Superstateが「オンチェーン株式」を開始し、SOL準備会社が通貨株の戦場を再びオンチェーンに持ち帰った。

Robinhood、xStocks、Republicなどのプロジェクトの後押しを受けて、多くの企業のオンチェーン「株式」がソラナエコシステムに登場し、前例のない「通貨株連動」実験が進行中です。そして、Upexiは過去数ヶ月にわたりSOLを継続的に増持した結果、保有が73万枚を突破し、最も多くのSOLを保有するナスダック上場企業となり、最近ではSuperstate傘下のOpening Bellプラットフォームを通じて、自社のSECサインアップ株式をソラナでトークン化することを発表しました。

同じプラットフォームで「トークン化株式」を上場させる計画を立てているのは、もう一つの「SOL 微策略会社」SOL Strategiesです。彼らは、伝統的な株式（または債権）を通じてSOL資産を購入し、オンチェーンでトークン化して流動性を解放し、最終的にDeFiプロトコルを利用して資本の循環拡大を実現する三層の循環構造を構築しようとしています。このモデルの成功は、伝統的金融とオンチェーン金融の統合プロセスに直接影響を与えるでしょう。

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SOL を購入する会社は本当に利益を上げているのか？

今回間もなくローンチされるOpening Bellの2社は、いずれもSOLをコア資産としていますが、資金調達のモデルと保有戦略は異なります。資金調達規模と実行方法から見ると、Upexiはより積極的な道を選択しました。Upexiは2025年4月21日にPIPEプライベートプレイスメント方式で1億ドルを調達することを発表し、著名な暗号市場メーカーであるGSRがリードしました。4, 385, 9649株の普通株を発行し、1株の価格は2.28ドルです。調達資金は運営などの費用を差し引いた後、約5.3億ドルが債務返済に使用され、残りの資金はSOLanaの財庫を設立し、SOL資産を増加させるために特別に使用されます。会社の幹部であるArif Kaziによると、この資金調達の1株の定価は当時の市場価格を上回っており、ロックアップやトークンの追加条項は設定されていません。Upexiはその後迅速にSOL資産を購入し、6月30日時点での保有SOL数は約735, 692枚に達し、市場価格で約1.1億ドルに相当します。主な3回の購入平均価格はそれぞれ135.22ドル、141.10ドル、151.50ドルで、総合的な平均コストは1枚あたり142ドルです。この部分のSOL資産は現在（157ドル）に対して約10％のプレミアムがあります。

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最近発表された公告によると、同社はSOLをステーキングすることで年利約7%〜9%の収益を得る計画を立てており、SOLエコシステム内のマイニング、ノード、ステーキング、DeFiなどのビジネスに展開する予定です。公告に記載されているように、大部分のSOLがすでにステーキングに入っている場合、保有を減らさず、SOLの平均価格の変動が小さい場合、UpexiのSOLステーキングによる年収益は880万ドルに達するとされています。これらの収益は直接的に株主に分配されるのではなく、国庫に追加され、資産の増価によって1株当たりの純資産（NAV per share）が直接的に向上し、すなわち「含SOL量」が増加します。3820万流通株を基にすると、1株あたり約0.0192 SOL（約2.97ドル相当）に相当します。ステーキング収益の累積は、1株あたりのSOLの価値をさらに押し上げ、株価の上昇を支える可能性があります。

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SOL Strategiesは転換社債ファイナンス方式を採用しています。2025年4月23日、同社はATW Partnersとの間で5億ドルの転換社債枠の取り決めを発表し、これは主にSOLの購入とステーキングに使用されます。初回の2000万ドルの資金は5月1日前後に到着し、SOLを購入してそのバリデータノードにステークされました。残りの最大4.8億ドルの資金は、市場条件に応じて段階的に引き出すことができます。この転換社債は市場価格で会社の株式に転換され、利息は実際に受け取ったSOLの85%のステーキング収益率で支払われます。

6月30日現在、SOL Strategiesの保有するSOLは最初の約267,321枚（時価総額約4000万ドル）から392,667枚SOLに増加し、平均購入コストは1 SOLあたり約153.53ドルとなっており、通貨価格から見るとほとんど大きな損失や利益はありません。

