Avaliar a situação e buscar oportunidades em tempos de crise

A indústria de criptomoedas está enfrentando um momento de teste. Desde o colapso da Luna até a falência da 3AC, passando pelo colapso do império FTX, uma série de eventos negativos lançou uma sombra sobre todo o setor.

Neste momento, manter cegamente a crença não é uma decisão sábia. Devemos, antes, aprender com esses eventos e analisar de forma racional a direção futura do desenvolvimento do setor.

Recentemente, uma empresa organizou um evento privado onde vários profissionais experientes discutiram em profundidade tópicos quentes como o evento FTX, abrangendo a análise de correlação de vários eventos cisne negro, mudanças no processo de tomada de decisão de instituições centralizadas, tendências futuras do mercado, entre outros, que merecem nossa reflexão profunda.

Aqui está um resumo da opinião de um dos especialistas:

Três grandes eventos cisne negro que provocaram uma virada na indústria das exchanges

Em 2022, a indústria de criptomoedas passou por uma grande reviravolta. Os três eventos de cisne negro significativos: Luna, 3AC e FTX, tiveram um poder de destruição e um alcance de impacto muito superiores aos anos anteriores. Ao investigar a fundo, descobrimos que as sementes da crise já estavam plantadas: o evento FTX pode ser rastreado até o colapso da Luna, e documentos internos recentemente expostos também confirmam que o déficit da FTX se originou em um período anterior.

Ao rever o evento Luna, quem está familiarizado com os princípios de DeFi pode perceber que se trata de um típico esquema Ponzi: anomalias no mercado provocaram uma rápida corrida às retiradas, resultando na evaporação instantânea de bilhões em valor de mercado da Luna. Muitas instituições centralizadas estavam inadequadamente preparadas para os riscos do mercado, expondo uma enorme exposição ao risco, como o 3AC que rapidamente passou de fundo de hedge a apostador unilateral.

Em junho, muitas instituições no mercado mantinham posições unilaterais de alta alavancagem, acreditando cegamente que certos preços não seriam quebrados, levando a empréstimos entre instituições. Em setembro, com a conclusão da fusão do Ethereum, o mercado começou a mostrar sinais de recuperação, mas o colapso inesperado da FTX gerou pânico novamente.

Sobre o incidente da FTX, de certa forma, pode ser visto apenas como uma competição comercial normal, mas acabou por causar um pânico no mercado, levando à exposição do buraco financeiro de Sam, e o império da FTX desmoronou rapidamente.

Estes três eventos de cisne negro expuseram algumas questões que merecem reflexão:

1. As instituições também podem falir. Especialmente grandes instituições ocidentais, que se tornaram altamente correlacionadas com o mercado de ações dos EUA após a entrada maciça de usuários institucionais em 2017. Para os investidores de varejo, essas instituições parecem misteriosas e têm recursos financeiros abundantes. No entanto, com base nos eventos deste ano, muitas instituições na América do Norte têm equívocos sobre gestão de riscos e conhecimento sobre a indústria de criptomoedas, resultando em reações em cadeia. Portanto, acreditamos que as instituições também podem passar por falências e reestruturações, e a condução de crédito não garantido entre as instituições é extremamente forte.

2. As equipas de quantificação e de market making também sofrerão pesadas perdas em situações extremas. Quando o mercado oscila drasticamente, especialmente durante uma queda, os investidores perdem a confiança nas instituições. A fuga maciça de capital resulta em uma grave falta de liquidez, e muitas equipas de market making são forçadas a converter ativos de alta liquidez em ativos de baixa liquidez, enfrentando o dilema de congelamento de fundos e impossibilidade de retirada. Durante várias rondas de eventos cisne negro, várias dessas equipas foram impactadas.

