encriptação tesouraria estratégia torna-se a nova paixão das empresas listadas, mas os riscos não devem ser ignorados

A encriptação de tesouraria tornou-se uma escolha estratégica popular entre as empresas listadas. De acordo com estatísticas, pelo menos 124 empresas listadas incorporaram o Bitcoin na sua estratégia financeira, como um componente importante do balanço patrimonial. Além do Bitcoin, criptomoedas como Ethereum, Solana e XRP também foram adotadas por algumas empresas listadas como parte da estratégia de tesouraria.

No entanto, alguns especialistas do setor expressaram recentemente preocupações sobre essa tendência. Eles acreditam que esses instrumentos de investimento listados têm semelhanças com o fundo de investimento em bitcoin da Grayscale (GBTC). O GBTC teve uma longa negociação com prêmio, mas depois passou a ter desconto, tornando-se o estopim para a falência de várias instituições.

Um chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou que, se o preço do Bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam a estratégia de encriptação de tesouraria, isso poderá levar as empresas a serem forçadas a vender. Se o Bitcoin recuar para abaixo de 90.000 dólares, cerca de metade das posições das empresas pode enfrentar risco de perda.

A MicroStrategy lidera a tendência, mas o risco de alavancagem por trás do alto prêmio não pode ser ignorado

Até 4 de junho, uma empresa detinha cerca de 580.955 bitcoins, com um valor de mercado de aproximadamente 61,05 mil milhões de dólares, mas o valor de mercado da empresa atingia 107,49 mil milhões de dólares, com um prémio próximo de 1,76 vezes.

Além desta empresa, algumas outras empresas que adotaram recentemente a estratégia de tesouraria em bitcoin também possuem um histórico notável. Uma empresa apoiada por um famoso fundo de investimento listou-se através de um SPAC, arrecadando 685 milhões de dólares inteiramente para a compra de bitcoin. Outra empresa fundada por um CEO de uma mídia de encriptação fundiu-se com uma empresa de saúde listada, levantando 710 milhões de dólares para aquisição de moedas. Além disso, um grupo tecnológico já anunciou a captação de 2.44 bilhões de dólares para criar uma tesouraria em bitcoin.

Além disso, há um grupo de empresas cotadas que planejam comprar Ethereum, acumular Solana e acumular XRP, entre outras.

No entanto, alguns profissionais da indústria apontam que os modelos operacionais dessas empresas são estruturalmente muito semelhantes ao modelo de arbitragem do GBTC da época. Se um mercado em baixa se instalar, seus riscos podem ser liberados de forma concentrada, formando um "efeito manada", ou seja, quando o mercado ou os preços dos ativos começam a cair, os investidores vendem em pânico coletivamente, desencadeando uma reação em cadeia de queda acentuada dos preços.

O exemplo do GBTC: colapso da alavancagem, instituições de posse em colapso

Ao rever a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um período de grande sucesso entre 2020 e 2021, com um prêmio que chegou a 120%. No entanto, após entrar em 2021, esse fundo rapidamente se transformou em um desconto negativo e, por fim, evoluiu para um fator catalisador de várias instituições em colapso.

O mecanismo de design deste fundo fiduciário pode ser descrito como uma transação unidirecional de "só entrada": os investidores, após a subscrição no mercado primário, precisam bloquear por 6 meses antes de poderem vender no mercado secundário, não sendo possível o resgate em bitcoins. Devido ao alto custo de entrada no mercado de bitcoins e à pesada carga tributária sobre os lucros, este fundo fiduciário tornou-se uma via legal para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, o que manteve a longa duração do prêmio no mercado secundário.

É precisamente este prémio que dá origem a grandes "jogos de arbitragem alavancada": instituições de investimento emprestam BTC a um custo extremamente baixo, depositam-no em quotas de subscrição de fundos, e após 6 meses vendem-no no mercado secundário a um prémio, obtendo assim um rendimento estável.

De acordo com documentos públicos, as participações em trust de duas grandes instituições chegaram a representar 11% da oferta em circulação. Uma das instituições converteu BTC depositados pelos clientes em cotas de trust e usou-as como garantia para pagar juros de empréstimos. A outra instituição chegou a utilizar empréstimos não garantidos de até 650 milhões de dólares para aumentar suas posições e hipotecou as cotas de trust a uma plataforma de empréstimos, obtendo liquidez e realizando várias rodadas de alavancagem.

No mercado em alta, esse funcionamento vai bem. Mas após a introdução do ETF de Bitcoin por um país em março de 2021, a demanda por esse fundo despencou, passando de prêmio para desconto, e a estrutura do volante desmoronou instantaneamente.

Essas duas instituições começaram a sofrer perdas contínuas em um ambiente de desconto negativo. Uma delas teve que vender em massa suas participações em trust, mas ainda acumulou perdas superiores a 285 milhões de dólares em 2020 e 2021, com especialistas da indústria estimando que suas perdas nesse trust se aproximam de 700 milhões de dólares. A outra foi liquidada, e uma plataforma de empréstimos acabou divulgando em junho de 2022 que havia "desfeito a garantia de um grande contraparte".

Este "colapso" que começou com um prémio, prosperou com a alavancagem e foi destruído pelo colapso da liquidez, tornou-se o prólogo da crise sistémica da indústria encriptação em 2022.

A roda de impulso de tesouraria emcriptação de empresas listadas, irá provocar a próxima crise sistêmica do setor?

