暗号市場のマクロ分析:価格設定ロジックの再構築にとって重要な時期

I. 概要

2025年第二四半期、暗号資産市場は高騰から短期調整への変化を経験しました。Meme、AI、RWAなどの分野が次々と活発でしたが、マクロ要因の制約が徐々に顕在化してきました。世界の貿易情勢は不安定で、米国の経済データは不安定であり、さらにFRBの利下げ期待に関する継続的な駆け引きが市場を重要な転換点に導いています。同時に、政策駆け引きの限界的な変化が現れ始めています：特定の政治勢力が暗号通貨に対して積極的な態度を示すことで、投資家は「ビットコインを国家戦略的備蓄資産として」という概念についての早期の考慮を始めました。私たちは、現在のサイクルが「中期的な牛市場の調整段階」にあると考えていますが、構造的な機会が静かに現れ始めており、価格基準がマクロレベルで変化しています。

二、マクロ環境：旧来の論理が崩壊し、新しいアンカーポイントはまだ確立されていない

2025年5月、暗号資産市場はマクロ論理再構築の重要な時期にあります。従来の価格設定フレームワークは急速に崩壊しており、新たな評価基準はまだ形成されていないため、市場は「曖昧で不安な」マクロ環境に置かれています。マクロ経済データ、中央銀行の政策指向、そして世界の地政学的および貿易関係の周辺的な変化は、すべて「不安定の中の新秩序」という姿勢で暗号資産市場全体の行動パターンに影響を与えています。

まず、ある国の中央銀行の金融政策は「データ依存」から「政治とスタグフレーション圧力の駆け引き」への新たな段階に移行しています。4月と5月に発表されたインフレデータは、インフレ圧力が緩和されているものの、全体的な粘着性は依然として高く、特にサービス業の価格の硬直性は依然として高いです。これは労働市場の構造的な不足と相互に絡み合い、インフレが迅速に回復することを難しくしています。失業率はわずかに上昇していますが、中央銀行の政策転換の下限にはまだ達しておらず、これにより市場は利下げ時期の予想を元々の6月から第四四半期、さらにはそれ以降に遅らせています。中央銀行の総裁は公開発言の中で年内の利下げの可能性を排除していませんが、その言葉の中で「慎重な観察」と「長期的インフレ目標の堅持」をより強調しており、流動性緩和の展望は現実においてさらに遠くなっています。

この不確実なマクロ環境は、暗号資産の資金価格の基盤に直接影響を与えています。前の3年間、暗号資産は「ゼロ金利+流動性緩和」の背景のもとで評価プレミアムを享受していましたが、現在は金利が高止まりした周期の後半に入り、従来の評価モデルは系統的な失敗に直面しています。ビットコインは構造的な資金の後押しにより振動的に上昇傾向を維持していますが、次の重要な関門を突破するための動きが未だに形成されていないことは、従来のマクロ資産との「整合パス」が崩壊していることを反映しています。市場はもはや「ナスダックの上昇=BTCの上昇」という古い連動論理を単純に適用することはなく、暗号資産が独立した政策のアンカーと役割のアンカーを必要とすることを徐々に認識し始めています。

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一方で、年初から現在まで市場に影響を与えている地政学的な変数が重要な変化を遂げています。以前に一時的に熱を帯びていた二つの大国の貿易戦争の話題は、著しく冷却しています。最近、ある政治チームが"製造業の回帰"の話題に重点を移していることは、これらの二大国が短期間内にさらなる対立を激化させないことを示しています。これにより、"地政学的な避難所+ビットコインのリスクヘッジ資産"という論理は一時的に後退し、市場は暗号資産の"避難所の錨"に対してプレミアムを付けず、新たな政策支援やストーリーの推進力を再び模索しています。これはまた、5月中旬以降、暗号市場が構造的な反発から高位の横ばい、さらには一部のオンチェーン資産の資金が持続的に流出する重要な背景でもあります。

より深いレベルで見ると、全世界の金融システムは「アンカーポイントの再構築」というシステム的なプロセスに直面しています。ドル指数は高位で横ばいしており、金、国債、米国株式の間の連動関係は乱れており、暗号資産はその中に挟まれています。従来の安全資産のように中央銀行の裏付けがあるわけでもなく、主流の金融機関に完全にリスク管理の枠組みとして取り込まれているわけでもありません。この「リスクでもなく、安全資産でもない」という中間状態は、市場がBTC、ETHなどの主要資産の価格を「相対的に曖昧な領域」に置く要因となっています。この曖昧なマクロのアンカーは、さらに下流のエコシステムに伝導し、Meme、RWA、AIなどの分野の物語は爆発的な成長を見せるものの、持続することは困難です。マクロの新たな資金が支えない限り、ブロックチェーン上の局所的な繁栄は「迅速な点火---迅速な消火」というローテーションの罠に陥りやすいです。

