Ethena協議分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena協議是基於以太坊的穩定幣項目，通過Delta中性策略提供合成美元USDe。其主要收入來自現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。然而，近期BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場情緒冷卻和大量空頭頭寸也縮小了資金費率收益。

增加抵押品種類是Ethena長期發展必經之路，但可能導致長期低收益率。目前協議保險基金規模不足，存在較高風險。不過，Ethena在面對負資金費率引發的擠兌時具有一定優勢。

市場上未平倉合約總量是限制USDe發行量的關鍵指標。截至2024年5月9日，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。sUSDe持有者收益率爲15.3%。

Ethena通過場外結算方案，將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空等量ETH永續合約，實現Delta中性。這種機制使USDe價值保持穩定，但也帶來了中心化風險。爲此，Ethena引入OES機制，將抵押品交予第三方托管，最大程度降低中心化風險。

保險基金是Ethena協議的重要組成部分，用於在綜合收益爲負時補償用戶。歷史數據顯示，USDe綜合收益均值一直保持在0以上，證明了項目的長期可行性。但短期市場波動或黑天鵝事件可能導致綜合收益暫時爲負，充足的保險基金能幫助協議平穩度過這些時期。

從2024年4月開始，Ethena允許用戶抵押BTC鑄造USDe。雖然BTC沒有原生質押收益，但其永續合約未平倉量巨大，有助於USDe短期擴容。長期來看，BTC和ETH未平倉合約總量增長率將限制USDe的增長。

目前，sUSDe收益率從30%以上迅速下滑至10%左右，部分原因是市場情緒影響，也有USDe快速擴張帶來的大量空頭頭寸影響。USDe缺乏應用場景，多數持有者主要爲獲取高APY和參與空投活動。如果在第二季空投活動結束前USDe應用場景未取得突破，加上資金費率逐漸縮小，USDe可能面臨發展困境。

Ethena的保險基金規模目前不足，僅佔USDe發行量的1.66%。不充足的保險基金可能導致用戶信心不足，以及項目方不得不提高保險基金提取率，進一步降低用戶收益。

在資金費率大幅下滑時，USDe可能面臨擠兌。但Ethena的機制對擠兌有一定應對優勢：擠兌導致空頭頭寸減少，保險基金支出隨之減少；負資金費率市場中，平倉空頭頭寸較容易；sUSDe的7天冷靜期也提供了緩衝。

未來，Ethena需要增加更多優質抵押品，提高USDe供應上限，增加投資組合分散度，降低風險。同時，持續優化策略、加強風險管理能力，確保保險基金充足和流動性穩定，對協議的長期發展至關重要。