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その報告によると、現在のステーキングSOLの平均利回りは約7.53%であり、一部の収益はUpxieと似た形で収益を再投資して国庫またはノードにステーキングされ、1株当たりの純資産を増加させています。しかし、ATW Partnersとの協力における契約では、施設を通じて購入されてステーキングされたSOLから得られるステーキング収益の85%が、負債部分の利息がSOLの形で債権者に支払われるというモデルが作成されており、これにより、第一日目から1ドルの資本を投資することで収益を生む相対的に自立した金融循環が生まれています。それに加えて、転換条件に関しては、転換社債は市場価格で企業の株式に転換可能であり、具体的には転換前日の市場価格に基づきます。この取り決めはカナダおよびアメリカの証券法の下で登録が免除されており、オンタリオ証券委員会のルール72-503に準拠しており、カナダ証券法の法定保有期間は必要ありません。

山寨の上場企業の株価が崩壊、オンチェーンで「資産純値プレミアム」を「継続」できるか？

PIPE または転換社債の形式で資金調達を行い SOL を購入した後、Upexi と SOL Strategies は、SOL のような資産の機能的な収益の実現可能性を何らかの形で検証しましたが、これはあくまで初めの二歩に過ぎず、株価の動向には確かにいくつかのシステムリスクが見られました。

例えば、Upexiは2025年4月21日にPIPEファイナンスを報告した後、株価は当日約2.3ドルから取引中最高16.8ドルまで上昇し、上昇幅は630%に達しました。しかし、6月23日にPIPE株式が解除され、投資家が転売をサインアップした後、株価は単日で約60%下落し、その後25日にはさらに約3.26ドルまで下落しました。わずか2日間で77%以上も半減し、ほぼこの戦略前の株価の上昇を帳消しにしました。ファイナンスが完了した後、Upexiの1株当たりの純資産のプレミアムは約4倍から急速に7倍以上に上昇しましたが、PIPE株式の解除後は急速に回復し、現在は1株当たりNAVレベルに近づいています。

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SOLStrategiesの初期の資金調達形態や購入方法はUpexiのように積極的ではありませんでしたが、同様の問題に直面しました。4月23日に転換社債による資金調達を発表後、株価は18％以上上昇し、翌日は7％上昇し、6月初旬にQ2の財務報告とオンチェーンの試験を開示するまでの間、株価は1.8カナダドルから2.42カナダドルに上昇し、上昇幅は約34％でした。しかし2025年7月までに、株価は高値から約60％調整され、したがってそのNAVプレミアムもQ2期間の約5倍から4.5倍程度に減少しました。

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上場企業の次のオンチェーンチャンネル——Opening Bell

実際、「通貨株概念」の上場企業の大部分は同様の困難に直面しており、Upexi と SOLStrategies は最近の「米国株オンチェーン」の追い風を受けて、オンチェーン株式戦略と市場構造の転換を先行して開始しました。Superstate が Opening Bell を公開した後、SOL Strategies というカナダの上場企業はナスダック上場の計画を発表しましたが、ナスダックでの鐘を鳴らす前に、まず Superstate で「鐘を鳴らす」ことを選択しました。2025年5月8日に自社株式を同プラットフォームで上場すると最初に発表し、規制当局の承認後、SOL Strategies の株式は今年の夏にソラナで取引される予定です。その後、Upexi は2025年6月26日に Opening Bell プラットフォームを通じて株式のトークン化を発表し、両者は同プラットフォームの初期参加者となりました。

Opening Bell 現在の選択率は、Solana 上に最初に構築されています（その後、Ethereum などの他のチェーンの計画があります）、Superstate が発行した USTB と USCC と相互作用し、会社の株式は Superstate の SEC 登録、ブロックチェーンを活用した株式登記代理機関によって記録およびトークン化されます。他の「ミラー トークン」とは異なり、この形式は合成エクスポージャーやパッケージ トークンではなく、会社の実際の株式が初めて真にオンチェーン化されるものです。そして、儀式的な意味合いがあり、ナスダックに似て、Superstate は会社が Opening Bell に上場する際に、Superstate のニューヨーク本社で同時に鐘を鳴らすと述べています。

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上場企業に対して、Opening Bellは現実からCryptoへの「バーチャルクロスチェーンブリッジ」を提供し、未上場企業に対しては、Opening BellはNASDAQやNYSEの「プレマーケット」のように機能し、暗号ネイティブ市場で暗号ユーザーに株式を提供する能力を持ち、「正式上場」に向けて異なる資金調達の機会を提供します。

オープニングベルは「通貨株コンセプト株」を本当に救うことができるのか？

現在のところ、UpexiやSOL Strategies、その他のトークン購入会社において、1株当たりのNAVの核心支えはほぼ完全に保有しているSOLの時価総額から来ています。コミュニティの多くの人々は、彼らがマトリョーシカのような手法を使って「トークン株バブル」を作り出すことを懸念しています。PIPEや転換社債を利用してSOLを購入し、その後、会社の株式をトークン化してオンチェーンにし、さらにその株式をDeFiの担保資産として借入に使用することで、新たな投資資本を解放し、「SOLを購入——担保——再投資」というフライホイール構造を実現するのではないかと考えています。

