赵鹞：ステーブルコイン熱潮下の新しい考察

著者: Zhao Harrier

2025年6月6日、中国香港の「ステーブルコイン条例」が正式に施行される。6月17日、アメリカ合衆国上院はステーブルコイン規制法案を正式に可決した。

現在、USDT（テザー）、USDC（USDコイン）などのドルに連動したステーブルコインが世界的に急速に拡張しており、各国の中央銀行は中央銀行デジタル通貨(CBDC)の研究を進めています。また、金融機関もさまざまなトークン（トークン化）を導入しており、豊かで多様なデジタル通貨のエコシステムが展開されています。

上述のメッセージは、安定したコインに関する議論の熱潮を引き起こし、考慮すべき重要な問題をもたらしました：世界的なデジタル通貨の波の中で、中国は安定したコインを発展させる必要があるのでしょうか？

6月18日、中国人民銀行の総裁潘功勝は初めて「ステーブルコイン」について言及し、それが「従来の決済システムを根本的に再構築し、国際送金のチェーンを大幅に短縮すると同時に、金融監督にも大きな挑戦を提起する」と指摘しました。

世界第2の経済大国であり、金融テクノロジーの先進国である中国は、金融の安定性を維持しつつ、人民元の国際化と金融革新をどのように推進すべきか。例えば、「卸売-小売」の二層システムにおいて、テクノロジー企業以外に、銀行金融機関がオフショア人民元の性質を持つ預金トークン（通称預金貨幣のトークン化、プライベートステーブルコインとは異なる）を発行することは、探求する価値のある方向性ではないか。

プライベートステーブルコイン（privately-run stablecoin、以下「ステーブルコイン」）は、価格の安定を目的とした暗号通貨であり、通常は特定の資産（例えば、米ドル）に連動して、従来の暗号通貨の価格変動の問題を回避します。

即時決済や低コストの送金などの技術的特性を活かし、現在、民間機関（非銀行機関、大手テクノロジー企業、スタートアップ企業など）が発行するステーブルコインは、世界中で急速に発展しています。

グローバルなステーブルコイン市場の規模は、2020年初頭の50億ドル未満から現在の2500億ドルに成長しており、その中でドル建てステーブルコインの割合は99%に達しています。ドル建てステーブルコインの中では、USDTが約70%を占め、次にUSDCが続いています。これは一方で、暗号資産、特にDe-Fi（分散型金融）の台頭後、市場が効率的で低コストの決済手段に対する強い需要を反映しており、他方で、ステーブルコイン市場の高度な集中性を十分に示しており、その程度は伝統的金融市場をはるかに超えています。

この中央銀行システムから独立したステーブルコインは、主権国家の通貨管理、金融安定性、マクロプルーデンシャル政策に新たな機会をもたらす一方で、課題も少なくありません。

機会の面では、プライベートステーブルコインは資金移動の効率において明らかな優位性を持っています。それは資金の国境を越えた移転を24時間体制で即時決済することを可能にし、取引時間を大幅に短縮します。

同時に、いくつかの一般的な見解は、ステーブルコインのクロスボーダー取引コストが従来の金融システムよりもはるかに低い（90％以上の低下）と考えています。実際、ステーブルコインのクロスボーダー取引におけるコストの優位性は、必ずしもブロックチェーン技術の革新から完全に生じているわけではありません。著者がビジネスの最前線で行った調査によれば、典型的なB2B（企業間）クロスボーダー決済の固定コストは25ドルから35ドルの間であり、その中で代理銀行ネットワークに関連する口座流動性コスト、財務操作コスト、およびコンプライアンスコストはそれぞれ約35％、30％、および20％を占めています。

ステーブルコインのクロスボーダー取引コストは比較的低いです。これは、ステーブルコインの発行者が従来の金融機関が負担するさまざまな規制コストや資本コストを省略できるためです。また、流通段階では「顧客を知ること」や「三反」（マネーロンダリング対策、テロ資金対策、大量破壊兵器の資金調達対策）およびクロスボーダーの法的コンプライアンスに関連する法務コストを省くことができます。現在、ステーブルコインは代理行ネットワークの口座コストや通貨交換に関連するコストも含まれていません。将来的にステーブルコインが規制コンプライアンスの枠組みに入った場合、従来のクロスボーダー決済が負担するさまざまなコストも負担することになりますが、そのクロスボーダー決済のコスト優位性は実践での検証が必要です。

