Opinião: Por que a reserva de Bitcoin das empresas listadas é uma grande bolha?

Autor: Emil Sandstedt

Compilado por: Deep Tide TechFlow

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Já se passou meio ano desde que publiquei pela primeira vez um relatório sobre a empresa que na época se chamava MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Além de mudar de nome, a empresa também expandiu a gama de seus produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e incentivou muitas empresas a seguir o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje, as empresas com reservas de Bitcoin parecem estar em toda parte.

Agora é hora de fazer uma atualização, vamos explorar se a operação dessas empresas de reservas de Bitcoin está de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir novamente para onde tudo isso irá.

Sino a tocar

Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de rendimento em Bitcoin acumulavam uma taxa de crescimento anual inacreditável de mais de 60%, e o otimismo estava em alta. Não é de admirar que a maior parte dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório publicado na época tenha sido ou zombada, ignorada, ou desafiada maliciosamente, pedindo a venda a descoberto das ações. O preço das ações, cotado em dólares ou Bitcoin, estava basicamente estável em comparação com aquele momento, e atualmente quase não há nenhuma evidência para suportar as previsões.

Lamentavelmente, poucas pessoas compreendem ou até percebem a conclusão mais importante do meu relatório de dezembro passado — ela envolve a origem dos lucros do Bitcoin. Assim, iremos reafirmar os problemas deste indicador da empresa e por que isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.

Os ganhos do Bitcoin - ou seja, o aumento por ação do Bitcoin - na verdade fluem dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações na esperança de que também possam obter altos rendimentos em Bitcoin, mas esses rendimentos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias compradas através do recorde de ATMs da empresa ("preço de mercado") ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detêm títulos convertíveis da empresa (que são então vendidos). Esta é precisamente a parte piramidal da operação da empresa - ostentando rendimentos em Bitcoin que estão muito acima de quaisquer rendimentos tradicionais, enquanto encobrem um fato: esses rendimentos não se originam da venda de produtos ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos rendimentos, e a colheita do dinheiro que eles arduamente ganharam continuará, contanto que eles estejam dispostos a fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao valor líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas empresariais complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Devido ao termo "esquema Ponzi" ter sido frequentemente usado nos últimos dez anos para atacar o campo do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram - e têm razões - para ignorar completamente tais críticas.

Mas é importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no campo do Bitcoin tenha intencional ou involuntariamente construído um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Ambos são ativos independentes. Nos tempos passados em que metais eram o padrão monetário, esquemas Ponzi também existiam, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou são um esquema Ponzi. Quando fiz essa acusação à empresa Strategy nesta fase, fiz isso a partir de uma perspectiva definicional, e não por causa de exagero entediante.

A acumulação continua.

Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos rever o conteúdo do relatório inicial e organizar as decisões relevantes tomadas pela empresa nos últimos seis meses.

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado a aquisição de aproximadamente 21.550 bitcoins por um preço de cerca de 21,55 bilhões de dólares (preço médio de aproximadamente 98.783 dólares por bitcoin). Esta compra foi realizada com os recursos obtidos através da emissão de ATM ("a preço de mercado") do famoso "Plano 21/21", que foi iniciado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 bitcoins através da emissão de ATM e, em seguida, anunciou a compra de mais cerca de 5.000 bitcoins.

No final de 2024, a empresa submeteu uma proposta de alteração aos acionistas, solicitando que o número de ações autorizadas da Classe A aumentasse de 330 milhões de ações para 10,33 bilhões de ações — um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações autorizadas preferenciais também aumentou de 5 milhões de ações para 1,005 bilhões de ações — um aumento de 200 vezes. Embora isso não corresponda ao número total efetivamente emitido, essa medida oferece à empresa maior flexibilidade para operações financeiras futuras, uma vez que o "plano 21/21" já está rapidamente se aproximando do fim. Ao focar simultaneamente nas ações preferenciais, a empresa também pode explorar uma outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a Strategy possui cerca de 446.000 bitcoins, com um retorno de 74,3% em bitcoins.

ações preferenciais perpétuas

No início do novo ano, a empresa Strategy apresentou um formulário 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o nome sugere, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