私たちは、マクロ変数が主導する「去金融化」の転換ウィンドウに入っています。この段階では、市場の流動性とトレンドは、単純な資産間の相関によってではなく、政策の価格設定権と制度の役割の再配分に依存します。暗号資産市場が次のシステム的な再評価を迎えるためには、新しいマクロのアンカーを待たなければなりません------それは「ビットコイン国家戦略準備資産」の公式な確立であるかもしれませんし、「連邦準備制度が明確に利下げサイクルを開始する」ことかもしれませんし、「世界の多くの政府がオンチェーン金融インフラを受け入れる」ことかもしれません。これらのマクロレベルのアンカーが実際に確立されるとき、リスク選好の全面的な回帰と資産価格の共鳴的な上昇が見られるでしょう。

現在、暗号資産市場で求められているのは、古い論理の継続に固執することではなく、新しいアンカーポイントの兆しを冷静に見極めることです。マクロ構造の変化をいち早く理解し、新しいアンカーポイントに先んじて投資する資金やプロジェクトは、次の真の上昇波において主導権を握ることになるでしょう。

三、政策動向：新法案が承認され、州レベルのビットコイン戦略的備蓄が実施され、構造的な期待を引き起こす

2025年5月、ある国の上院は正式に重要な法案を可決し、《MiCA》以来、世界で最も制度的影響力を持つステーブルコインの立法案の一つとなった。この法案の可決は、ドルステーブルコインの規制枠組みの確立を示すだけでなく、明確な信号を発信している：ステーブルコインはもはや技術的な実験品やグレーな金融ツールではなく、主権金融システムの核心に入る一部となり、デジタルドルの影響力の有機的な延長となる。

この法案の核心内容は主に三つの側面に焦点を当てています。一つ目は、連邦準備制度と金融監督機関がステーブルコイン発行者のライセンス管理権を確立し、銀行と同等の資本、準備、透明性の要件を設定することです。二つ目は、ステーブルコインと商業銀行、決済機関との相互運用性に法律的な基盤と標準インターフェースを提供し、小売決済、クロスボーダー決済、金融の相互運用性などの分野での広範な利用を促進することです。三つ目は、分散型ステーブルコインに対して「テクノロジーサンドボックス」の免除メカニズムを設け、コンプライアンスが可能で制御可能な枠組みの下でオープンファイナンスの革新空間を確保することです。

マクロの視点から見ると、この法案の通過は暗号資産市場における三重の構造的期待の変化を引き起こしました。まず、ドル体系の国際的な展開パスに「チェーン上の固定」という新たなパラダイムが現れました。ステーブルコインはデジタル時代の「連邦小切手」として、チェーン上の流通能力はWeb3内部の支払いだけでなく、ドル政策の伝達メカニズムの一部としても機能し、新興市場における競争優位性を強化する可能性があります。これは、ある国がもはや単に暗号資産を抑圧するのではなく、一部の「通路権」を国家財政システムに組み込むことを選択し、ステーブルコインの正当性を確立する一方で、将来のデジタル金融戦争におけるドルのポジショニングを早めることを意味します。

次に、安定したコインの合法化がもたらすオンチェーン金融構造の再評価です。特定のコンプライアンスを持つ安定コインのエコシステムは流動性の爆発的な増加期を迎え、オンチェーン決済、オンチェーンクレジット、オンチェーン台帳の再構築の論理はDeFiとRWAs資産のブリッジ需要をさらに活性化させるでしょう。特に、伝統的な金融環境における高金利、高インフレ、地域通貨の変動などの背景において、安定コインは「制度間アービトラージツール」としての属性が、新興市場のユーザーやオンチェーン資産管理機関をさらに惹きつけることになります。この法案が通過してから2週間も経たずに、特定のプラットフォームの安定コインの日次取引量は2023年以来の新高値を記録し、オンチェーンのある安定コインの流通時価総額は前月比でほぼ12%増加し、流動性の重心は特定の資産からコンプライアンス資産に移動し始めました。

