見解：なぜビットコインを備蓄する上場企業は巨大なバブルなのか？

著者：エミル・サンドステッド

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

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私が当時MicroStrategy（現在はStrategyに改名）の会社に関する報告を初めて発表してから半年が経ちました。名称を変更しただけでなく、同社は金融商品の種類を拡大し、ビットコインをさらに蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルに倣うようになりました。今や、ビットコインの準備会社は至る所に存在するようです。

今は更新の時です。私たちは、これらのビットコイン準備会社の運営が初期報告の予測に合致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度要約しようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました：そのビットコインの収益の主要業績指標（KPI）は、驚異的な年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。そのため、当時発表された報告書で慎重に述べられた大部分の主張が嘲笑されたり、無視されたり、または株を空売りするよう要求されたりしたのも不思議ではありません。米ドルまたはビットコインでの株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在では予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、少数の人々が私が昨年12月に報告した最も重要な結論を理解し、あるいは認識しているだけです——それはビットコインの利益の源に関するものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。

ビットコインの収益——すなわち、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れています。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているからですが、これらの利益は、会社の規模が史上最高のATM（「市場価格で」）発行を通じて得られる普通株の購入から直接得られるか、または、会社の転換社債を保有する中立的なヘッジファンドが貸し出した株式の購入から間接的に得られます（その後、売却されます）。これがまさに会社の運営におけるポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに超えるビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際の事実を隠しています。それは、この利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から生じているということです。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供する限り、彼らの苦労して得たお金を収穫することは続くでしょう。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株と会社の純資産のプレミアムを通じて測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育まれ、維持されます。

「ポンziスキーム」という言葉は過去十年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れており、正当な理由もある。

ただし、明確にしておく必要があるのは、ビットコインの分野にある企業が意図的であれ無意識的であれポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではありません。両者は独立した資産です。かつて金属を貨幣の基準とした時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積は続いています

最終的な結論を出す前に、私たちは最初の報告書の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が行った関連する決定を整理する必要があります。

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された著名な「21/21プラン」のATM（「市場価格で」）発行から得た資金を利用して行われました。数日後、同社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを追加購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入すると発表しました。

2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加します——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全数量と同等ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性をもたらします。なぜなら、「21/21計画」はすでに迅速に終了に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探求することもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。

永久権利確定優先株

新年が始まるとともに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株よりも優先されるため、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強くなります。

最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日時点で、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式での交換を行います。なぜなら、この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているからです。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債については、最大の買い手であるガンマ取引やニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権に対して累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に変換されると支払いが停止されます（後者の価格が1,000ドルに達した時）。変換比率は10:1と定義されており、10株のStrike株を1株のStrategy株に変換できます。言い換えれば、このツールは配当を支払う永久的なコールオプションのようなもので、Strategy普通株に連動しています。必要に応じて、Strategy社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrikeの発行収益と普通株ATM発行収益を使用して約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は1株あたり約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が規模の大きな新しい計画に進化しているように見えることを意味します。

パーペチュアル・プリファード株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが導入されました。それは、Strife（$STRF）と名付けられた永久優先株です。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する計画で、年間10%の現金配当を提供します—四半期ごとに支払われます—Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株とStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、総年間配当率は最大18%に達します。発行時に、当初予定されていた500万株は850万株に増加し、7億ドル以上の資金を調達したようです。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にビットコインの保有量が500,000枚を超えたと発表しました。4月は主に普通株の通常ATM活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続けました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は550,000枚を超えました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が枯渇した後に発表され、以前の報告およびXプラットフォームで説明された論理を完全に検証しています。資産の純値プレミアムは会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基礎ビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を発行し続け、このプレミアムをキャッチすることになるでしょう。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収益部分が新しい優先株によって拡大するにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行からなる巨大な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会（SEC）に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新規申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインの購入のために株式を印刷していました。