さらに、ステーブルコインには重要な利点があります。それは、ブロックチェーンとスマートコントラクト技術に基づく支払い面でのプログラム可能性と資産面でのコンポーザビリティです。ブロックチェーンに基づくスマートコントラクトとその応用は、既存のAPIベースの企業財務業務（国内では現金管理業務とも呼ばれる）よりも、より協調的、インテリジェント、カスタマイズされています。これは、支払い決済のデジタル化の主流の発展方向です。同時に、既存の代理店ネットワークに基づく支払い決済システムの相対的な閉鎖性に比べて、ステーブルコインの「一つのチェーン、一つのネットワーク、一つのプラットフォーム」は、よりオープンで包摂的です。これにより、デジタル金融サービスのアクセス可能性、グローバル性、包摂性が向上します。

挑戦の面では、まず、金融政策の伝達メカニズムが挑戦を受ける可能性があります。ステーブルコインは「中央銀行-商業銀行」システムの外で、シャドーバンキングモデルで大規模に流通しており、中央銀行の貨幣供給と金利の管理能力を弱める可能性があります。

次に、金融安定性リスクが増加しています。一つは、ステーブルコイン発行機関の準備金管理が不十分であることが「取り付け騒ぎ」リスクを引き起こす可能性があります。二つ目は、アメリカの短期国債に「流動性クラッシュ」が発生した場合、その安全資産としての特性が揺らぎ、市場リスクが数倍に増幅されてステーブルコインに伝播し、ステーブルコインの価格が急落する可能性があります。逆に、負債側のステーブルコインと資産側の国債資産の間には、より顕著な期限ミスマッチが生じ、一旦負債側で大規模な取り付け騒ぎが発生すると、それが資産側に伝播し、ステーブルコイン発行者は国債資産を集中して売却せざるを得なくなり、システミックな金融リスクを引き起こします。

最後に、99%のステーブルコインは米ドルにペッグされており、その国境を越えた流通はデジタル「ドル化」の問題を引き起こしています。マクロプルーデンシャルの観点から見ると、ステーブルコインは国境を越えた資本の流動性のボラティリティを悪化させ、新興市場国の金融安定性に挑戦をもたらす可能性があります。

三つの大きな発行モデル

現在、ステーブルコインの発行は大きく三つのモデルに分類できます。第一のモデルは純粋な民間企業による発行モデル、すなわち民間ステーブルコインであり、これは高品質流動性資産(HQLA)、特にアメリカの短期国債を発行準備としています。USDTとUSDCはこのモデルの典型的な代表であり、彼らは市場メカニズムに依存して運営されており、革新の活力が強く、市場の需要変化に迅速に対応することができます。しかし、このモデルには、ステーブルコインがもたらす各種の課題が存在します。最も重要なのは、主にドルを基軸とするため、ドルの国際的な主導地位を強化し、国際通貨システムの多様化プロセスに対して不利であるということです。

第二のタイプは銀行預金トークンモデルであり、モルガン・スタンレーのJP.M Coinのようなもので、実質的には従来の銀行預金をトークン化したものです。このモデルはライセンスを持つ銀行によって発行され、その資産負債表に支えられています。既存の銀行規制フレームワークを十分に活用し、リスク管理は比較的成熟しており、既存の金融サービスと深く統合することができます。モルガン・スタンレーのJP.M Coinは機関間の大規模決済分野で成功を収めており、決済効率を大幅に向上させました。しかし、このモデルは革新の制約、相互運用性の不足、そして大規模銀行の市場優位性を強化する可能性といった課題にも直面しています。

第三のモデルは「ホールセール-リテール」二層システムのステーブルコイン発行モデルであり、ホールセールCBDC(中央銀行デジタル通貨)を決済支えとして、リテールステーブルコイン決済システムを構築します。このモデルは伝統的な金融システムの二層構造を継承しており、中央銀行がホールセール層CBDCの発行と管理を担当し、商業機関または決済サービス提供者（PSP）が一般向けのリテール決済サービスを担当します。このモデルには4つの利点があります：

