分散化ステーブルコインデプス観察:レースの煙は未だ晴れず、誰が頂点に立つことができるのか?

分散化通貨は通貨の源泉です。人類の歴史の中で、分散化された通貨はかつて存在しました。物々交換の通貨学説であれ、債務形成の通貨学説であれ、中央集権的な信用は最初から通貨生成プロセスに関与していたわけではありません。

ステーブルコインを発行する目的は、信用を増発することです。中央集権的なステーブルコインには発行権がありません。暗号原理主義者は、通貨の発行権が中央集権的な機関に奪われていると信じています。発行権を持つ側は、発行税を享受し、発行者には通貨を過剰発行する十分な動機があります。一度、分散化されたネットワーク内で中央集権的なステーブルコインが発行されると、ステーブルコインを発行する中心は、従来の世界で通貨を発行する中心と何ら変わりません。

中央集権型ステーブルコインは常に中央集権リスクの脅威にさらされています。ステーブルコインの信用は、中央の信用欠陥により疑問視されることがあります。ステーブルコインの価値はしばしば挑戦を受けます。中央集権型ステーブルコインの信頼は自然に存在するものではありません。USDCであれUSDTであれ、市場の噂や流言蜚語により、かつては取り付け騒ぎに直面したことがあります。その背後には、アメリカの金融規制システムがその信用を保証しています。中央集権型ステーブルコインは必然的にアメリカ政府の制約を受けます。分散型ステーブルコインは、皆に別の選択肢を提供します。

他の製品と同様に、異なる製品にはそれぞれのターゲットユーザーがあります。従来の観念では、どの組織も分散化されていないことはありません。分散化のリスクは、運営リスクの単一障害リスクのように、他のリスクの中に潜んでいる可能性があります。どの組織も自らのリスク嗜好に基づいて、独自のリスク戦略を選択します。分散化リスクは、他の伝統的に定義されたリスクとは異なります。分散化リスクに敏感なユーザーにとって、他のコストやリスクは必要な代償です。

ステーブルコインとして、長期的に見て、一定の規模制限を突破しなければ、エコシステムの正の循環を実現できません。ステーブルコインの使用率を向上させるためには、通貨の価格が安定して市場リスクがないだけでなく、より高い金利とより低い取引コストも必要です。あるステーブルコインの規模が小さい場合、大多数の非ステーブルコインとの交換は、他のトークンを通じて決済する必要があります。市場規模が小さいステーブルコインを使用すると、取引スリッページが高くなり、巨大なクジラの参入に不利です。

これらの規模における劣位は、ステーブルコインの取引コストを引き上げます。取引コストを相殺するために、プロジェクト側はプロジェクトの運営コストを引き上げ、ステーブルコインにより高い利回りを提供する必要があります。したがって、ステーブルコインはスケール経済のビジネスです。

ステーブルコインの規模が達しない場合、ステーブルコインが生み出す収入(手数料、利息、清算手数料、派生収入)は、その規模を維持するコストをカバーできなくなります。このような状況では、長期的に見て、そのステーブルコインは必然的に崩壊に直面することになります。

そして、分散化ステーブルコインが規模を拡大しようとする場合、伝統的な力の注目を避けることはできません。しかし、伝統的な世界は常に暗号通貨に対して悪意を抱いています。アメリカ政府だけでなく、Libraを胎死腹中に追いやったのです。国際通貨基金は常に暗号通貨に敵対的であり、各国中央銀行が主導するDCEPが登場する際、誰が排除されるべき雑牌軍なのでしょうか?

スケールがなければ経済的に持続的に運営することはできず、スケールを持っていても分散化権力の干渉リスクに直面する。これがステーブルコインのイカロスの翼である。

ステーブルコインの出路は、伝統的な力の門下の走狗になるか、世界との徹底的な分裂のための分散化の準備をするかのどちらかだ。

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現在の状況は、USDCやUSDTを除いて、ほとんどのステーブルコインが"受動的"に取引ペアを構築する機会を得るのが非常に難しいということです(。ここで"受動的"とは、ステーブルコインのプロジェクト側以外の他のプロジェクト側が流動性を提供し、取引ペアを構築することを指します)。そのため、これらのほとんどのステーブルコインは、高流動性トークンであるUSDT、USDC、BTC、ETHなどに先に交換し、その後に目標トークンと取引を行う必要があります。この状況は、私が銀行で定期預金をしているようなもので、定額の預金証書を持っています。私は直接その定額預金証書を使って消費することはできませんが、二次市場で預金証書を売却し、高い流通性の通貨で消費することができます。

