上場企業の暗号化財庫戦略が懸念を引き起こし、GBTCの"爆雷"シナリオを再演する可能性は？

暗号化財庫は上場企業の人気戦略となっています。統計によると、少なくとも124社の上場企業がBTCを企業の財務戦略に組み込み、バランスシートの重要な構成要素として、暗号市場の広範な関心を引き付けています。同時に、一部の上場企業はETH、Sol、XRPなどの暗号通貨の財庫戦略も採用しています。

しかし、最近業界の一部関係者は潜在的な懸念を表明しています：これらの上場投資商品は、長期間プレミアムで取引されていたビットコイン信託ファンドであるグレースケールGBTCの歴史を繰り返す可能性があります。プレミアムがディスカウントに転じたとき、複数の機関の崩壊の引き金となりました。

ある銀行のデジタル資産研究責任者は警告を発しました。もしBTCの価格がこれらの暗号化財庫戦略を採用している企業の平均買い付け価格の22%を下回ると、企業が強制的に売却する可能性があります。もしBTCが9万ドル未満に下落すれば、約半数の企業の保有が損失リスクに直面する可能性があります。

! 【上場企業の暗号トレジャリー戦略は今心配ですが、グレースケールGBTC「サンダー」のスクリプトを繰り返すのでしょうか? ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-558ff3fa701ec2307a69cacacc2857cc.webp)

あるテクノロジー企業が潮流をリードし、高いプレミアムの背後にあるレバレッジリスクが注目されている

6月4日現在、あるテクノロジー企業は約580,955枚のBTCを保有しており、市場価値は約610.5億ドルですが、同社の時価総額は1074.9億ドルに達し、プレミアムは約1.76倍です。

それに加えて、最新のビットコイン財庫戦略を採用しているいくつかの企業は、優れた背景を持っています。Twenty Oneは著名な投資機関の支持を受け、SPAC上場を通じて68.5億ドルを調達し、その全額をビットコインの購入に使用しました。あるビットコインメディアのCEOが設立したNakamoto Corpは、上場医療会社と合併し、71億ドルを調達してビットコインを購入しました。ある元政治家に関連するテクノロジーグループは、ビットコイン財庫を構築するために244億ドルの資金調達を発表しました。

最近の調査では、あるテクノロジー会社のBTC財庫戦略が多くの模倣者を引き寄せており、ETHを購入する計画のSharpLink、SOLを蓄積するUpexi、XRPを蓄積するVivoPowerなど、一連の上場企業が含まれています。

しかし、業界関係者は、これらの企業の運営軌跡が、当時のGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に似ていると指摘しています。一旦ベアマーケットが訪れると、そのリスクは集中して放出され、「踏みつけ効果」を形成する可能性があります。つまり、市場や資産価格に下落の兆しが見えた場合、投資家が集団的に恐慌的に売却し、価格のさらなる暴落を引き起こす連鎖反応が発生するのです。

GBTCの前例：レバレッジ崩壊、ポジション機関の爆発

歴史を振り返ると、あるビットコイン信託は2020年から2021年にかけて栄光を極め、一時はプレミアムが120%に達しました。しかし2021年に入ると、その信託はすぐに負のプレミアムに転じ、最終的には多くの有名機関が破綻する引き金となりました。

この信託のメカニズム設計は「入るだけで出ない」一方向取引と言える：投資者は一次市場で申込んだ後、6ヶ月間ロックされ、二次市場で売却することはできても、ビットコインに償還することはできない。初期の市場ではビットコインへの投資のハードルが高く、利益税負担が重かったため、この信託は一時期、適格投資者が暗号市場に参入するための合法的な手段となり、二次市場のプレミアムが長期にわたり維持されることを促進した。

しかし、このプレミアムこそが大規模な"レバレッジアービトラージゲーム"を生み出しました：投資機関は超低コストでBTCを借り入れ、それを申込信託のシェアに預け、6ヶ月後にプレミアムの二次市場で売却し、安定した収益を得ます。

公開された文書によると、2つの有名な機関の信託が合計で流通株式の11%を占めていた。1つは顧客が預けたBTCを信託の持分に変換し、利息を支払うための貸出担保として使用している。もう1つは、最大6.5億ドルの無担保ローンを利用してポジションを増加させ、信託の持分をある貸出プラットフォームに担保として提供し、流動性を獲得し、複数回のレバレッジを実現した。

牛市の中では、このような運転はすべて順調でした。しかし、2021年3月にカナダがビットコインETFを導入した後、その信託需要は急激に減少し、プレミアムが負のプレミアムに転じ、フライホイール構造は瞬時に崩壊しました。

上記の2つの機関は、負のプレミアム環境下で継続的に損失を出しています。そのうちの1つは大規模に信託の持分を売却する必要がありましたが、それでも2020年と2021年の間に2.85億ドル以上の累積損失を抱え、業界関係者はその信託での損失が約7億ドルに達すると推定しています。もう1つは清算され、ある貸付プラットフォームは最終的に2022年6月に「大規模な取引相手」の担保資産を「処分した」と発表しました。

