トワイライトと暗号市場の再構築

2022年は暗号業界にとって挑戦に満ちた年でした。Lunaの崩壊から3ACの倒産、そしてFTX帝国の崩壊に至るまで、一連のネガティブな出来事が業界全体に影を落としました。

これらの挫折に直面して、盲目的に信念を貫くことは賢明な行動ではありません。私たちはこれらの出来事から教訓を得て、業界の未来について理性的な判断を下す必要があります。

最近、数名業界のベテランがFTX事件などのホットな話題について深く議論しました。関連する複数のブラックスワンイベント、中央集権機関の意思決定プロセスの変化、今後の市場動向などが含まれています。以下は議論の中でのいくつかの興味深い見解であり、私たちが参考にし、考える価値があります。

三羽の黒い白鳥が取引所の黄昏をかき回す

2022年、暗号資産市場は重大な転換点を迎えました。Luna、3AC、そしてFTXの三つの大規模なブラックスワン事件の破壊力と影響力は、これまでの年をはるかに超えています。根本を探ると、危機の種はすでに埋まっていました：FTXの問題はLunaの崩壊に遡り、最近公開された内部資料もFTXの赤字がもっと早い時期にさかのぼることを確認しています。

Lunaの事件を観察し、DeFiの原理を理解している人は、これは典型的なポンジスキームであるとすぐにわかります：市場の異常が迅速な取り付け騒ぎを引き起こし、数百億ドルのLunaが瞬時にゼロになりました。多くの中央集権的機関は市場リスクへの準備が不十分で、リスクエクスポージャーが過大になりました。例えば、3ACはリスク中立のヘッジファンドから一方的な投機者に急速に変わりました。

その後、危機が続々とやってきました。6月、多くの機関が高いレバレッジの非対称ポジションを保有し、特定の価格が突破されないと賭けた結果、機関間で相互に借り入れが行われ、最終的に3AC事件を引き起こしました。9月、イーサリアムの合併が完了し、市場に回復の兆しが見えましたが、FTXの予期しない崩壊が再び混乱を引き起こしました。

FTXの事件はCZの視点から見ると、単なる正常なビジネス競争、競合他社への融資狙撃に過ぎないかもしれません。しかし、予期せぬ形で市場にパニックを引き起こし、Samの財務のブラックホールが暴露され、その後の急速な取り付け騒ぎがFTXのビジネス帝国を瞬時に崩壊させました。

この三回の重大なブラックスワン事件は、考えるべきいくつかの問題を浮き彫りにしました:

1. 機関は決して堅固ではない。特に西洋の大規模な機関は、2017年に多数の機関ユーザーが流入した後、米国株式市場と高度に関連している。個人投資家にとって、これらの機関は神秘的に見え、多額の資金と能力をもたらす。しかし、今年の出来事から見ると、北米の多くの機関はリスク管理や暗号世界に対する認識に誤解があり、連鎖反応を引き起こしている。そのため、我々の結論は、機関はすべて破産再編の可能性があり、機関間の無担保信用の伝達性が非常に強いということだ。

2. クオンティティブおよびマーケットメイキングチームは、極端な市場状況下で大きな打撃を受けることがあります。市場が激しく変動する際、特に下落過程において、機関に対する一般的な不信感が高まります。大量の資金が流出し、流動性が深刻に不足し、マーケットメイキングチームは高い流動性資産を低い流動性資産に変えざるを得なくなり、ロックされた資産を引き出せない困難に直面します。複数回のブラックスワン事件において、複数のマーケットメイカー/クオンティティブチームが影響を受けました。

3. 資産管理チームも影響を受けています。資産管理チームは、市場で低リスクまたは無リスクの収益を探し、投資家にリターンをもたらす必要があります。α収益を実現する方法は本質的に二つしかありません: 借貸とトークン発行です。前者は流動性を貸し出すことで収益を得るのに対し、後者はコンセンサス機構(やPoW)、ICO、DeFiマイニングなどを通じて市場にトークンを発行します。資産管理チームの運営プロセスでは、大量の借貸資産と関連デリバティブが蓄積されています。一旦機関が暴落すると、借貸資産などは連鎖反応を引き起こし、極端な市場状況では大きな打撃を受けることになります。

これは伝統的な金融市場を思い起こさせます。暗号資産市場は急速に発展し、わずか十数年で伝統的な金融市場の200年以上の歴史を歩んできました。優れた事例もあれば、伝統的な金融史に繰り返し現れる問題も再現されました。例えばFTX事件では、商業貸し出しを掏空する銀行の行為が類似して現れました。すべてが中央集権的な機関の操作の問題を指し示しているようです。