この比喩において、実際には、USDCやUSDTはすでにステーブルコインの世界で高エネルギー通貨の地位を占めています。大多数の高エネルギー通貨にバインドされた流動性を提供するステーブルコインは、実際には従来の金融市場における広義通貨に似たものを提供しているに過ぎません。

広義通貨タイプのステーブルコイン、その流動性を生み出す運用メカニズムは貸し出しと似ています。多くのAlt-stablecoinは実際には多くのトークンとの取引ペアを確立していません。従来の言い方に従えば、これらのAlt-stablecoinは一般的な等価物とも呼べず、内部エアドロップマイニングを除けば、外部収益はほぼゼロです。そして、このトークンを創造し、貸し出すことはコストを生じます。債務の評価において相対的な安定を維持することを除けば、これらのAlt-stablecoinには価値がありません。したがって、これらのAlt-stablecoinに残された道は、取引ペアを通じて主流の取引通貨に交換し、その後チェーン上の経済活動に参加することだけです。チェーン上の活動の機会を得るために、ステーブルコインプロジェクトはやむを得ずAlt-stablecoin~Main stablecoin取引ペアにインセンティブを提供しなければなりません。そして、このインセンティブは実際には主流のステーブルコインに対する金利補助です。

もしステーブルコインがそのチェーン上の経済活動を生み出せないとしたら、ユーザーはステーブルコイン生成メカニズムを利用して生成したXステーブルコインを、最終的にはさまざまなチェーン上の活動を持つ主流のステーブルコインと交換して、経済活動を行うことになります。このプロセスは主流ステーブルコインの貸出プールに相当します。機能的には、Alt-stablecoin生成メカニズム + 取引ペア = 過剰担保貸出。

そして、もしXステーブルコインの独特な経済活動が存在するなら、XはUSDTやUSDCと比較して違いが生まれます。これにより、USDCやUSDTをXに交換する経済活動への参加動機が生まれます。

主流のステーブルコインを借りるプールを通じて得るのに比べて、非主流のステーブルコインの発生メカニズム+取引ペアを通じて流動性コストはより安定しており、よりコントロールしやすいです。借りるプールと比較して、取引ペアプールでは、主流のステーブルコインに加えて、非主流のステーブルコインも取引ペアを構成するために必要です。システムの資本効率は低下します。非主流のステーブルコインが独自の経済活動を持ち、主流のステーブルコインを逆に交換できるのであれば問題ありませんが、そうでなければ取引ペアは借りるプールと同じです。現在、FRAXのような非主流のステーブルコインは取引ペアを継続的にインセンティブしており、これはある種の変則的な「利息補助」です。

アルゴリズムを用いて通貨の価格の安定性を生み出す方法はいくつかあります:

1. 再バランスステーブルコイン

AmpleForthは、発行量の再バランスを行うステーブルコインを創設しました。トークンには目標価格と市場価格があります。AMPLの数量は、目標価格と市場価格の差に応じて増減します。この方法により、AMPLの通貨価格は安定し、AMPLの借り手にとって、借り入れと返済の際の価値は一致します。しかし、ユーザーの資産ポートフォリオにおいてAMPLで評価された資産は依然として市場リスクを負います。そのため、AmpleForthは市場リスクの階層型デリバティブを設計しました。一部のデリバティブはより大きなリスクを負い、一部は比較的小さなリスクを負います。市場からのフィードバックは失敗でした。このデリバティブを通じて得られた安定性は、先物で市場リスクをヘッジすることと差異はありません。

2. 流通するステーブルコインの制限

2018年,cangulr90はEthresearで人々と、通貨価格が目標価格を上回るときにユーザーのトークン購入を制限し、通貨価格が目標価格を下回るときにユーザーのトークン売却を制限することについて議論しました。この考え方は後にFEIのシステムに変形されて用いられました。強制的な制限と比較して、FEIはコストを増加させる柔らかい方法、"ソフトナイフ"でユーザーの売買を制限しました。FEIの失敗は単に流通性の制限に起因するものではありません。Franz OppenheimerはFEIのインセンティブと罰則メカニズムは市場のルールに反すると考えています。FEIの価格が持続的に目標価格を下回るとき、どのような罰則がステーブルコインの基本的な需要を失わせるか:結局のところ、誰が手数料が非常に高いステーブルコインを保持するでしょうか?通貨の価値は流通の中で表れます。通貨価格は安定しているが流動性を失うことは、得られるものに対して失うものが大きすぎます。USDC、DAIなどのステーブルコインの流動性を考えると、FEIの日々の取引額は他のステーブルコインの約1/8〜1/10に相当します。

