Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が加速的に整理される段階で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されている——純利益率は継続的に低下しているが、それでもなお巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備金収入を持っている；他方で、その収益性は驚くほど"穏やか"に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度に拡張可能で、規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場占有率向上と規制の駆け引きに使われている。本稿ではCircleの7年間の上場の道のりを手掛かりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、"低純利益率の背後にある"成長ポテンシャルと資本化論理を深く分析する。

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1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化の試みのパラダイムシフト（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な博弈の生きた標本と言えます。2018年の初めてのIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期に行われました。その時、会社はある取引所を買収することで「支払い＋取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得ましたが、規制当局からの取引所業務のコンプライアンスに関する疑問と突然の熊市の影響により、評価額は300億ドルから75％急落して75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が明らかになりました。

2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する照会は核心を突いています——CircleにUSDCが証券として分類されるべきでないことを証明するよう求めています。この規制上の課題は取引流産につながりましたが、逆に企業が重要な転換を果たすことを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリポ取引に配分され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミック重要金融機関に保管されています。このような透明性のある操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、両者はCentre連盟を通じて協力していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引所が50%の株式を保有し、"技術の出力とトラフィックの入口"のモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、彼らは2.1億ドルの株式を使ってある取引所からCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約についても再度合意しました。

現行の分配契約は動的ゲームの条件です。S-1の開示によれば、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配され、その分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによると、2024年プラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入をCircleに持ち去ることになり、USDCがある取引プラットフォームのエコシステム外に拡張される際には、限界コストが非線形に上昇するといういくつかのリスクを埋め込むことになります。

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2 USDCリザーブ管理および株式と持株構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかに「流動性階層」の特徴を示しています：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBsに保管し、突発的な償還に備える ※積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債のリポ協定を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均残存期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します。

• Aクラス株：IPO過程で発行される普通株で、1株につき1票の投票権を持つ；
• Bクラス株：共同創業者のジェレミー・アレールとパトリック・ショーン・ネビルが保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されている。これにより、会社が上場した後でも、核心的な創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証される；
• C類株：無投票権、特定の条件下で転換可能であり、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に適合することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的とし、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロール権を保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルでは、経営陣が大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有していることが明らかになっており、これらの機関は累計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。

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3 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの主要な収入源であり、USDCの各トークンは等額のドルでサポートされており、投入された準備資産は主に短期アメリカ国債とレポ取引を含み、高金利の周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）は準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの提携契約により、その取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて備蓄収入の50%を得ることになり、結果としてCircleが所有する実際の収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げている。この分配比率は利益を圧迫しているが、Circleとパートナーがエコシステムを共に構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもある。
• その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint事業、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年複合成長率は47.5%に達する。その中で、準備金収入は企業の最もコアな収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇した。この集中度の向上は、その"ステーブルコインサービス"戦略の成功した実現を示しているが、同時に企業がマクロ金利の変動に対する依存が著しく高まっていることを意味する。
• 販売費用の急増が粗利スペースを圧迫：Circleの販売および取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達しました。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加しています。
• この種のコストは大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持ちながらも、金利の下落サイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
• 利益が実現し黒字化したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を継続しますが、運営コストと税金を差し引くと、可処分所得はわずか101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えると、純利益は1.55億ドルになりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に対して1.37億ドルを投資し、前年比37.1%の増加を見せていることです。これは3年連続の増加です。S-1の開示情報と合わせて、この支出は主に世界中でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持することに成功したが、成長速度は鈍化した。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その高い米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、一旦利率が下落する周期やUSDCの成長が鈍化した場合、直接的にその利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより安定したバランスを求める必要があります。

深層次の矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化した場合（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様です。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

データプラットフォームのデータによると、2025年4月初旬時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにはその時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備金収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、同プラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やすことができ、単位獲客コストはある取引プラットフォームよりも著しく低くなります。S-1文書に基づくと、Circleとある取引プラットフォームの提携計画により、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估值未定价市場の希少性：CircleのIPOの推定値は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間です。ある決済会社（19倍）、ある金融会社（22倍）などの伝統的な決済会社に近く、"低成長安定利益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えますが、この評価体系は米国株唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少性を十分に価格設定していません。