Strategy 的本質，是套利生意

作者：Dio Casares

編譯：深潮TechFlow

在近5年的時間裏，Strategy花費了408億美元，相當於冰島的國內生產總值，購入了超過58萬枚比特幣。這佔比特幣供應量的2.9%或幾乎10%的活躍比特幣(1)。

Strategy的股票代碼 $MSTR 在過去三年中上漲了1600%，而同期比特幣的漲幅僅約爲420%。這種顯著增長使得Strategy的估值超過了1000億美元，並被納入納斯達克100指數。

這種巨大的增長也帶來了質疑。一些人聲稱 $MSTR 將成爲市值萬億美元的公司，而另一些人則敲響了警鍾，人們質疑Strategy是否會被迫出售其比特幣，從而引發可能壓低比特幣價格多年的巨大恐慌。

然而，雖然這些擔憂並非完全沒有道理，但大多數人對Strategy的運作缺乏基本的了解。本文將詳細探討Strategy的運作方式，以及它究竟是比特幣收購的重大風險還是革命性模式。

Strategy是如何購買如此多的比特幣的？

注意：由於新融資等原因，數據可能與撰寫時有所不同。

從廣義上講，Strategy主要通過三種方式獲取資金以購買比特幣：其運營業務的收入、出售股票/股權以及債務。在這三種方式中，債務無疑是最受關注的。人們往往非常關注債務，但實際上，Strategy用於購買比特幣的絕大部分資金來自於發行，即向公衆出售股票並使用收益購買比特幣。

這可能看起來有些反直覺，人們爲什麼要購買Strategy的股票而不是直接購買比特幣呢？其實原因很簡單，回到加密貨幣領域最喜歡的商業類型：套利。

爲什麼人們選擇購買 $MSTR 而不是直接購買 $BTC

許多機構、基金和受監管的實體受到“投資授權”（mandates）的限制。這些授權規定了公司可以購買和不能購買的資產。例如，信用基金只能購買信用工具，股票基金只能購買股票，而僅做多的基金永遠不能做空，等等。

這些授權讓投資者能夠確信，例如，一個僅投資股票的基金不會購買主權債務，反之亦然。它迫使基金經理和受監管實體（如銀行和保險公司）更加負責任，只承擔特定類型的風險，而不是可以隨意承擔任何類型的風險。畢竟，購買英偉達（Nvidia）股票的風險與購買美國國債或將資金投入貨幣市場的風險是完全不同的。

由於這些授權具有高度保守性，許多停留在基金和實體中的資本被“鎖定”，無法進入新興行業或機會領域，包括加密貨幣，尤其是無法直接接觸比特幣，即使這些基金的經理和相關人員希望以某種方式接觸比特幣。

Strategy 的創始人兼執行董事長 Michael Saylor （@saylor）看到了這些實體在希望獲得資產敞口與其實際能承擔的風險之間的差異，並對此加以利用。在比特幣 ETF 出現之前，$MSTR 是這些只能購買股票的實體獲取比特幣敞口的少數可靠途徑之一。這意味着 Strategy 的股票經常以溢價交易，因爲對 $MSTR 的需求超過了其股票的供應量。Strategy 不斷利用這種溢價，即 $MSTR 股票的價值與每股所含比特幣價值之間的差異，來購買更多的比特幣，同時增加每股所含的比特幣數量。

在過去兩年中，如果你持有 $MSTR，你在比特幣計價上的“收益”達到了134%，這是市場上規模化比特幣投資回報中最高的。Strategy 的產品直接滿足了那些通常無法接觸比特幣的實體的需求。

這是“授權套利”（Mandate Arbitrage）的典型案例。在比特幣 ETF 推出之前，如前所述，許多市場參與者無法購買非交易所交易的股票或證券。然而，作爲一家交易所上市公司，Strategy 被允許持有並購買比特幣（$BTC）。即使最近比特幣 ETF 已經推出，認爲這種策略不再有效是完全錯誤的，因爲許多基金仍被禁止投資 ETF，其中包括管理着25萬億美元資產的大多數共同基金（Mutual Funds）。

一個典型的案例研究是 Capital Group 的 Capital International Investors Fund（CII）。該基金管理着5090億美元的資產，但其投資範圍被限制在股票領域，不能直接持有商品或 ETF（比特幣在美國大多被視爲一種商品）。由於這些限制，Strategy 成爲 CII 用於獲取比特幣價格波動敞口的少數工具之一。事實上，CII 對 Strategy 的信心非常高，以至於其持有約12%的 Strategy 股票，使 CII 成爲最大的非內部股東之一。

債務條款：對其他公司是約束，對 Strategy 卻是助力

除了積極的供應狀況，Strategy 在其承擔的債務方面也具有一定的優勢。並非所有債務都是一樣的。信用卡債務、抵押貸款、保證金貸款，這些都是截然不同的債務類型。

信用卡債務是個人債務，取決於你的工資和還債能力，而不是資產支持，並且年利率通常高達 20% 以上。保證金貸款通常是以你已有的資產（通常是股票）作爲抵押發放的貸款，如果你的資產總價值接近你欠款的金額，你的經紀人或銀行可能會沒收你的全部資金。而抵押貸款則被視爲債務中的“聖杯”，因爲它允許你用貸款購買通常會升值的資產（如房子），同時只需支付每月的貸款利息（即按揭還款）。

盡管這並非完全無風險，尤其是在當前的利率環境下，利息可能會累積到不可持續的程度，但相較其他類型的貸款，它依然是最靈活的，因爲利率較低，只要按時支付月供，資產就不會被沒收。

通常來說，抵押貸款僅限於住房。然而，企業貸款有時也可以類似於抵押貸款運作，即在規定的時間內支付利息，而貸款本金（即貸款的初始金額）僅需在該期限結束時償還。盡管貸款條款可以有很大差異，但通常只要按時支付利息，債務持有人無權出售公司的資產。

圖表來源：@glxyresearch

這種靈活性使像 Strategy 這樣的企業借貸者能夠更輕鬆地應對市場波動，這也讓 $MSTR 成爲一種“收割”加密市場波動性的方式。然而，這並不意味着風險被完全消除了。

結論

Strategy 並不是在槓杆業務中，而是在套利業務中。

盡管目前確實持有一定的債務，但比特幣價格需要在五年內跌至每枚約 15,000 美元，才會對 Strategy 構成嚴重風險。隨着“金庫公司”（指復制 Strategy 比特幣累積策略的公司）的擴張，包括 MetaPlanet、@DavidFBailey 的 Nakamoto 等多家公司，這將成爲另一個話題的重點。

然而，如果這些金庫公司爲了相互競爭而停止收取溢價，並開始承擔過量的債務，那麼整個局面將發生變化，並可能帶來嚴重後果。