as despesas de distribuição e custo de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de pagamento e liquidação do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC aumenta, essa despesa cresce rigidamente.
Devido ao fato de que esses custos não podem ser significativamente reduzidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que seu modelo de stablecoin ToB, embora tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistemáticos de compressão de lucros durante um ciclo de queda das taxas de juros.
A rentabilidade virou prejuízo em lucro, mas a margem desacelerou: A Circle já se tornou lucrativa oficialmente em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares, e uma margem líquida de 18,45%. Apesar de continuar com uma tendência de lucro em 2024, após deduzir custos operacionais e impostos, a renda disponível ficou apenas em 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 de rendimentos não operacionais, o lucro líquido foi de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma queda de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: É importante notar que a empresa investirá 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando o terceiro ano consecutivo de crescimento. Com base nas informações divulgadas no seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas a pedidos de licença em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outros, o que confirma a rigidez de custos resultante de sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".
De uma forma geral, a Circle livrou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, e em 2024 conseguiu manter os lucros, mas com um crescimento mais lento, com a sua estrutura financeira a aproximar-se gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, a sua estrutura de receitas altamente dependente da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração do crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, a Circle precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "redução de custos" e "expansão de volume" para manter a lucratividade sustentável.
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: à medida que a propriedade do USDC como "ativo cross-chain" se intensifica (com um volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o seu efeito de multiplicador monetário, na verdade, enfraquece a capacidade de lucro do emissor. Isso é semelhante à dificuldade enfrentada pelo setor bancário tradicional.
3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir
Apesar de a taxa de juros líquida da Circle estar sob pressão devido aos elevados custos de distribuição e despesas de conformidade (a taxa de lucro líquido em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), seu modelo de negócios e dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de subir.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita da reserva de forma estável.
De acordo com os dados de uma plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando apenas atrás de uma stablecoin de 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia subido para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. Em 2025, a capitalização de mercado do USDC já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 alcançou 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos 8 meses restantes, sua capitalização de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR também aumentará para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, uma Taxa de juros baixa pode estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode em parte compensar os riscos de queda da Taxa de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: embora em 2024 sejam pagos altos percentuais a uma determinada plataforma de negociação, este custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de negócios. Por exemplo, a parceria com uma determinada plataforma de negociação envolveu um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, o que impulsionou a oferta de USDC da sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de clientes significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Com base no plano de cooperação entre a Circle e essa plataforma de negociação no documento S-1, pode-se esperar que a Circle alcance um crescimento de capitalização de mercado a um custo mais baixo.
A avaliação conservadora não precifica a escassez de mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, com base em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, resultando em um P/E entre 20 e 25x. Isso é semelhante a algumas empresas de pagamento tradicionais, refletindo aparentemente a posição de mercado de "crescimento baixo e lucros estáveis", mas este sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo puro de stablecoin no mercado de ações dos EUA. Ativos únicos em nichos de mercado geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação, e a Circle não incluiu isso em seus cálculos. Enquanto isso, se a legislação relacionada a stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente sua estrutura de reservas, e a estrutura regulatória existente pode ser transferida diretamente, resultando em um "fim do bônus de arbitragem regulatória". Mudanças políticas correspondentes podem trazer um aumento significativo na participação de mercado da USDC.
A tendência de capitalização de mercado das stablecoins em comparação com o Bitcoin apresenta
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AirdropBuffet
· 5h atrás
Só 9 pontos de taxa de juros? Realmente é algo que se pode pagar.
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GamefiEscapeArtist
· 5h atrás
9.3 ainda é baixo? Quando é que a indústria das moedas estáveis começou a lucrar tanto?
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AirdropHustler
· 5h atrás
9.3% também é o meu interesse periódico.
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BearMarketMonk
· 5h atrás
Esta onda de manter a conformidade e jogar a longo prazo, parece que
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degenonymous
· 6h atrás
Taxa de juros líquida de 9,3% sob um contexto regulatório, isso pode ser considerado caridade, certo?
Circle IPO interpretação: 9,3% taxa de juros por trás do potencial subir
Interpretação do IPO da Circle: potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros
Na atual fase de aceleração de limpeza do setor, a Circle escolheu listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória, mas que está repleta de imaginação— a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda assim abriga um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada"— a taxa de lucro líquido de 2024 é apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto em que o bônus da alta taxa de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com conformidade prioritária, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na elevação da participação de mercado e nas cartas na manga regulatórias. Este artigo irá traçar o caminho de sete anos da Circle para a listagem, analisando em profundidade seu potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.
1 Sete anos de上市长跑：uma evolução da regulação cripto
1.1 Mudança de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
O percurso de listagem da Circle é um exemplo vivo do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante o período de incerteza da SEC dos EUA sobre a definição das características das criptomoedas. Naquela época, a empresa formou uma "dupla dinâmica de pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e conseguiu um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições renomadas, mas as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa fizeram com que a avaliação caísse de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda nos estágios iniciais.