この始まりはプレミアムから、レバレッジで盛り上がり、流動性の崩壊によって破壊された「爆雷」は、2022年の暗号化業界のシステム的危機の序章となった。

上場企業の暗号化財庫フライホイールは、次のシステム的な業界危機を引き起こすのだろうか？

あるテクノロジー企業の後、ますます多くの企業が自社の「ビットコイン財庫フライホイール」を形成しています。主な論理は次のとおりです：株価上昇 → 増資 → BTC購入 → 市場の信頼を高める → 株価はさらに上昇します。この財庫フライホイールメカニズムは、将来的に機関が暗号化された通貨ETFや暗号化された通貨の保有を貸出担保として徐々に受け入れるにつれて、運転が加速する可能性があります。

6月4日消息、ある大手銀行がその取引および資産管理の顧客に対して、暗号化通貨に連動した資産の一部を融資の担保として使用することを計画している。関係者によると、同社は今後数週間以内に暗号化通貨ETFを担保にして資金を提供し、まずはある資産管理会社のビットコイン信託基金から始めるという。関係者によれば、特定の状況では、同銀行は資産管理顧客の総純資産および流動資産を評価する際に、その暗号化通貨の保有を考慮に入れることも始めるという。これは、顧客の利用可能な資産担保限度を計算する際に、暗号化通貨が株式、自動車、または美術品と同様の扱いを受けることを意味している。

しかし、空売り派は、財庫フライホイールモデルは牛市においては一見整合性があるように見えるが、実際には伝統的な金融手段（転換社債、企業債、ATM増発など）を暗号資産価格に直接結び付けており、市場がベアに転じると鎖が断裂する可能性があると考えている。

もし通貨の価格が暴落すると、会社の財務資産は急速に縮小し、その評価に影響を与えます。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落し、会社の資金調達能力が制限されます。もし債務や追加保証金の圧力がある場合、会社はBTCを現金化して対応せざるを得なくなります。大量のBTCの売却圧力が集中して放出され、「売り壁」が形成され、さらに価格が押し下げられます。

さらに深刻なことに、これらの企業の株式が貸出機関や取引所によって担保として受け入れられると、その変動性が従来の金融システムやDeFiシステムにさらに伝播し、リスクの連鎖を増幅させます。そして、これはあるビットコイン信託が経験したシナリオそのものです。

数週間前、有名な空売り投資家が、あるテクノロジー企業を空売りし、BTCを買い増ししていると発表しました。これは、同社のレバレッジに対する否定的な見解に基づいています。過去5年間で同社の株価が3,500%上昇したにもかかわらず、この空売り投資家はその評価が基本面から大きく乖離していると考えています。

暗号化財庫のアドバイザーは、現在「株式トークン化」のトレンドがリスクを悪化させる可能性があると指摘しています。特に、これらのトークン化された株式が中央集権的またはDeFiプロトコルによって担保として受け入れられると、制御不能な連鎖反応を引き起こす可能性が高まります。しかし、市場分析の中には、現在はまだ初期段階であり、ほとんどの取引機関がビットコインETFを担保として受け入れていないと考えるものもあります。トップの資産運用会社でさえ例外ではありません。

6月4日、ある銀行のデジタル資産研究責任者が警告を発表しました。現在、61社の上場企業が合計67.38万枚のBTCを保有しており、総供給量の3.2%を占めています。もしBTCの価格がこれら企業の平均購入価格の22%を下回ると、企業がやむを得ず売却を余儀なくされる可能性があります。2022年にある鉱業会社が価格がコストの22%を下回った時に7202枚のBTCを売却した事例を参照すると、BTCが9万ドル以下に落ち込むと、約半数の企業の保有資産が損失リスクに直面する可能性があります。

あるテクノロジー企業の爆発的リスクはどのくらい大きいのか？最近、あるポッドキャストの議論が市場の関心を引き起こした。議論では、同社は近年「レバレッジ版BTC」と呼ばれているが、その資本構造は伝統的な意味での高リスクレバレッジモデルではなく、高度に制御された「ETF型+レバレッジフライホイール」システムであると述べられた。企業は転換社債、永続優先株、および市場価格での増資（ATM）などを通じて資金を調達し、BTCを購入して市場の関心を引き続けるボラティリティロジックを構築している。さらに重要なのは、これらの債務ツールの満期は2028年以降に集中しており、周期的な調整の中で短期的な債務返済のプレッシャーがほとんど存在しないことだ。

このモデルの核心は単にコインを蓄積することではなく、"低プレミアム時にレバレッジをかけ、高プレミアム時に株式を売る"という戦略によって、資本市場が自己強化するフライホイールメカニズムを形成することです。同社のCEOは、会社をビットコインのボラティリティに対する金融代理ツールとして位置付け、直接暗号資産を保有できない機関投資家が、従来の株式形式で"障害なく"オプション特性を持つ高ベータ（基準資産BTCよりも激しく変動する）ビットコイン対象を保有できるようにしています。そのため、同社は強力な資金調達能力と反脆弱性を構築するだけでなく、ビットコイン市場のボラティリティ構造における"長期的な安定変数"にもなっています。

現在のところ、上場企業の暗号化財庫戦略が暗号市場の注目の焦点となり、その構造的リスクについての議論を引き起こしています。あるテクノロジー企業は柔軟な資金調達手段と周期的な調整を通じて比較的堅実な財務モデルを構築しましたが、全体の業界が市場の変動の中で安定を維持できるかどうかは、まだ時間に検証される必要があります。この「暗号財庫ブーム」があるBTC信託のリスクパスを再現するかどうかは、未知数で未解決の問題です。