MSTR、mNAV 和比特幣財庫儲備的未來

來源：On-Chain Mind，編譯：Shaw 金色財經

金融領域中有一些概念，我們大多數人都會接受，從未真正質疑過。比如市盈率、“公允價值”指標，甚至認爲貨幣本身的價值會一直保持穩定。但當你退一步思考時，其中一些觀念開始看起來不像是不可改變的自然法則，而更像是由傳統支撐起來的集體信念。

本文深入探討了Strategy（MSTR）、市值與淨資產價值之比（mNAV）的概念，以及這些概念如何適應以比特幣爲核心的公司不斷發展的世界。這是一種更基礎且更具哲學性的審視這種新型公司的視角，它將傳統金融（TradFi）中熟悉的理念與之相聯繫，同時對許多投資者習以爲常的假設提出質疑。

最後，你就會明白，像 MSTR 這樣的公司不只是在“購買比特幣”——它們正在重塑未來十年股票價值的可能面貌。

讓我們開始吧。

要點概覽

• 挑戰傳統指標：每股自由現金流（FCF/Share）是傳統股票投資的“北極星”，在擁有比特幣儲備的公司中，它與每股比特幣有密切的相似之處。
• 增長敘事的力量：投資者押注長期增長，即便存在諸多未知因素，這與比特幣卓越的復合利率相得益彰。
• mNAV 是“新的市盈率” ：它不僅是估值工具，還表明了運營實力、融資能力以及投資者對比特幣持倉的信心。
• MSTR 的技術信號：諸如 200 日線圖和 Z 分數概率波等指標表明，該公司當前約 350 美元的價格是一個極具吸引力的入場點。

FCF/Share：傳統投資的北極星

如果將股票投資的本質進行簡化，有一個指標往往會脫穎而出：每股自由現金流（FCF/Share）。

爲什麼？因爲自由現金流代表了一家公司在支付運營費用和資本投資之後實際產生的現金。

每股自由現金流通常被視爲衡量一只股票在向股東返還資本方面的成效的終極指標，無論是通過分紅、回購還是再投資。每股自由現金流每年持續增長 15% 通常被稱爲“卓越”，因爲以這樣的速度複利，股票價值大約每 5 年就會翻一番——這是世界上很少有公司能持續做到的壯舉。

這就是市場爲何會給予這類公司溢價估值的原因，通常市盈率在 25 至 30 倍之間。在某些情況下，投資者甚至能接受 100 多倍的市盈率。乍一聽這似乎很荒謬——很多公司活不到看到預期回報期的時候。但理由很簡單：增長。如果故事足夠吸引人，投資者就會願意出高價。

高市盈率的瘋狂

願意爲盈利支付極高的市盈率是投資領域中廣爲接受的怪癖之一。很少有人停下來思考其中緣由。但如果你退一步看，人們實際上是在押注一個不可知的未來。

• 這家公司 25 年後還會存在嗎？
• 它還會在其行業中佔據主導地位嗎？
• 收益復合增長會持續不間斷嗎？

盡管存在這些不確定性，但增長的敘事本身卻成爲了一種貨幣。市場將其奉爲圭臬。

原因在於，如果很多人相信一家公司的成長，這種說法就能在未來多年推動其股價漲。這一概念在投資界被廣泛接受，但當你簡單地剖析一下，稍作哲學思考，想想真正的情況，就會發現這其實相當瘋狂。

mNAV的興起

現在，將這一邏輯應用於比特幣財庫儲備公司。目前，同樣的概念正在比特幣儲備公司領域上演。mNAV（市值與淨資產價值之比）是投資者爲一家公司支付的“溢價”，以使其能夠以他們自身無法實現的高效方式獲取更多比特幣。

我喜歡把它比作“新時代”的市盈率（價格與收益之比）。實際上，它在概念上更類似於市淨率（價格與帳面價值之比），盡管這個術語對普通投資者來說不太熟悉。有趣的是，標普500指數當前的市淨率約爲 5.4 倍，其歷史波動範圍在 1.5 至 5.5 之間，與 MSTR 的歷史平均mNAV驚人地相似。

市淨率衡量的是公司市值與其帳面價值（資產減去負債）之間的關係。它表明投資者爲每一美元的淨資產支付了多少。

看到許多投資者質疑爲何我們要爲底層比特幣資產支付溢價，而不是像對待傳統金融的許多方面那樣盲目接受這一概念，這真的令人耳目一新。我們應該質疑事物爲何會以這樣的價格定價。我認爲這是普通比特幣投資者的一個巨大優勢：能夠質疑那些僅僅因爲“一直以來都是這樣做的”而被廣泛接受的觀點。

比特幣溢價爲何會存在？

• 信任增長計劃——公司會找到辦法讓其資產組合的增長速度超過個人。
• 獲得廉價資金——這是普通投資者永遠無法企及的。
• 運營槓杆——利用可轉換債券或股權融資等結構實現更快擴張。

你能以大約 0% 的利率獲得貸款來積累更多的比特幣嗎？幾乎不可能。這就是最出色的比特幣儲備公司——尤其是像 Strategy（MSTR）這樣規模較大且堅定投入的公司的實力所在。

具體來說，像 MSTR 這樣的公司利用可轉換債券，即貸款方接受較低的利息以換取股權轉換權。這實際上補貼了比特幣的積累。在傳統金融領域，這與科技成長型公司利用槓杆來擴大規模而不立即稀釋股權的做法類似。

但如果傳統金融股票的每股自由現金流年增長率達到 15% 就被視爲“異常出色”，那爲何我們給像 MSTR 這樣持有比特幣的公司估值時，會給予 1.5 倍的溢價（或者是 4 至 5 倍的溢價），要知道比特幣在過去 5 至 10 年的復合年增長率高達 60% 至 80%。