同時に、FTX事件は中央集権型取引所の黄昏の到来を基本的に示しています。世界中で、人々は暗号化通貨、特に中央集権型取引所の不透明性や、引き起こす可能性のある連鎖反応に対して極度の恐慌状態にあります。最近のデータもこの判断を証明しており、過去1か月でチェーン上に大量のユーザーが資産を移転する行動が見られました。

黄昏が訪れる前に、プライベートキーは人間性との戦いに敗れた:

暗号世界の基盤資産の所有権は私鍵によって保証されていますが、過去10年間の発展の中で、中央集権的な取引所は常にユーザーと取引所が資産を管理するために適切な第三者の保管機関が不足しており、その結果、取引所の管理者の人間的弱点を抑制することができず、取引所は常にユーザーの資産に触れる機会が存在していました。

FTX事件において、人間性の影響は以前から予兆があったようです。サムは常に忙しくしており、よく残業や徹夜をして、自己や資金を暇にさせることを許さず、DeFiブームの間も取引所のホットウォレットから巨額の資産を引き出して様々なDeFiプロトコルのマイニングに参加していました。

人間の本性がより多くの機会を渇望する時、誘惑に抵抗することも難しい。大量のユーザー資産が取引所のホットウォレットに保管され、これらの資産を使用して無(低)リスクの利益を得ることは当然のように思える; ステーキングを行い、DeFiマイニングに参加し、初期の一次市場プロジェクトに投資する際、利益が増すにつれて、流用行為がますます悪化する可能性がある。

ブラックスワンイベントは業界を大きく揺さぶり、私たちへの示唆も明白です: 規制当局や大規模機関にとって、伝統的な金融から学び、適切な方法を見つけるべきであり、中央集権的な取引所が取引所、証券会社、第三者保管の三つの役割を同時に担うことを避けるべきです。また、第三者保管と取引行為を独立させ、利益が無関係であることを保証するための技術的手段が必要です。必要に応じて、規制を導入することも可能です。

そして、中央集権型取引所の外では、他の中央集権型機関が業界の大変革に直面し、変化を求められるかもしれません。

中心化機関、「大きすぎて倒れない」から再建の道へ

ブラックスワンは中央集権取引所だけでなく、関連する中央集権機関にも影響を及ぼしました。彼らは危機の影響を受けており、その大部分はカウンターパーティ(、特に中央集権取引所)のリスクを無視したためです。「大きすぎて倒れない」というのがFTXに対する人々の印象でした。この概念を聞くのは二度目で、11月初めのあるグループチャットでは、ほとんどの人がFTXは「大きすぎて倒れない」と考えていました。

そして初めて、SuZhuが口にした言葉:"Lunaは大きくて倒れない、倒れたら誰かが助けに来る。"

5月、Lunaが倒れました。

11月、FTXの番が来ました。

伝統的な金融の世界には最後の貸し手があります。大手金融機関が危機に直面すると、通常は第三者機関や政府が裏付けする機関が破産再編を行い、リスクの影響を軽減します。不幸なことに、暗号の世界にはそのようなメカニズムがありません。基盤となる透明性のため、人々はさまざまな技術手段を用いてチェーン上のデータを分析し、崩壊が非常に迅速に発生することにつながります。些細な兆候が、パニックを引き起こす可能性があります。

これは両刃の剣であり、利点と欠点が共存しています。

利点は、不良バブルの崩壊を加速し、存在すべきでない問題を迅速に消滅させることです; 欠点は、あまり敏感でない投資家にあまり多くのチャンスの窓を残さないことです。

このような市場の発展過程において、FTX事件は基本的に中央集権型取引所の黄昏の到来を示しています。今後、彼らは法定通貨の世界と暗号化された世界をつなぐ橋として徐々に退化し、従来の方法でKYCや入金などの問題を解決していくでしょう。

従来の方法と比較して、ブロックチェーン上のより公開透明な操作方法は期待できる。2012年には、コミュニティでブロックチェーン上の金融についての議論があったが、その当時は技術と性能に制限があり、適切な運用手段が不足していた。ブロックチェーンの性能と基盤となる秘密鍵管理技術の発展に伴い、ブロックチェーン上の分散型金融、特に分散型デリバティブ取引所も徐々に台頭するだろう。

ゲームは後半に入り、中央集権的な機関は危機の余波の中で再建する必要があります。再建の基礎は依然として資産の所有権を掌握することです。

したがって、技術的手段として、現在人気のあるMPCに基づくウォレット技術ソリューションを取引所とインタラクションさせることは良い選択です。機関自身の資産の所有権を掌握し、第三者の協力と取引所の共同署名を通じて資産の安全な移転と取引を行い、取引を非常に短い時間枠に制限することで、取引相手リスクや第三者による連鎖反応を可能な限り低減します。