より構造的な意味では、複数の州政府が法案通過後に続いてビットコイン戦略備蓄計画を発表しています。5月下旬までに、ある州はビットコイン戦略備蓄法案を通過させ、他のいくつかの州は財政余剰の一部をビットコイン備蓄資産に配置することを発表しました。その理由にはインフレーションのヘッジ、財政構造の多様化、地域のブロックチェーン産業の支援などが含まれます。ある意味で、この行動はビットコインが「民間の合意資産」から「地方財政資産表」に組み込まれ始めたことを示しており、ゴールドエイジの各州の準備金ロジックのデジタル再構築です。規模は依然として小さく、メカニズムは安定していませんが、その背後に発信される政治的シグナルは資産の規模よりもはるかに重要です：ビットコインは「政府レベルの選択肢」として認識され始めています。

これらの政策動向は、新たな構造的な景観を共に形成しています：ステーブルコインは「チェーン上のドル」となり、ビットコインは「地方の金」となる。両者はそれぞれ支払いと備蓄の観点から、従来の通貨制度と共生し、ヘッジします。このような状況は、地政学的な金融分断や制度への信頼の低下が見られる2025年に、ちょうど別の安全なアンカーロジックを提供します。これにより、なぜ暗号資産市場が5月中旬のマクロデータが芳しくない（高金利の持続、CPIの反発）のにもかかわらず、高い水準での振動を維持しているのかが説明されます------なぜなら、政策面での構造的な転換が市場の底支えに長期的な確実性の支えを築いたからです。

この法案が通過した後、市場は「米国債利率-ステーブルコイン利回り」モデルの再評価を行い、ステーブルコイン製品が「オンチェーンT-Bill」「オンチェーンマネーファンド」に近づくことが加速されるでしょう。ある意味では、ある国の財政の将来のデジタル債務構造は一部ステーブルコインによって管理される可能性があります。米国債のオンチェーン化の期待は、ステーブルコインの制度化という窓口を通じて、徐々に明らかになりつつあります。

四、市場構造：レーストラックのローテーションが激しく、メインラインはまだ確認待ち

2025年第二四半期の暗号資産市場は、非常に張力のある構造的矛盾を示しています：マクロレベルでは政策期待が暖かくなり、ステーブルコインとビットコインは"制度的な埋め込み"に向かっています。しかし、ミクロ構造レベルでは、常に市場の合意を持つ"主なトラック"が欠けています。これにより、全体的なマーケットは明らかに回転頻繁、持続性が弱く、流動性が短期間"空転"する特徴を示しています。言い換えれば、資金はチェーン上で流転し続けていますが、方向感と確実性はまだ再構築されておらず、これは2021年や2023年のいくつかの"単一トラック主上昇波"サイクルと鮮やかな対比を形成しています。

まず、セクターのパフォーマンスを見ると、2025年5月に暗号資産市場は極端に分化した構造を示しました。Solana Meme、AI+Crypto、RWA、DeFiなどが次々と「ドラムを叩いて花を回す」ように強くなり、各サブトラックは持続的な爆発周期が2週間未満となり、その後の追随資金は急速に散逸しました。例えば、Solana Memeは再びFOMOの熱狂を引き起こしましたが、コミュニティのコンセンサスが弱く、市場の感情が過剰に発散したため、相場は迅速に高値調整に入りました。AIトラックの一部の主要プロジェクトは「高Beta高ボラティリティ」という特徴を示し、特定のAI重み付け株の感情に大きく影響され、チェーン内での自発的なストーリーの継続性が欠けています。一方、特定のプロジェクトを代表とするRWAセクターは確実性を持っていますが、エアドロップの期待が部分的に実現されたため、「価格と価値の乖離」の整理期間に入っています。

資金の流れのデータは、このようなローテーション現象が本質的に構造的流動性の氾濫を反映しているものであり、構造的な強気市場の始動ではないことを示しています。5月中旬以来、あるステーブルコインの時価総額の成長は停滞しており、他の2つはわずかに回復しています。オンチェーンDEXの取引量は日平均で250億ドルから300億ドルの変動範囲を維持しており、3月の高点と比較してほぼ40%縮小しています。市場には明らかな新規資金の流入はなく、ただ既存の資金が「局所的な高ボラティリティと高エモーション」の短期取引機会を探しているだけです。このような状況下では、たとえレースの切り替えが頻繁でも、強いメインラインの相場を形成することは難しく、逆に「ドラムを叩いて花を回す」ような投機のリズムがさらに強化され、小口投資家の参加意欲が低下し、取引の熱気とソーシャルの熱気の乖離が悪化しています。

一方で、評価の階層化現象が悪化している。一線のブルーチッププロジェクトは評価プレミアムが顕著で、ETH、SOL、TONなどの主要資産は引き続き大口資金の好まれる対象となっているが、ロングテールプロジェクトは