3. A equipe de gestão de ativos enfrenta desafios semelhantes. A equipe de gestão de ativos precisa encontrar retornos de baixo risco ou até mesmo sem risco para os investidores. Existem essencialmente duas maneiras de alcançar o retorno α: empréstimos e emissão de tokens. A primeira obtém retornos ao fornecer liquidez ao mercado, enquanto a segunda emite tokens ao mercado através de mecanismos de consenso como PoW, ICO e mineração DeFi. A equipe de gestão de ativos acumulou uma grande quantidade de ativos de empréstimo e produtos derivados relacionados durante o processo operacional. Uma vez que ocorra uma falência institucional, os ativos de empréstimo e outros gerarão reações em cadeia, sofrendo danos graves em condições de mercado extremas.

Isso nos faz pensar nos mercados financeiros tradicionais. A indústria de criptomoedas se desenvolveu rapidamente, percorrendo em apenas 10 anos o que o setor financeiro tradicional levou mais de 200 anos. Nesse percurso, houve casos de sucesso, mas também se repetiram problemas comuns na história das finanças tradicionais. Por exemplo, no caso da FTX, foram observados muitos comportamentos de desvio de empréstimos comerciais. Esses problemas parecem apontar para questões operacionais de instituições centralizadas.

Ao mesmo tempo, o evento FTX também marcou o início do crepúsculo das exchanges centralizadas. Globalmente, as pessoas estão em pânico com a falta de transparência das criptomoedas, especialmente das exchanges centralizadas, e as possíveis reações em cadeia que podem resultar disso. Os dados também confirmam essa avaliação, com um grande número de usuários transferindo ativos na blockchain no último mês.

Neste momento ao entardecer, a chave privada foi derrotada na luta contra a natureza humana:

Embora a propriedade dos ativos subjacentes no mundo das criptomoedas seja garantida por chaves privadas, ao longo dos últimos 10 anos de desenvolvimento, as exchanges centralizadas sempre careceram de um intermediário de custódia adequado para ajudar os usuários e as exchanges a gerenciar ativos, a fim de combater as fraquezas humanas dos administradores das exchanges, resultando em oportunidades para que as exchanges toquem nos ativos dos usuários.

No evento FTX, a influência da natureza humana parece ter sido evidente desde cedo. Sam sempre foi uma pessoa que não consegue ficar parada, fazendo horas extras e se esforçando para não deixar seus recursos parados. Durante a onda DeFi, também vimos Sam frequentemente transferir grandes quantias de dinheiro de sua carteira quente da exchange para participar da mineração de vários protocolos DeFi.

Quando a natureza humana anseia por mais oportunidades, é difícil resistir à tentação. Uma grande quantidade de ativos dos usuários é armazenada nas carteiras quentes das exchanges, e parece natural aproveitar esses ativos para obter retornos sem risco ou de baixo risco. Desde a realização de staking, passando pela participação em mineração DeFi, até o investimento em projetos do mercado primário, à medida que os retornos aumentam, os comportamentos de desvio podem também se intensificar.

Estes eventos de cisne negro trouxeram um grande impacto para a indústria e deixaram-nos lições profundas: para as autoridades reguladoras e grandes instituições, devem aprender com as finanças tradicionais, encontrar maneiras adequadas de evitar que as exchanges centralizadas desempenhem simultaneamente os papéis de exchange, corretora e custódia de terceiros. Também é necessário ter meios técnicos para garantir que a custódia de terceiros e as operações de negociação sejam independentes entre si, garantindo que os interesses não estejam relacionados. Se necessário, a supervisão pode até ser introduzida.

E fora das bolsas centralizadas, outras instituições centralizadas também enfrentam grandes mudanças na indústria e podem precisar fazer ajustes.

Instituições centralizadas: do "grande mas não falido" ao caminho da reconstrução

Os eventos de cisne negro não apenas afetaram as exchanges centralizadas, mas também impactaram outras instituições centralizadas relacionadas ao setor. Uma das principais razões pelas quais elas sofreram esse impacto foi a negligência em relação ao risco do contraparte (, especialmente das exchanges centralizadas ). "Grande demais para falir" era a impressão que as pessoas tinham da FTX. Este também é o segundo momento em que ouvimos este conceito: no início de novembro, em algumas discussões, a maioria das pessoas acreditava que a FTX era "grande demais para falir".

