從市場需求到極致設計，解析生息穩定幣發行

生息穩定幣(YBS)的邏輯是模仿銀行業務模式,但仍需解決用戶收益來源、分配方式以及項目長期運營等諸多問題。DeFi項目的崩潰是金融業常見現象,而傳統銀行的倒閉則可能引發系統性風險,需要監管機構迅速採取行動。

槓杆過剩時代

尋求利潤是產品思維的核心,金融化的表現形式是投機,巨大的價格差異是套利的源泉,長期波動則需要對沖風險。

計算機技術引入後,金融業在量化投機領域經歷了三個階段:

• 投資組合保險:分散投資對象以保值,量化風險水平並定價;

• 槓杆:聚沙成塔,通過借貸放大微小交易的利潤;

• 信用違約互換:CDS本非惡魔,但衍生品風控失效導致純粹賭博行爲。

當前金融世界中,空間上的大幅價差已消失,日常化、小額化、分散化成爲常態。鏈上MEV和鏈下中心化交易所是Web3對傳統金融的模仿。

時間維度上,長期保值不再是主流,槓杆化、極端化、投機化成爲目標。對沖本身成爲目的,遠期風險被視爲永遠不會到來的未來。

在這種背景下,YBS項目方普遍面臨兩難:收益率不夠高難以吸引資金,承諾過高則inevitably走向龐氏騙局,最終在某個環節中崩潰。

對沖本質上是套利,無法規避動量影響。

將YBS從穩定幣市場中分離出來,目前穩定幣存在三個主要分支:

• 機構專用清算網路,用於跨境、跨行業和跨主體交易,旨在補充和替代Visa、SWIFT等現有產品;

• 傳統金融推動的USDT類產品,包括錨定美元和非美元的穩定幣,以及大型金融機構的替代性嘗試;

• Ethena的競爭對手,如Resolv等,也是本文討論的重點。

市場總有一種"衝動",在漲時期大幅漲,在預期底部繼續下探,這被稱爲動量。YBS恰如其分,衆多項目將與Ethena同臺競技,將收益率推至峯值,然後市場出清,留下該賽道的最終贏家。對沖最終會與套利高度趨同,難以區分。

生息穩定幣項目發行指南大致可分爲產品機制和市場擴張兩部分。產品機制包括底層資產、鑄造機制、收益來源和分發四個方面,這是YBS項目方的通用配方,區別僅在於配比和網頁包裝。

其次是市場,在配方趨同化時代,市場本質上是手工業,考驗項目方的審美能力。大致可以概括爲多池策略、獎勵設計、市場聲量和模糊策略四個方面。

我們先從產品層面入手,德爾塔中性策略之後,大多是對Ethena的改良版本。

產品同質化,美債成爲主流選擇

生息穩定幣不同於USDT的"歷史穩定性",YBS需要強大的資產儲備,純信用槓杆模式難以啓動。早期穩定幣項目可以通過"宣稱"擁有等值美元資產來發行穩定幣,然後將其質押,循環流轉。但在UST和FTX崩潰後,這種操作難度大增。

YBS項目方更傾向於採用銀行的信用槓杆模式:準備金應對監管,部分流動資金應對提款,剩餘資金用於放貸生息。這是美元/美債成爲YBS主流選擇的根本原因,只有美元/美債能在Web2和Web3之間無縫流轉,實現收益組合的利潤最大化。

一、底層資產

底層資產選擇上,美元/美債是主流,但直接採用MakerDAO/Sky的集資買美債模式仍顯粗糙。市場空間在於幫助Web3的YBS項目購買實體資產,以及協助Web2金融巨頭發行合規YBS。

利用美元/美債的形式大致可分爲四類:

• 美債/美元現金/美元相關資產 • 鏈上主流資產及其掛鉤形式 • USDT/USDC作爲底層資產 • 另類形式,如GPU算力代幣化

鏈上主流資產作爲YBS儲備金的進展較爲緩慢。個人認爲,鏈上主流資產需要得到更廣泛的傳統金融市場認可,才能直接作爲YBS儲備金。可以從ETF、國家儲備和(微)策略三個角度觀察這一趨勢。

二、鑄造機制

YBS的鑄造應特指"基於底層資產的穩定幣發行"這一單向過程,不涉及後續的生息機制、贖回等逆向操作。

借鑑借貸產品的CDP(抵押債務頭寸)機制,我們可以將所有YBS納入該框架,但可正可負,以適應非足額儲備金的YBS類型。

理論上,新時代的YBS普遍採用1:1足額抵押,至少在機制設計上如此。但實際情況如何,外人難以洞悉,這也是YBSBarker希望深入研究的領域。

三、收益來源

基於底層資產和鑄造機制,我們從生息機制和穩定性兩個維度考慮收益來源,構成完整的生息穩定幣鑄造、生息和贖回流程。

以Ethena爲例,德爾塔機制由ETH現貨和空單對沖構成,對沖確保USDe與美元1:1錨定,開空單的資金費率套利是生息來源,用於支付sUSDe持有人的收益。

Ethena還選擇stETH等自帶質押收益的ETH版本,增強收益捕捉能力。除Ethena外,其他YBS項目主要是拓展生息場景、改進資產價值穩定機制。

四、收益分發

分發機制有兩種:價值不變數量增加,或價值上升數量不變。

• 價值上升,數量不變:sToken價格逐期遞增,可兌換更多穩定幣 • 數量增加,價值不變:sToken逐期增多,但與自身穩定幣1:1錨定不變

YBS產品機制設計面臨兩大挑戰:建立充足儲備金和尋找穩定收益來源。這使得YBS天然排斥普通創業者,更適合大型風投重點培育或傳統金融巨頭介入。

收益率與規模的矛盾

在完成項目基礎搭建和融資後,YBS面臨吸引用戶入金、提高收益率和擴大規模的挑戰。然而,收益率和規模似乎難以兼得。

一、多元化收益池

YBS最有效的獲客方式是提供高收益,但資金規模越大,穩定高回報越難維持。YBS必須構建自身的增長飛輪:爲用戶提供更多收益選擇,簡言之,就是在各個鏈、協議和收益池中尋找機會。

YBS收益可從三個角度分析:

• 幣本位:穩定幣和sToken的發行數據 • 池本位:穩定幣和sToken的用途和生息數據 • 協議本位:穩定幣和sToken的整體治理架構

多元化收益池呈現三個特點:

• Pendle及其收益放大平台成爲重要基礎設施 • Aave和Morpho等借貸機制放大收益 • 新興DeFi協議正在取代傳統協議對YBS的重要性

二、獎勵系統

獎勵系統設計簡單,實施復雜。需要在防止女巫攻擊和真實獲客之間尋求平衡。常見獎勵形式包括:

• 存入:持有時間越長,積分越多 • 質押:獲得較少積分 • 返佣:推薦人數越多,返佣越高 • 特定行爲:與關聯協議互動

三、市場聲量

YBS項目成功離不開有效的市場營銷,主要包括三種模式:

• 用戶觸達:KOL和媒體宣傳,效果逐漸減弱 • 鏈下正統性:獲得知名企業或政要背書 • 大咖背書:如Arthur Hayes對Ethena的支持

四、模糊策略

APR和APY等財務指標存在模糊空間,潛在風險也可能創造信用槓杆。不同項目在計算方法和週期上存在差異,鏈下資產參與收益計算也增加了不確定性。

結語

YBS表面簡單,實則復雜。1:1美元錨定提供安全性,但背後涉及復雜的機制設計。面向大衆的儲蓄和放貸業務往往涉及社會和政治層面的考量。我們從項目方角度剖析了健康YBS項目的基本面貌,但創業艱難,能否經受市場考驗仍是未知數。