分散型金融、危機の中でチャンスを探す

中央集権型取引所や機関が大きな影響を受けている時、DeFiの状況は良くなるのでしょうか？

暗号世界での大量資金流出や、マクロ環境が利上げに直面している中、DeFiは大きな衝撃を受けている: 全体的な収益率から見ると、現在のDeFiは米国債にも及ばない。また、DeFiへの投資にはスマートコントラクトの安全リスクにも注意が必要だ。リスクとリターンを総合的に考慮すると、成熟した投資家の目には、現在のDeFiの状況は楽観的ではない。

偏悲観的な大環境の中で、市場は依然として革新を育んでいる。

例えば、金融派生商品に関する分散型取引所が徐々に登場し、固定収益戦略の革新も迅速に進化しています。パブリックチェーンの性能問題が徐々に解決されるにつれて、DeFiのインタラクション方法と実現可能な形態も新たな進化を遂げるでしょう。

しかし、このような更新と反復は一朝一夕にできるものではなく、現在の市場は依然として微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントのため、暗号作成者は損失を被り、全体の市場流動性が深刻に不足しています。また、市場操作の極端な状況が時折発生することも意味しています。

初期の流動性が高い資産は、今では簡単に操作されるようになっている; 一度価格が操作されると、DeFiプロトコル間に大量の組み合わせが存在するため、多くの実体が第三者のトークン価格の変動の影響を受け、無実のまま負債に陥ることになる。

このような市場環境下では、相応の投資操作が保守的になる可能性があります。

現在、一部のチームはより堅実な投資方法を探す傾向があり、Stakingを通じて新しい資産の増加を得ています。同時に、さまざまなオンチェーンの異常状況をリアルタイムで監視するシステムも開発されており、(半)自動的な方法で全体の操作効率を向上させています。業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的態度を持つようになる中で、私たちも市場全体がいつ転機を迎えるのか興味を持っています。

市場の反転を期待、内外因は欠かせない

誰も危機をずっと楽しむことはできません。むしろ、私たちは皆、転機を期待しています。しかし、風向きがいつ変わるかを予測するには、風がどこから吹いているのかを理解する必要があります。

前回の市場の変動は、2017年の伝統的な投資家の参入に起因している可能性が高い。彼らが持ち込んだ資産の規模が大きく、加えてマクロ環境が緩和されていたため、熱狂を生み出した。しかし現時点では、金利が一定の程度まで低下し、再び熱い資金が暗号資産市場に流入するのを待たなければならないので、熊市は反転を迎えることになるだろう。

さらに、以前の粗い推定では、全体の暗号業界には、マイニング機器や従事者を含め、毎日の総コストが数千万から1億ドルの間であることが示されています。一方、現在のチェーン上の資金の流れから見ると、日々の資金流入は推定コストに遠く及ばず、したがって全体の市場は依然としてストックゲームの段階にあります。

流動性が引き締まり、ストックゲームが加わり、業界内外の厳しい環境は市場が反転できなかった外的要因と見なすことができます。一方、暗号業界が上昇する内的要因は、キラーアプリケーションの爆発的な成長から来ています。

前回の牛市での多くの物語が徐々に沈静化した後、現在業界内では新しい成長点が明確に見えていません。ZKなどの第2層ネットワークが徐々に導入される中で、新しい技術による変化をぼんやりと感じています。パブリックチェーンの性能は一段と向上していますが、実際には明確なキラーアプリケーションはまだ見られていません。ユーザーのレベルで見ると、大規模な一般ユーザーが資産を暗号資産世界に流入させることができるアプリケーションの形態が一体何であるのかは依然として不明です。したがって、熊市が終了するためには2つの前提条件があります。1つは外部のマクロ環境における金利の解除、もう1つは次の新しいキラーアプリケーションの爆発的な成長点を見つけることです。

しかし注意が必要なのは、市場のトレンドの反転も暗号業界内に固有の周期と一致する必要があるということです。今年9月のイーサリアムの合併イベントや、2024年にビットコインが迎える次の半減期を考えると、前者はすでに発生しており、後者は業界の観点から見ても遠くありません。この周期の中で、業界内のアプリケーションのブレイクスルーやストーリーの発展に与えられた時間は実際にはあまり残されていません。

外部のマクロ環境と内部のイノベーションのペースが追いつかない場合、業界内の4年ごとのサイクルの既存の認識も可能です。