しかし、Opening Bell プラットフォームの株式発行と取引は依然として厳しい規制の枠組みの中にあります。プラットフォームは、投資家が KYC 認証を通過し、関連する教育を完了した後にのみ、「オンチェーン株式」(Token Shares) を事前に承認されたホワイトリストウォレットに保管できることを要求します。現段階では、既存の株主、Superstate KYC 認証を受けた投資家、およびコンプライアンスのある「KYC」の提携ウォレットのみがホワイトリスト権利を持っています。言い換えれば、オンチェーン株式取引は現在承認されたアカウントにのみ制限されており、投資家は自由にトークン化された株式を任意の DeFi プロトコルに投入して担保や借入を行うことができません。

しかし同時に、SuperstateはSolana政策研究所などの機関と共に、アメリカ証券取引委員会に「Project Open」と呼ばれるパイロット提案を提出しました。この提案は、制限された発行者の範囲内で、一部のアメリカ企業がSOLanaなどのパブリックチェーン上でネイティブに株式を発行、登録、取引できることを想定しています。取引プロセスは同様に、承認されたホワイトリストのウォレット内で完了する必要があり、規制当局がいつでも介入し、修正できる権限が設定されています。もしSECが最終的に承認すれば、株式は暗号通貨のように世界中で24時間リアルタイムで決済できることを意味します; そうでなければ、従来の取引モデルが継続されることになります。

SuperstateのCEOロバート・レシュナーはインタビューで、彼が賭けているのは新世代の暗号通貨優先投資家だと述べました。「これは巨大な資本の波であり、彼らはブローカー口座を気にせず、オンチェーンウォレットを重視しており、自分たちの慣れ親しんだ方法で取引を行いたいと望んでいます。私は本当に、これは全く新しい資本市場であり、企業の参加をいつでも迎え入れる準備ができていると考えています。」さらに「世界中のヘッジファンドやベンチャーキャピタル会社は暗号ネイティブチャネルに夢中になっており、Superstateは世界中に150の機関顧客を持っていることを指摘しました。その中には、Arrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk、ParaFiなどの著名な機関が含まれています。」

この経路は間違いなく機関投資家により多くの参入経路を提供します。しかし、資産の純価値のプレミアムを長期的に支えることができるかどうかは、依然として基盤となる資産の持続可能性に依存しています。強いコンセンサスを持つビットコインとは異なり、SOLは収益型資産として、質権やDeFiの利用などのシナリオに依存してその価値のアンカーを維持します。もしオンチェーンの株式がDeFiエコシステムに迅速に吸収され、組み込まれない場合、貸借市場に効果的に入ることができなかったり、市場形成の基礎資産になれなかったりすると、これらの企業は市場から「模造版MicroStrategy」と見なされやすくなり、その評価体系は「SOL保有のディスカウント+伝統的ビジネスのディスカウント」という古い道に急速に戻ることになります。新しいパラダイムの「資産ツール型企業」には入れません。

Upexi は自社の株式を Webull Corporate Connect に上場させ、Nasdaq のデリバティブ取引を開始しました。また、オンチェーンで Opening Bell トークン化の道を構築しています。その二重市場取引構造により、株式のボラティリティは企業のファンダメンタルズや SOL の価格だけでなく、オンチェーンの清算、レバレッジの強制決済などの要因にも影響を受けます。このような高レバレッジ構造は短期間で暗号裁定者や専門の DeFi ユーザーの関心を引き、段階的な資本流入や評価の急上昇をもたらす可能性がありますが、同時に株価が「通貨化」されることを意味し、そのボラティリティは従来の市場投資家が耐えられる以上のものになる可能性があります。

一旦オンチェーンでレバレッジが過剰になり、資産価格が激しく変動すると、逆清算メカニズムは「株価暴騰」を迅速に「踏みつけ崩壊」に変える可能性があります。「オンチェーン延命」を通じてNAVプレミアムを維持しようとする企業にとって、これは両刃の剣です。もし真のオンチェーン金融クローズドループが形成されていなければ、このような企業の価格設定は「暗号ポジション + 収益ディスカウント」というモデルに戻る可能性が高く、元々期待していた評価の想像空間は圧縮されるかもしれません。