A meta de financiamento inicialmente definida era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 Bitcoins. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis que vencem em 2027 e a conversão em novas ações emitidas, pois o preço de conversão havia caído abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador - fundos que realizam operações de gama e hedge neutro - geralmente optará por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto da ação preferencial perpétua Strike ($STRK). Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações Strike, estipulando-se um dividendo acumulado de 8% com prioridade de liquidação de 100 dólares por ação. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago permanentemente a cada trimestre, ou deixará de ser pago quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, vinculada às ações ordinárias da Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os recursos obtidos com a emissão de Strike e com a emissão de ações ordinárias ATM para comprar cerca de 7.600 bitcoins.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu títulos conversíveis no valor de 2 bilhões de dólares, com vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de cerca de 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com esse financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 bitcoins. Pouco depois, a empresa lançou um novo prospecto que permite a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas da Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de escala ainda maior.

A disputa e o progresso das ações preferenciais permanentes: a chegada de Strife e Stride

Após a empresa anunciar publicamente seu ambicioso plano de financiamento para expansão, uma nova ferramenta foi lançada - as ações preferenciais perpétuas chamadas Strife ($STRF). Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano - pago trimestralmente - em vez do dividendo de 8% em dinheiro ou ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão em ações, mas tem prioridade sobre as ações ordinárias e o Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com um total de até 18% de taxa de dividendos anuais. No momento da emissão, a quantidade inicialmente planejada de 5 milhões de ações parece ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através da emissão de ações ordinárias e das atividades de emissão ATM do Strike, a empresa Strategy finalmente anunciou em março que sua posição em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, foram realizadas principalmente atividades regulares de ATM de ações ordinárias, até que esse método de financiamento estivesse quase esgotado. As atividades de ATM do Strike também continuaram, mas devido à liquidez potencialmente mais baixa, o montante arrecadado foi insignificante. Com esses fundos, a posição total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para iniciar uma nova emissão de ações ordinárias no valor de 21 mil milhões de dólares através de um ATM. Este anúncio foi feito logo após o esgotamento da parte do ATM no plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica exposta na plataforma X. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos criará oportunidades de arbitragem para a empresa, a administração certamente continuará a emitir novas ações que estão excessivamente valorizadas em relação ao valor subjacente dos ativos em Bitcoin, a fim de capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, acumulando mais Bitcoins. À medida que a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" se expandiu devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42", com uma emissão de ações ordinárias de até 42 mil milhões de dólares e uma emissão de títulos de rendimento fixo de 42 mil milhões de dólares. Maio também viu a empresa apresentar ao SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) um novo pedido para uma emissão de Strife de ações preferenciais permanentes no valor de 2,1 mil milhões de dólares através de um ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam a imprimir ações para a compra de novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou uma nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. Stride oferece um dividendo em dinheiro não acumulativo opcional de 10%, sem recurso à conversão de ações, e tem prioridade inferior a todas as outras ferramentas, apenas acima das ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente cerca de 12 milhões de ações, no valor de cerca de 1 bilhão de dólares, abrindo caminho para a adição de cerca de 10.000 bitcoins à empresa.

O deslumbrante quebra-cabeça da Bitcoin Vault Company

Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, bem como com a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama dos eventos que ocorreram nos últimos seis meses deve estar mais claro.

No relatório inicial, apontei que a lógica principal dos títulos conversíveis não era, como a empresa afirma, fornecer oportunidades para partes do mercado que precisam e desejam exposição a Bitcoin. Na verdade, os compradores dos títulos são quase todos fundos que adotam estratégias de hedge neutro, que ao mesmo tempo vendem a descoberto as ações da Strategy, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso não passa de uma farsa. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar a impressão de inovação financeira voltada para uma indústria de trilhões de dólares entre os investidores de varejo, enquanto acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. E à medida que os investidores competem por ações ordinárias, a discrepância no preço do patrimônio líquido e as oportunidades de rendimento em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, somada à habilidade retórica de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, maior a oportunidade de arbitragem que a empresa consegue.