Após uma determinada empresa, cada vez mais empresas estão formando o seu próprio "flywheel de tesouraria de Bitcoin", cuja lógica principal é: aumento do preço das ações → aumento da emissão de ações para financiamento → compra de BTC → aumento da confiança do mercado → continuação do aumento do preço das ações. Este mecanismo de flywheel de tesouraria pode acelerar no futuro à medida que as instituições gradualmente aceitam ETFs de encriptação e a detenção de encriptação como garantia para empréstimos.

Notícias de 4 de junho, um grande banco planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio usem parte dos ativos vinculados a encriptação como garantia de empréstimos. Segundo fontes próximas, a empresa começará a oferecer financiamento com encriptação ETF como garantia nas próximas semanas, começando com um fundo de confiança de Bitcoin de uma certa empresa de gestão de ativos. As fontes afirmam que, em certos casos, o banco também começará a considerar as participações em encriptação ao avaliar o patrimônio líquido total e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio. Isso significa que, ao calcular o limite de garantia de ativos disponíveis para os clientes, a encriptação terá um tratamento semelhante ao de ações, automóveis ou obras de arte.

Mas os pessimistas acreditam que o modelo de roda de tesouraria parece coerente durante um mercado em alta, mas a sua essência é ligar diretamente os preços dos ativos encriptação a instrumentos financeiros tradicionais (como obrigações conversíveis, obrigações corporativas, emissão de ATM). Assim que o mercado se voltar a um mercado em baixa, a cadeia poderá romper-se.

Se o preço das moedas cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando a sua avaliação. A confiança dos investidores entra em colapso, as ações caem, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se houver pressão de dívida ou de margem adicional, a empresa será forçada a liquidar BTC para fazer frente a isso. Uma grande pressão de venda de BTC será liberada de forma concentrada, formando uma "parede de vendas", que pressionará ainda mais os preços para baixo.

Mais grave ainda, quando as ações dessas empresas são aceites como colateral por instituições de empréstimo ou por exchanges centralizadas, a sua volatilidade será ainda mais transmitida para o sistema financeiro tradicional ou para o sistema DeFi, amplificando a cadeia de riscos. E este é precisamente o enredo que um certo fundo de Bitcoin já passou.

Há algumas semanas, um conhecido vendedor a descoberto anunciou que estava a fazer short a uma empresa e a comprar Bitcoin, também com base na sua visão negativa sobre a alavancagem da mesma. Apesar das ações da empresa terem subido 3.500% nos últimos cinco anos, este vendedor a descoberto acredita que a sua avaliação está gravemente desconectada dos fundamentos.

Há consultores de encriptação que apontam que a tendência da "tokenização de ações" pode acentuar os riscos, especialmente se essas ações tokenizadas forem aceitas como colateral por protocolos centralizados ou DeFi, o que pode provocar uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, há também análises de mercado que acreditam que ainda estamos numa fase inicial, pois a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou o ETF de Bitcoin como colateral de margem, mesmo grandes empresas de gestão de ativos.

No dia 4 de junho, o responsável pela pesquisa de ativos digitais de um banco emitiu um alerta de que atualmente 61 empresas listadas possuem um total de 673.800 bitcoins, representando 3,2% da oferta total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode resultar na venda forçada das mesmas. Com base no caso de uma empresa de mineração em 2022, que vendeu 7.202 bitcoins quando o preço caiu 22% abaixo do custo, se o bitcoin cair abaixo de 90.000 dólares, cerca de metade das empresas detentoras pode enfrentar risco de perda.

Qual é o verdadeiro risco de falência de uma determinada empresa? Recentemente, uma discussão em um podcast chamou a atenção do mercado. A discussão mencionou que, embora a empresa tenha sido chamada de "bitcoin alavancado" nos últimos anos, sua estrutura de capital não é um modelo de alto risco de alavancagem no sentido tradicional, mas sim um sistema altamente controlável de "tipo ETF + roda de alavancagem". A empresa arrecada fundos para comprar bitcoin através da emissão de obrigações convertíveis, ações preferenciais perpétuas e aumento de capital a preço de mercado (ATM), construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Mais importante ainda, os prazos de vencimento desses instrumentos de dívida estão majoritariamente concentrados em 2028 e além, o que significa que quase não há pressão de pagamento a curto prazo durante correções cíclicas.

O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moedas, mas sim através da ajustação dinâmica das formas de financiamento, sob a estratégia de "alavancar em momentos de baixa prima e vender ações em momentos de alta prima", formando um mecanismo de roda de inércia que se auto-impulsiona no mercado de capitais. O CEO da empresa posicionou a companhia como uma ferramenta financeira para a volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem manter diretamente ativos em encriptação possam "manter sem barreiras" um ativo de Bitcoin com características de opções, na forma de ações tradicionais, que têm um Beta alto (mais volátil do que o ativo de referência BTC). Por isso, a empresa não apenas construiu uma forte capacidade de financiamento e resiliência, mas também se tornou uma "variável estável de longo prazo" na estrutura de volatilidade do mercado de Bitcoin.

Atualmente, as estratégias de encriptação do tesouro das empresas listadas estão se tornando o foco de atenção do mercado de encriptação, o que também gerou controvérsias sobre seus riscos estruturais. Embora uma determinada empresa tenha construído um modelo financeiro relativamente robusto por meio de meios de financiamento flexíveis e ajustes periódicos, ainda resta saber se a indústria como um todo conseguirá manter a estabilidade em meio à volatilidade do mercado. Se esta "onda de tesouro encriptado" irá replicar o caminho de risco de um fundo de Bitcoin é uma questão cheia de incertezas e não resolvidas.