我認爲，這是廣大投資界尚未理解的主要概念，他們仍然普遍不了解比特幣是全球排名前五的資產，並且正在逐漸吞噬全球的資本價值。這也是我長期看好像 MSTR 這類公司的重大原因。

mNAV折扣：陷阱與真實信號

那麼，公司能否以低於 1 的 mNAV進行交易呢？當然可以。據Bitcoin Treasuries統計，在 167 家上市交易的公司中，有 21 家（約佔 13%）是以折價 mNAV 進行交易的。

這又與某些股票以極低的市盈率交易的原因非常相似，比如 5 倍市盈率。許多傳統金融投資者會陷入這種“價值陷阱”，他們認爲自己以極低的價格買到了便宜貨，因爲股票價格很低。但實際上，大多數時候股票價格低廉的原因在於公司未能兌現投資者所期待的業績承諾。

我認爲價值陷阱的這一概念同樣適用於比特幣儲備公司。對於那些以折價mNAV進行交易的公司，這表明了市場的懷疑態度，這種懷疑或許與以下因素有關：

• 治理薄弱；
• 脆弱的融資模式；
• 當前業務的運營風險。

事實上，這也可能表明投資者對這些公司持有比特幣的能力充滿信心。因爲，從數學角度來看，當 mNAV 低於 1 時，實際上對公司股東有利的做法是出售比特幣來回購股票。

但像 MSTR 這樣的公司拒絕了這種誘惑。即便在 2022 年的熊市期間，其mNAV跌至 1 以下，他們也通過重組債務來保留全部比特幣持倉。這就是爲什麼我相當肯定 MSTR 不會歸入此類。我毫不懷疑，即便在不太有利的情況下，他們也會繼續持有所有比特幣。這種長期持有的理念源自Michael Saylor將比特幣視爲純粹抵押品的願景。

我對其他166家上市公司的信心並不足。唯一一家我會歸入“HODL長期持有”類別的公司是日本的 Metaplanet 公司。

因此，mNAV 並非簡單的買入或賣出信號——它是一種視角。溢價可能表明信心十足，也可能只是炒作，而折價則可能反映出困境，也可能蘊含着價值。關鍵在於具體情況：

• 該公司每股比特幣的增幅有多大？
• 它是否有其他收入來源來支撐估值？
• 其資金模式在市場週期中的抗風險能力如何？

MSTR的金融魔法

MSTR 與其他衆多比特幣儲備公司真正的區別在於，其多元化的法幣融資能力，能夠有效購買其持有的比特幣資產。其低成本融資工具，如可轉換債券，以及不斷擴大的優先股發行清單，能夠更快地擴大比特幣持有量，同時不會稀釋普通 MSTR 股東的權益。

例如，可轉換債券允許在牛市期間轉換爲股權時以接近零的有效利率借款。這形成了一個飛輪：更多的比特幣提升了抵押品價值，從而能夠借入更多資金。在我看來，這種金融魔法理應獲得相當的溢價。就像在傳統金融領域，英偉達因其每股自由現金流的增長速度遠超其他幾乎所有公司而獲得合理的市盈率一樣。

對於大多數人來說，這完全是全新的概念。比特幣儲備公司希望以最快的速度增加每股比特幣的數量，傳統金融公司則希望以最快的速度增加每股自由現金流。這是同樣的理念。只不過，一方希望增長一種純資本，這種資本在未來可預見的時間內每年至少增值 30% 至 50%，而另一方則試圖積累他們最喜歡的法定貨幣，而這種貨幣每年卻在以 8% 至 10% 的速度貶值。

我知道再過十年，按照各自的戰略發展下去，哪一家更有可能爲股東創造更多的價值。

市場信號

最後，讓我們快速瀏覽一些圖表，以發現一些潛在的價值機會。

200日線圖信號顯示強勢：MSTR 有望在本輪週期中第二次在 200 日線圖上呈現綠色信號點，其交易價格處於 200 日均線 353 美元處。這一水平對多頭而言是關鍵支撐位，標志着此輪漲勢的開始。若能在此價位企穩，可能預示着強勁的漲潛力。

Z分數概率波：MSTR 的股價已跌至負 2 個標準差水平，也恰好是 353 美元。從歷史來看，在這輪牛市中，股價跌至負 1 個標準差以下往往預示着價格會出現大幅波動，如果宏觀形勢依然樂觀，那麼股價很有可能會回歸均值。

超賣狀況：我的均值回歸震蕩指標（其邏輯與RSI相對強弱指數類似）顯示 MSTR 處於深度超賣區域。過去處於這一水平的情況往往會導致短期反彈，甚至有時會出現顯著的漲行情。

以比特幣定價的MSTR投資機會：以比特幣定價時，MSTR的風險振蕩指標處於最低值之一，這對低稅率環境中的投資者而言，這是將投資從比特幣轉向 MSTR 的強烈信號。從歷史來看，MSTR 股價相對於比特幣的這種滯後情況通常會迅速得到彌補。

爲何MSTR股價滯後並不令我擔憂

綜上所述，我是否擔心 MSTR 的股價落後於比特幣當前的漲幅？一點也不。目前 mNAV 可能已壓縮至約 1.5，但其比特幣戰略的真正衡量標準依然完好無損：其每股比特幣的數量仍在每週增加。在很大程度上，這才是我所關心的全部。

就像傳統股票一樣，它們每股的自由現金流可能逐年遞增，但股價卻可能跌宕起伏。這就是非理性投資者心理的奇妙之處。但如果基本面持續改善（比如每股比特幣數量不斷增加），我會迫不及待地抓住機會以折扣價買入這家公司。因爲正如我們所知，當投資者情緒轉變，市盈率最終再次擴大時，這只股票就有能力讓人大賺一筆。