Nos últimos seis meses, a emissão de três diferentes tipos de ações preferenciais permanentes, juntamente com vários títulos convertíveis que já existiam anteriormente, permitiu que estes produtos financeiros complexos criassem uma aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a concorrência das ações ordinárias.

Ao redigir este artigo, o preço de negociação das ações ordinárias estava próximo do dobro do valor líquido dos ativos. Considerando a escala e a atividade da emissão de ações ordinárias ATM, isso é uma conquista notável para a gestão da empresa. Isso significa que a Estratégia pode comprar cerca de dois bitcoins a um preço de um bitcoin, de forma sem risco.

Em 2024, a empresa beneficiou-se da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais bitcoins a empresa comprar, maior será o seu valor de ações, criando assim mais oportunidades para comprar bitcoins.

Em 2025, essa lógica autorreferencial sofre uma ligeira mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que é refletida na descrição oficial da empresa: os rendimentos fixos acionam a parte central das ações ordinárias, enquanto os rendimentos em Bitcoin são produtos desse "mecanismo". No entanto, de onde exatamente vêm esses rendimentos e como são gerados, parece que poucos investidores levantam questões, em vez disso, celebram cegamente essa dinâmica fictícia.

As ações preferenciais são ativos financeiros, não estão sujeitas às leis físicas. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os retornos do Bitcoin parecerem originados de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, como a empresa não possui receitas reais e não tem um negócio bancário verdadeiro (a empresa toma empréstimos, mas não concede), os retornos do Bitcoin acabam por se originar apenas dos elementos de Ponzi mencionados anteriormente no modelo de negócios da empresa: atrair investidores de varejo através de uma narrativa cuidadosamente elaborada, fazendo com que eles aumentem os preços das ações ordinárias, permitindo assim que as oportunidades de retorno do Bitcoin se concretizem. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de vários instrumentos de dívida, atualmente não podem ser considerados totalmente realizados, uma vez que a dívida precisa ser paga eventualmente. Apenas os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias via ATM são imediatos e finais — este é o verdadeiro lucro.

A bolha da empresa Bitcoin Vault

Independentemente de estarem cientes ou não de que a narrativa não pode impactar a realidade para sempre, o conceito de ganhos em Bitcoin da Strategy tem se espalhado rapidamente entre as equipes de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs das empresas testemunharam insiders da Strategy acumulando enormes riquezas por meio da venda contínua de ações a investidores de varejo, e assim começaram a imitar esse modelo. O comportamento contínuo de venda dos insiders da Strategy pode ser verificado através da análise de numerosos documentos Form 144.

Muitas empresas já implementaram com sucesso essa estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem às custas dos novos acionistas. Mas tudo isso acabará, muitas empresas, devido a suas atividades principais tradicionais, enfrentam dificuldades ou até falências, adotando em vez disso uma ousada estratégia de tesouraria em Bitcoin; essas empresas serão as primeiras a serem forçadas a vender ativos em Bitcoin para pagar os credores quando a situação piorar. Michael Saylor admitiu que, antes de descobrir o Bitcoin, ele também estava em um estado de desespero.

Metaplanet operou anteriormente sob o nome de Red Planet Japan e lutou para se tornar lucrativa no setor de hotéis econômicos no Japão.

Antes de a Méliuz SA se voltar desesperadamente para uma estratégia de aquisição de Bitcoin, passou por um desdobramento reverso de 100:1.

A Vanadi Coffee SA opera cinco cafés e uma padaria na região de Alicante, na Espanha, e estava à beira da falência, mas após a sua mudança para uma estratégia de Bitcoin, parece ter milagrosamente elevado seu valor de ações.

A infame empresa de ações Meme Trump Media & Technology não tem receita alguma e agora está à procura de bilhões de dólares em financiamento para criar uma empresa de custódia de Bitcoin para salvar o seu preço das ações, que está em um ponto mínimo histórico.

A Bluebird Mining Ventures Ltd também está em desespero — pelo menos do ponto de vista do preço das ações — e decidiu recentemente vender todo o ouro que minerou para financiar a compra de bitcoins como ativos de tesouraria; até o momento em que este artigo foi escrito, suas ações subiram quase 500% em um mês.