E a primeira vez foi SBF que me disse pessoalmente: "Luna é grande e não cairá, mesmo que caia, haverá alguém para ajudar."

Em maio, a Luna caiu.

Em novembro, chegou a vez da FTX.

No mundo financeiro tradicional, existe o conceito de credor de última instância. Quando grandes instituições financeiras enfrentam eventos drásticos, geralmente há organizações de terceiros, ou até mesmo organizações apoiadas pelo governo, que realizam reestruturações de falências para reduzir o impacto do risco. Infelizmente, não há tal mecanismo no mundo das criptomoedas. Devido à transparência subjacente, as pessoas podem analisar dados on-chain por meio de várias técnicas, levando a colapsos que ocorrem muito rapidamente. Um pequeno indício pode desencadear uma tempestade.

Esse fenômeno é uma espada de dois gumes, com seus prós e contras. A vantagem é que acelera a ruptura de bolhas indesejadas, fazendo com que coisas que não deveriam existir desapareçam rapidamente. A desvantagem é que quase não deixa nenhuma janela de oportunidade para investidores menos ágeis.

No processo de desenvolvimento deste mercado, continuo a manter o meu julgamento anterior: o evento FTX marca basicamente a chegada do crepúsculo das exchanges centralizadas. No futuro, elas podem gradualmente se tornar uma ponte entre o mundo fiat e o mundo cripto, resolvendo questões como KYC e depósitos através de métodos tradicionais.

Comparado aos métodos tradicionais, eu tenho mais fé na operação mais pública e transparente em blockchain. Desde 2012, a comunidade já discutia sobre finanças em blockchain, mas na época limitava-se à tecnologia e ao desempenho, faltando meios adequados para sustentá-la. Com o desenvolvimento do desempenho da blockchain e das tecnologias de gestão de chaves privadas subjacentes, as finanças descentralizadas em blockchain, incluindo as exchanges de derivativos descentralizadas, também começarão a surgir gradualmente.

A indústria entra na segunda metade, e as instituições centralizadas precisam se reconstruir após os tremores da crise. A pedra angular da reconstrução continua a ser o domínio da propriedade dos ativos.

Portanto, em termos de medidas específicas, usar uma solução de carteira baseada em MPC, que é atualmente bastante popular, para interagir com as exchanges é uma boa escolha. As instituições podem manter a propriedade de seus ativos e, em seguida, realizar a transferência e negociação segura dos ativos através de um terceiro intermediário e da assinatura conjunta com a exchange, realizando transações apenas em uma janela de tempo muito curta, minimizando assim o risco de contraparte e as reações em cadeia provocadas por terceiros.

Finanças descentralizadas: encontrando oportunidades em tempos de crise

Quando as exchanges centralizadas e instituições estão muito prejudicadas, a situação das finanças descentralizadas ( DeFi ) será melhor?

Com a saída de grandes quantias de dinheiro em todo o mundo das criptomoedas e o ambiente macroeconômico enfrentando aumentos nas taxas de juros, o DeFi está enfrentando um grande impacto: em termos de rendimento geral, o DeFi atualmente não é tão atraente quanto os títulos do Tesouro dos EUA. Além disso, investir em DeFi também requer atenção aos riscos de segurança dos contratos inteligentes. Considerando riscos e retornos, a situação atual do DeFi não é otimista aos olhos dos investidores mais experientes.

Num ambiente geral bastante pessimista, o mercado ainda está a amadurecer inovações. Por exemplo, estão a emergir trocas descentralizadas em torno de produtos financeiros derivados, e inovações em estratégias de rendimento fixo estão a evoluir rapidamente. À medida que os problemas de desempenho das blockchains públicas são resolvidos gradualmente, sou optimista de que as formas de interação e as formas realizáveis do DeFi passarão por uma nova iteração.