6月初、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産が間もなく登場します。Strideは10％の選択的非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールよりも優先順位が低く、普通株式の上に位置します。最初に約1200万株が発行され、価値は約10億ドルで、会社は約10,000ビットコインを増やす道を開きました。

ビットコイン金庫会社の眩しいパズル

STRK、STRD、STRF製品の導入と、Strategyの「21/21計画」が本格的に始まったことで、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインのエクスポージャーを求めている部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得たことはありません。これはただの詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する本当の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の産業に対する金融革新の印象を作り出しながら、株式を希薄化せずにさらなるビットコインの蓄積を実現することです。そして、投資家が普通株を競り上げるにつれて、純資産の価格差や無リスクビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的な混乱が大きくなるにつれて、Michael Saylorの言葉の技術や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去六ヶ月間、三種類の異なる永久優先株式証券を発行し、さらに以前から存在しているさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融イノベーションの表象を構築できるようになり、さらに普通株の入札を促進しています。

この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで約2ビットコインの価格で1ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は流行の「リフレクティブフライホイール」理論の恩恵を受けています。この理論は、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、ビットコインを購入する機会が増えるというものです。

2025年になると、この自己言及的な論理は少し変化し、「トルク」の物語に進化し、会社の公式な説明によって具現化される：固定収益のギアが普通株という核心部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益が一体どこから来て、どのように生まれるのか、ほとんどの投資家は疑問を呈することはなく、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に称賛している。

優先株は金融資産であり、物理法則に制約されることはありません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を使ってビットコインの利益をある種の金融錬金術から生じるように見せかけていますが、驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入がなく、銀行業務も存在しない（会社は借入れを行うが貸出はしない）ため、ビットコインの利益は最終的には会社のビジネスモデルにおいて以前に言及したポンジ要素にのみ由来します：巧妙に設計されたストーリーで個人投資家を引き寄せ、彼らが株式の価格を押し上げるように入札させることで、ビットコイン利益の機会が実現します。さまざまな債務ツールからのビットコイン利益については、現在のところ完全に実現したとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株ATM発行から生じるビットコイン利益のみが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社のバブル

物語が現実に永遠に影響を与えることができないことを意識しているかどうかにかかわらず、Strategyのビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広がっています。各社のCEOは、Strategyの内部者が個人投資家に株式を持続的に売却することで巨額の富を蓄積しているのを目の当たりにし、このモデルを模倣し始めています。Strategyの内部者による持続的な売却行為は、多くのForm 144文書を確認することで検証できます。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣や既存の株主が新しい株主のコストから利益を得ています。しかし、これも終わりを迎えます。多くの企業は、従来の主力事業が困難に直面し、場合によっては失敗する中で、大胆なビットコインの金庫戦略に切り替えました。これらの企業は、状況が悪化した際にビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならない最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを発見する前に絶望的な状況にあったことを認めています。

MetaplanetはかつてRed Planet Japanという名前で運営されており、日本の経済型ホテル業界で利益を上げるために苦労していました。

Méliuz SAはビットコインの買収戦略に絶望的に転換する前に、100:1の逆分割を経験しました。

Vanadi Coffee SAはスペインのアリカンテ地域で5つのカフェと1つのパン屋を運営しており、破産の危機に瀕していましたが、ビットコイン戦略に転換した後、株価が奇跡的に上昇したようです。

悪名高いミーム株会社トランプ・メディア・テクノロジーは、収益が全くない状態で、現在は歴史的な最低価格にある株価を救うためにビットコインの金庫会社を設立するために数十億ドルの資金を求めています。

ブルーバードマイニングベンチャーズ社は絶望的な状況にあり、少なくとも株価から見るとそうである。最近、同社は採掘したすべての金を売却し、ビットコインを買い入れて資産として保有することを決定した。この記事執筆時点で、同社の株価は1か月で約500%上昇している。

H100グループは、小型であり、最近まで苦境にあったスウェーデンのバイオテクノロジー企業であり、この記事が書かれた時点で、その投資家は1ヶ月で約1500%のリターンを得ました。その理由は、BlockstreamのCEOであるAdam Backが、同社のビットコイン金庫戦略を支援するために、何らかのタイプの転換社債で資金を提供したからです。