H100 Group, uma pequena e até recentemente lutadora empresa de biotecnologia sueca, até o momento da redação deste artigo, seus investidores obtiveram cerca de 1.500% de retorno em um mês, pois o CEO da Blockstream, Adam Back, forneceu financiamento para a empresa através de algum tipo de convertible bond, para apoiar sua estratégia de tesouraria em Bitcoin.

Existem muitos exemplos como este, mas eu acho que já ilustra o problema: não são a Microsoft, a Apple ou a Nvidia que se tornam empresas de custódia de Bitcoin, mas sim aquelas empresas à beira do fracasso, sem saída. Jesse Myers, defensor da Strategy e também um influenciador direto do modelo de valorização de Bitcoin de Michael Saylor, admitiu que:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet e Gamestop são todas empresas zumbis. Todas precisam examinar-se seriamente e reconhecer que não podemos continuar a seguir o caminho estratégico original. Precisamos repensar completamente como criar valor para os acionistas.”

Essas empresas em dificuldades voltaram sua atenção para Michael Saylor e sua estratégia, acreditando que encontraram um caminho claro para a riqueza. Ao imitar essa chamada alquimia financeira, elas agora estão envolvidas em uma enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha das empresas de tesouraria em Bitcoin está chegando ao fim.

Quando o quebra-cabeça se despedaça

Embora Strike, Strife e Stride sejam parte do impressionante quebra-cabeça desta empresa, a sua prioridade é maior do que a do capital próprio. O mesmo se aplica aos títulos conversíveis, dos quais nem todos os títulos são atualmente "lucrativos". O fluxo de caixa livre futuro precisa sempre atender primeiro às necessidades dos detentores desses instrumentos, e a parte restante pode ser alocada aos acionistas comuns. Em tempos econômicos favoráveis, isso claramente não é um problema, pois a proporção de dívida da empresa é relativamente baixa; mas em tempos de crise, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida permanecem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido a um fenômeno chamado "dívida suspensa" (Debt Overhang), qualquer novo credor hesitará em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa inicialmente hipnotizante e a exageração podem eventualmente se voltar contra seus criadores.

Tudo isso se agrava devido à duração prolongada do mercado em baixa do Bitcoin. Nesse momento, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldades exercerão ainda mais pressão de venda sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular se tornar a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro, o que pode destruir completamente o valor das ações da maioria das empresas que persistirem nessa estratégia até o último momento.

Resumo: Michael Saylor gosta de Bitcoin. Assim como nós, ele prefere ter mais Bitcoin do que menos. Portanto, achar que ele faria a equipe de gestão da empresa desistir de uma oportunidade que é, por definição, arbitrária, é extremamente ingênuo.

Quando o preço de negociação das ações ordinárias supera o valor líquido dos ativos, a empresa pode transferir riqueza para os compradores de novas ações emitidas, criando lucros sem risco para os acionistas existentes. Este comportamento continuará, manifestando-se em forma de emissões de ações ordinárias ATM em maior escala, acompanhadas de alguns novos e obscuros "produtos inovadores", embora o público possa protestar ou expressar descontentamento em relação à diluição da participação acionária.

A evidência desse ponto de vista é que a minha previsão de março deste ano já foi confirmada: menos de um mês e meio depois, a empresa anunciou a emissão de ATMs no valor de 21 bilhões de dólares. Se a Strategy não aproveitar essa oportunidade de arbitragem, todos os imitadores irão correr para capturar essa chance de aumentar suas reservas de Bitcoin da mesma forma sem risco. Nesta corrida louca de expansão de oportunidades de arbitragem, a empresa assumirá dívidas de várias formas, aumentando assim os riscos potenciais.

Na próxima rodada do mercado em baixa do Bitcoin, o preço das ações da Strategy cairá - e eventualmente ficará abaixo - do nível do valor patrimonial por ação, causando enormes perdas avaliadas em Bitcoin para os investidores que compraram as ações a um preço premium hoje. Hoje, a melhor ação que os investidores da Strategy podem tomar é imitar o que a empresa e seus insiders fazem: vender as ações!

O Bitcoin já não é mais o foco desta empresa, nem a principal estratégia das inúmeras empresas de tesouraria de Bitcoin que estão a emergir; és tu.