Mas essa atualização e iteração não acontecem da noite para o dia; atualmente, o mercado ainda se encontra em uma fase bastante delicada: devido a eventos de cisne negro que resultaram em perdas para os market makers de criptomoedas, a liquidez no mercado é severamente insuficiente, o que também significa que situações extremas de manipulação de mercado ocorrem ocasionalmente.

Ativos com boa liquidez no início tornaram-se muito fáceis de manipular nesta fase. Uma vez que o preço é manipulado, devido à grande combinação existente entre os protocolos DeFi, muitas entidades podem ser inexplicavelmente afetadas pela flutuação dos preços dos tokens de terceiros, resultando em passivos mesmo sem culpa.

Num ambiente de mercado como este, as operações de investimento correspondentes podem tornar-se mais conservadoras.

A nossa equipe atualmente está mais inclinada a procurar formas de investimento mais robustas, obtendo novos incrementos de ativos através do staking (. Ao mesmo tempo, desenvolvemos internamente um sistema chamado Argus, para monitorizar em tempo real várias situações anómalas na blockchain, melhorando a eficiência operacional geral através de um método semi-automático ). Enquanto profissionais experientes da indústria adotam uma atitude cautelosamente otimista em relação ao DeFi, também estamos curiosos sobre quando todo o mercado verá uma virada.

Aguardando a reversão do mercado, fatores internos e externos são ambos indispensáveis

Ninguém desfruta de uma crise para sempre. Em vez disso, todos nós estamos à espera da chegada de uma reviravolta. Mas para prever quando a direção do vento mudará, é necessário entender de onde vem o vento.

Acredito que a volatilidade do mercado na última rodada se deve, em grande parte, à entrada de investidores tradicionais em 2017. Devido ao tamanho relativamente grande dos ativos que trouxeram, juntamente com um ambiente macroeconômico relaxado, isso criou uma onda de euforia no mercado. Atualmente, pode ser necessário esperar até que as taxas de juros sejam reduzidas a um certo nível e que o dinheiro quente comece a fluir novamente para o mercado de criptomoedas para que o mercado em baixa possa reverter.

Além disso, nas estimativas preliminares anteriores, eu acredito que o custo total diário de toda a indústria de criptomoedas, incluindo mineradores e profissionais, está entre várias dezenas de milhões a 100 milhões de dólares. E a situação atual do fluxo de fundos na cadeia mostra que o volume de entrada diária de fundos está longe do custo estimado, portanto, todo o mercado ainda está na fase de jogo de estoque.

A restrição da liquidez, juntamente com a competição entre os ativos existentes e o ambiente desfavorável tanto interno quanto externo, pode ser visto como um fator externo que impede a reversão do mercado. Por outro lado, a dinâmica interna que permite o crescimento da indústria cripto vem dos pontos de crescimento gerados pela explosão de aplicações matadoras.

Após a última rodada de bull market, onde várias narrativas gradualmente se silenciaram, atualmente ainda não vemos claramente novos pontos de crescimento na indústria. À medida que redes de segunda camada como ZK estão sendo gradualmente lançadas, sentimos vagamente as mudanças trazidas por novas tecnologias, com o desempenho das blockchains públicas sendo ainda mais aprimorado, mas na realidade, ainda não vimos aplicações verdadeiramente matadoras. Refletindo no nível do usuário, ainda não está claro qual é a forma de aplicação que permitirá a entrada de ativos de usuários comuns em grande escala no mundo das criptomoedas. Portanto, o fim do bear market tem duas condições prévias: a primeira é o fim do ciclo de aumento das taxas de juros do ambiente macroeconômico externo, e a segunda é encontrar o próximo ponto de crescimento explosivo de uma nova aplicação killer.

Mas é necessário notar que a reversão das tendências de mercado também precisa estar alinhada com os ciclos inerentes à indústria de criptomoedas.