株式トークン化の2つのパラダイム：xStocksがオープンに向かう、Robinhoodが囲い込みに入る

リアルワールドアセットのトークン化は、ブロックチェーン分野における重要な発展方向となっています。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック企業の参入に伴い、株式のトークン化は徐々に概念から現実に移行しています。世界中の投資家は今、ブロックチェーン技術を通じて、AppleやTeslaなどの企業の株式取引により便利に参加できるようになりました。しかし、熱気の裏には、この革新的なモデルの内在的な論理について深く考える必要があります。

本報告は、二つの典型的な株式トークン化モデルに焦点を当てます: "オープンDeFi"パスを代表するxStocks(はBacked Financeによって発行され、Krakenなどの取引所で取引)が提供されており、"コンプライアンスの囲い込み"パスを代表するRobinhoodです。これら二つのモデルを比較分析することにより、厳格な規制、技術革新、市場機会の間でどのようにバランスを求めるかを探ります。

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一、コア分析:コンプライアンスの"お守り"と"締め付けの呪文"

株式トークン化が最初に直面する課題はコンプライアンスです。現在、市場には2つの主要なコンプライアンスパスが形成されています: 1:1資産支援型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。この2つのモデルには法律構造と運営論理に根本的な違いがあります。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

xStocksのコアは、各トークンをリアルな株式と1:1でペッグすることです。ユーザーが保有するトークンは、基礎となる株式の所有権または権益を直接表します。このモデルは、資産の真実性と透明性を追求しています。

法的構造:

• スイスのBacked Finance社によって発行され、スイスのDLT法に従っています
• リヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立し、実際の株式を保有する
• SPVによってリスク隔離が実現され、基盤資産の安全が保護されます。

資産のサポートと流動性:

• 厳格な1:1ペッグ、各トークンは1株の実際の株式に対応します
• Chainlinkオラクルを介して準備金証明を実現し、透明性を向上させる
• ダブルトラック流動性: 中央集権型取引所のマーケットメイキング + DeFiプロトコルの流動性プール

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モード2:ロビンフッド - コンプライアンス優先の"ウォールガーデン"

Robinhoodの株式トークンは本質的に金融派生商品契約であり、ユーザーが購入するのは特定の株価を追跡する契約権であり、株式の所有権ではありません。

法的構造:

• ロビンフッドヨーロッパUAB発行、リトアニア中央銀行の監視下にある
• 製品はEUのMiFID IIフレームワークに従い、デリバティブに分類されます
• Arbitrumチェーン上で迅速かつ低コストで213種類の株式トークンを展開

"囲いのある庭"デザイン:

• チェーン上KYCとホワイトリスト、審査を通過したユーザーのみが取引できる
• 限られたDeFiのコンポーザビリティ、資産がRobinhoodエコシステムにロックされています
• Robinhood Chainの開発を計画しており、エコシステムの管理をさらに強化します。

二つの主要なモードの比較

xStocksは「資産のオンチェーン」を意味し、従来の資産をリアルにブロックチェーンにマッピングし、オープンファイナンスを受け入れます。Robinhoodは「ビジネスのオンチェーン」を意味し、ブロックチェーンを利用して従来のデリバティブビジネスをパッケージ化し、よりCeFiのブロックチェーン化のアップグレードに近づきます。

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二、技術アーキテクチャの"氷と炎の歌"

基盤となるブロックチェーンの選択

• xStocksはSolanaを選択: 究極のパフォーマンスを追求し、高頻度取引とDeFiインタラクションをサポートします
• ロビンフッドがアービトラムを選択:イーサリアムのセキュリティを継承し、将来的には自社構築のレイヤー2に移行

コア技術コンポーネント

スマートコントラクト:

• xStocks:自由に譲渡可能なオープンエンドのSPLトークン
• Robinhood:内蔵された送金制限、ホワイトリスト内のアドレスのみ保持を許可

オラクルの(Chainlink):

• 価格情報を提供し、ペッグを維持する
• xStocksに準備金の証明を提供する

クロスチェーンの相互運用性(Chainlink CCIP):

• 資産のクロスチェーン移転を実現し、流動性を拡張する

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資産のオンチェーンとSPVの運営

1.資産の分離:実際の株式を購入し、SPVに預け入れます 2. トークンの発行:SPV確認後にオンチェーンでの発行を許可 3. トークン分配:取引所を通じて、または適格投資家に直接販売すること 4. ライフサイクル管理:配当やスプリットなどの企業行動を処理する 5. 赎回と焼却:トークンを焼却し、SPVは対応する株式を解放します

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三、ビジネスモデルとリスク評価

ビジネスモデル

ロビンフッド:

• 外国為替両替手数料
• 潜在的に注文流の支払い、会員サービスなどを導入する
• プライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2B資産トークン化サービス

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リスク評価

• 規制リスク:政策の変化はビジネスのコンプライアンスに影響を与える可能性があります
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの失敗など
• カウンターパーティリスク: 中央集権プラットフォームが破産する可能性やハッキングされる可能性
• 流動性リスク: 市場の変動によってタイムリーにポジションを決済できない
• 法律リスク: クロスボーダー規制のアービトラージは挑戦に直面する可能性があります
• 市場リスク:トークン価格が基礎資産と乖離する

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市場情勢と将来の見通し

主要プレイヤーマトリックス

1.オープンDeFiキャンプ:xStocks、Synthetixなど 2. コンプライアンスの囲い庭:ロビンフッド、セキュリタイズなど 3.インフラストラクチャプロバイダー:Chainlink、Backed Financeなど

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市場トレンド

• 孤立から融合へ: TradFiとDeFiの深い結びつき
• 規制が推進するイノベーション: MiCA、DLT法案などが明確なルールを提供
• 機関の参入と製品の多様化:構造的製品、プライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティトークン化は新たなブルーオーシャンとなる

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未来を考える

• オープン対クローズドの争い: 2つのモデルが共存し、異なるユーザーグループにサービスを提供する
• 技術と法律の競争: クロスチェーン、Layer 2、プライバシー計算などの技術は、規制のペースに追いつくことができるのか

株式トークン化は、グローバル金融市場を再構築しています。多くの課題に直面していますが、その指し示す未来の方向性は不可逆的です。市場の参加者は、その基盤となる論理とリスクを深く理解した上で、この金融革命を積極的かつ慎重に受け入れる必要があります。

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