このような例はたくさん挙げられますが、私が問題を説明したと思うのは、ビットコインの金庫会社になったのはマイクロソフト、アップル、またはエヌビディアではなく、失敗寸前で退路のない企業であるということです。Strategyの支持者であるジェシー・マイヤーズは、マイケル・セイラーのビットコイン評価モデルの直接的な影響者でもあり、かつてこう告白しました：

「[…] マイクロストラテジー（MicroStrategy）、メタプラネット（Metaplanet）、およびゲームストップ（Gamestop）はすべてゾンビ企業です。彼らは自分自身を真剣に見つめ直し、私たちが元の戦略的道を進み続けることはできないと認める必要があります。私たちは株主に価値を創造する方法を根本的に再考しなければなりません。」

これらの困難に直面している企業は、マイケル・セイラーと彼の戦略に目を向け、彼らが富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融の錬金術を模倣することによって、彼らは現在、巨大な富の移転に巻き込まれており、ビットコインの金庫会社のバブルは終焉に向かっています。

パズルが崩れたとき

ストライク、ストライフ、ストライドはこの印象的な企業のパズルの一部ですが、これらの優先度は株式よりも高いです。転換社債も同様で、現在すべての債券が「利益を上げている」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは、常にこれらのツールの保有者の要求を満たす必要があり、残りの部分は普通株の保有者に配分されることができます。経済状況が良好な時には、これは明らかに問題ではありませんが、経済が悪化すると、企業の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します—まるで新しい債権者に対する高い脅威のようです。「債務残留」（Debt Overhang）と呼ばれる現象により、新しい債権者は他の債務義務を返済するための借入に対して躊躇することになります。最初は魅力的な物語や誇張が、最終的にはその創造者に逆襲する可能性があります。

このすべては、ビットコインのベアマーケットが長引いているため、さらに悪化しています。その時、多くの困難に直面しているビットコインのテーラーカンパニーは、資産に対してさらなる売却圧力をかけるでしょう。言い換えれば、Strategyの戦略が人気になるほど、将来のビットコインの崩壊の深さは深くなり、これに最後の瞬間まで固執するほとんどの企業の株式価値を完全に破壊する可能性があります。

要約：マイケル・セイラーはビットコインが好きです。彼は私たちと同様に、より少ないビットコインよりもより多くのビットコインを持つことを好みます。したがって、彼が会社の経営陣にアービトラージに定義される機会を放棄させるとは極めて naïve です。

普通株の取引価格が純資産を上回るとき、会社は新たに発行した株式の買い手に富を移転することによって、既存の株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行為は、より大規模な普通株のATM発行という形で続き、同時にいくつかの新しい理解しにくい「イノベーション製品」が登場しますが、外部からは株式の希薄化に対する抗議や不満が寄せられるかもしれません。

この見解の証拠は、今年の3月の私の予測が検証されたことにあります：1ヶ月半も経たないうちに、会社は新たに210億ドルのATM発行を発表しました。もしStrategyがこのアービトラージの機会を利用しなければ、すべての模倣者が同様の無リスクの方法で自らのビットコインの保有量を増やそうと競い合うことになるでしょう。この狂乱のアービトラージ機会の拡大競争の中で、会社は様々な形で債務を負うことになり、潜在的なリスクも増大します。

次のビットコインのベアマーケットでは、Strategyの株価は1株あたりの純資産レベルまで下落し、最終的にはそれを下回るでしょう。これにより、今日プレミアムで株式を購入した投資家には巨大なビットコイン換算の損失が生じます。今日、Strategyの投資家が取るべき最良の行動は、会社とその内部者の行動を模倣することです：株を売却すること！

ビットコインはもはやこの会社の主要な戦略ではなく、次々と現れるビットコインレンディング会社のものでもありません；あなたがそうです。