3. 通貨ステーブルコイン

トークンが制御されない場合、実際の資産を超えるボラティリティが生じることがよくあります。ステーブルコインの資産価格の相対的な安定性を形成し、市場リスクを最小化するために、一部の革新が資産リスクの層別化を採用し、ステーブルコインのシステムにシステムによって制御されるボラティリティトークンを導入しています。ステーブルコインとボラティリティトークンの発生による償還の連動を実現し、供給と需要によって生じるステーブルコインの価格の変動をボラティリティトークンに伝達します。この観点から試みているプロジェクトは非常に多いです。最も有名なのはUST~Lunaであり、これはブロックチェーンの基盤であるTerraを焼却して等価のステーブルコインUSTを取得する方法を採用しています。USTを焼却することで等価のTerraを取得できます。また、いくつかのプロジェクトでは、ステーブルコインが目標値を下回った場合に債券トークンを購入でき、ステーブルコインの価格が目標値を上回るときに債券トークンを使用して目標値でステーブルコインを購入し、市場で売却することができます。このようなステーブルコインの大部分は最終的に失敗に終わります。ボラティリティトークンがステーブルコインの潜在的なボラティリティを無限に吸収できるようにするためには、ボラティリティトークンの発行量を制限することは難しいです。ボラティリティトークンの拡大したボラティリティは最終的にステーブルコインの信頼を破壊します。現在残っているプロジェクトはFRAXとFXSの連動です。また、FRAXは第二のアルゴリズムステーブルコインです。その特徴は、USDCを大部分の信用担保として導入し、プロトコルが価値PCVを大幅に増加させることです。

4. 超過担保ステーブルコイン

過剰担保ステーブルコインは、現在最も主流で、経験理論も最も成熟したステーブルコインの発行方法です。DAIやLUSDを代表とする過剰担保ステーブルコインは長期にわたり良好に運用されており、現在新たな潜在的なステーブルコインの競争相手であるGHOやCrvUSDも過剰担保の方法を採用しています。過剰担保ステーブルコインプロジェクトはDeFiの分類においてしばしば貸出型プロジェクトと見なされます。本質的にはユーザーの負債をステーブルコイン発行の基盤としています。現代の中央銀行が負債を用いて通貨を発行するだけでなく、このような通貨発行の方法は歴史の検証に耐えるものです。

債務を支払いと流通の媒介として利用する方法は常に存在してきました。紀元前4000年、メソポタミア平原で、人々は出来事を記録する粘土板を発明しました。重要な事柄は記録されます。例えば、債務。債務の記録には、債務の内容、債務返済の支払い手段、期限を過ぎた場合の罰則などが含まれます。そして、これらの債務は支払い手段として利用可能です。人類学者デイヴィッド・グレーバーの説明によれば、紀元前3100年から2686年のエジプトは農業社会であり、穀物の貸し借りが一般的でした。人々は新しい年の豊作の際に穀物を返済しました。穀物の貸し借り情報は粘土板に記録され、借り手、数量、時間などが含まれます。このような粘土板は「Henu」と呼ばれ、人々はこのような粘土板を通貨として商品流通に使用しました。人類初の紙幣の発行は宋代の交子です。この紙幣の由来も、人々が鉄銭を商行に預け、商行が消費者に対する債務証明書を発生させたことにあります。

債務はステーブルコインの基本的な需要を形成し、ステーブルコインに価値の固定をもたらします。短期的には、ユーザーにリデンプションを誘導し、発行によるアービトラージを行い、金利を用いてステーブルコインの需給を調整して価格安定を達成することを目指します。過剰担保のステーブルコインは基本的な需要が堅固であるため、ステーブルコインを返済しなければ過剰担保された資産を取り戻せず、したがって非常に良好な安定性を持っています。

メカニズムの短所は明らかで、担保の清算価格が貸し出されたステーブルコインを下回ると、ユーザーはもはやステーブルコインを返済しなくなります。プロジェクトは必要なタイミングで担保を積極的に清算し、貸し出したステーブルコインを回収し、ステーブルコインの流通の閉ループを実現する必要があります。担保の清算によって得られる購入力がステーブルコインの買い戻しに不足すると、プラットフォームの