As tentativas de SPAC de 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa evitar a rigorosa revisão do IPO tradicional, a indagação da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão — exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um valor mobiliário. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então até hoje, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha de IPO para 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulamentação S-K, como também está sujeita à auditoria de controle interno da Lei Sarbanes-Oxley. É importante notar que o documento S-1 divulgou pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas: dos aproximadamente 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reservas da Circle, enquanto 15% estão mantidos em um banco e outras instituições financeiras sistemicamente importantes. Essa operação de transparência constrói, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos do mercado monetário tradicional.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, ambos colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi estabelecida em 2018, a plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes das ações do Centre Consortium por meio de ações no valor de 210 milhões de dólares, e o acordo de divisão do USDC foi redefinido.
O acordo de divisão atual é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos dividem a receita de reservas em USDC de acordo com uma certa proporção (o texto menciona que a plataforma compartilha cerca de 50% da receita de reservas), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total da circulação de USDC. Com uma participação de 20% no fornecimento, a plataforma levou cerca de 55% da receita de reservas, o que cria alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema da plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2 Gestão de reservas USDC e estrutura de ações e participação
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo de caixa nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, e sua carteira de ativos inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com um prazo residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura de capital de três camadas após a sua listagem:
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante à equipe de alta gestão o controle sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações por executivos e instituições
O documento S-1 revela que a equipe de executivos detém uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais possuem mais de 5% do capital, com essas instituições acumulando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.
3 Modelos de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais
3.2 Paradoxo entre o crescimento da receita e a contração do lucro (2022-2024)
Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:
De uma convergência multifacetada para um núcleo único: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. Dentre estes, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com sua participação na receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a dependência da empresa em relação às mudanças nas taxas de juros macroeconômicas aumentou significativamente.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço de margem bruta: as despesas de distribuição e custo de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de pagamento e liquidação do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC aumenta, essa despesa cresce rigidamente.
Devido ao fato de que esses custos não podem ser significativamente reduzidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que seu modelo de stablecoin ToB, embora tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistemáticos de compressão de lucros durante um ciclo de queda das taxas de juros.
A rentabilidade virou prejuízo em lucro, mas a margem desacelerou: A Circle já se tornou lucrativa oficialmente em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares, e uma margem líquida de 18,45%. Apesar de continuar com uma tendência de lucro em 2024, após deduzir custos operacionais e impostos, a renda disponível ficou apenas em 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 de rendimentos não operacionais, o lucro líquido foi de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma queda de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: É importante notar que a empresa investirá 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando o terceiro ano consecutivo de crescimento. Com base nas informações divulgadas no seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas a pedidos de licença em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, entre outros, o que confirma a rigidez de custos resultante de sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".
De uma forma geral, a Circle livrou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, e em 2024 conseguiu manter os lucros, mas com um crescimento mais lento, com a sua estrutura financeira a aproximar-se gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, a sua estrutura de receitas altamente dependente da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração do crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, a Circle precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "redução de custos" e "expansão de volume" para manter a lucratividade sustentável.
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: à medida que a propriedade do USDC como "ativo cross-chain" se intensifica (com um volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o seu efeito de multiplicador monetário, na verdade, enfraquece a capacidade de lucro do emissor. Isso é semelhante à dificuldade enfrentada pelo setor bancário tradicional.
3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir
Apesar de a taxa de juros líquida da Circle estar sob pressão devido aos elevados custos de distribuição e despesas de conformidade (a taxa de lucro líquido em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), seu modelo de negócios e dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de subir.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita da reserva de forma estável.
De acordo com os dados de uma plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando apenas atrás de uma stablecoin de 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia subido para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. Em 2025, a capitalização de mercado do USDC já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 alcançou 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos 8 meses restantes, sua capitalização de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR também aumentará para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, uma Taxa de juros baixa pode estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode em parte compensar os riscos de queda da Taxa de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: embora em 2024 sejam pagos altos percentuais a uma determinada plataforma de negociação, este custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de negócios. Por exemplo, a parceria com uma determinada plataforma de negociação envolveu um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, o que impulsionou a oferta de USDC da sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de clientes significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Com base no plano de cooperação entre a Circle e essa plataforma de negociação no documento S-1, pode-se esperar que a Circle alcance um crescimento de capitalização de mercado a um custo mais baixo.
A avaliação conservadora não precifica a escassez de mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, com base em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, resultando em um P/E entre 20 e 25x. Isso é semelhante a algumas empresas de pagamento tradicionais, refletindo aparentemente a posição de mercado de "crescimento baixo e lucros estáveis", mas este sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo puro de stablecoin no mercado de ações dos EUA. Ativos únicos em nichos de mercado geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação, e a Circle não incluiu isso em seus cálculos. Enquanto isso, se a legislação relacionada a stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente sua estrutura de reservas, e a estrutura regulatória existente pode ser transferida diretamente, resultando em um "fim do bônus de arbitragem regulatória". Mudanças políticas correspondentes podem trazer um aumento significativo na participação de mercado da USDC.
A tendência de capitalização de mercado das stablecoins em comparação com o Bitcoin apresenta