一つは、既存の二層システムから離れないことです。二層システムのアーキテクチャを継承し、最適化することによって、ステーブルコインは「守正创新」を実現します。ホールセールのレベルでは、中央銀行はホールセールCBDCを通じてステーブルコイン発行機関に決済支援を提供し、決済システムの決済の最終性（finality）が中央銀行の信用に裏打ちされ、ステーブルコイン発行者が「最後の貸し手」が存在しない状況で国債などの無リスク資産を売り払うことや、それに伴う金融の安定リスクを効果的に回避します。リテールのレベルでは、ステーブルコイン発行機関と決済サービス提供者が一般向けにステーブルコインサービスを提供し、顧客との直接的な接点を維持します。この設計は、中央銀行が大量のリテールユーザーに直接向き合う運営のプレッシャーを回避し、金融の脱媒リスクを防ぎ、既存の金融仲介機関の重要な金融機能を保持します。

二つ目は通貨の単一性を保証することです。二層構造のアーキテクチャは、過剰な通貨形態の共存によるリスクと効率の損失を回避できます。このモデルでは、小売層に複数のライセンスを持つ機関が安定コインを発行することが可能ですが、これらの安定コインの価値支援は中央銀行の卸CBDCから統一的に提供されます。これにより、安定コインは本質的に同一の法定通貨の異なる取引媒体として機能し、互いに競合する多様な通貨ではなく、価格体系の混乱、支払いシステムの断片化、通貨の代替といった問題を引き起こすことはありません。

三つ目は、金融活動を全面的に規制に組み入れることです。このモデルでは、小売層のステーブルコインの発行とサービスに参加する機関は、相応の金融ライセンスを取得し、「同じ業務、同じリスク、同じ規制」の透過的な規制要件に従い、資本充足率、準備金管理、情報開示、顧客本人確認などの規定を遵守する必要があります。

四は既存の国際金融運用フレームワークに挑戦しない。卸売のレベルでは、中央銀行の間の協力を通じて、卸売CBDCの越境決済メカニズムを構築し、一籃子の卸売CBDCに基づく超主権デジタル通貨（例えばデジタルSDR）を構築することで、ステーブルコインのグローバル流動性に金融の安全網を提供する。この小売のレベルでは、このモデルは既存の代理銀行ネットワーク（SWIFT）、カードネットワーク組織（VISA、Mastercard、銀聯国際など）、支払いシステム（FPS相互接続、CLSなど）と互換性と相互接続を実現でき、ステーブルコインが国際金融ガバナンスに建設的な力を発揮するのを助けるだけでなく、新しい国際支払いシステムを構築するために必要な埋没コストを発生させない。

実際、英国のFnalityプロジェクトは2018年から「ホールセール-リテール」二層システムのステーブルコイン発行モデルを探求してきました。このプロジェクトは、世界中の主要な金融機関が参加し共同で発起したもので、分散台帳技術（DLT）を利用して、規制されたトークン支払いネットワークを構築し、ホールセール支払いと国際決済に安全で効率的なソリューションを提供することを目指しています。スイス国立銀行とスイス証券取引所の革新プロジェクトHelvetiaも「ホールセール-リテール」二層システムモデルの実践例であり、ホールセールCBDCの実現可能性と多面的な利点を示しています。これらの事例は、このモデルが実際に「規制されたステーブルコイン」の政策目標を達成できることを示しています。

考えと提案

世界中の多くの国と地域が次々とステーブルコインを規制に組み込む中、中国は人民元のステーブルコインを発行すべきか、またどのように発行すべきかが議論に値するテーマとなっています。

まず、中国と西洋の金融システムの構造には本質的な違いがあることに注意する必要があります。アメリカは高度に市場化された金融システムを持ち、ドルは世界の主要な準備通貨として「傲慢な特権」を享受しており、加えて先進国は一般に高い政府債務のプレッシャーに直面しているため、政策部門は民間のステーブルコインに対する支持が自然に高くなります。中国の金融システムは、効果的な市場と積極的な政府の組み合わせを重視しています。2023年中央金融作業会議では、金融監督を全面的に強化し、金融リスクを効果的に防止・解決することが強調されました。「機関監督、行動監督、機能監督、透過的監督、継続的監督」という新しい質の監督能力を構築する前に、民間発行のステーブルコインの利点と欠点を慎重に評価する必要があります。

次に、ステーブルコインが担う国家金融戦略の違いについて考える必要があります。ドルステーブルコインの使命はドルの国際的地位を強化することであり、中国は人民元の国際化を進め、実体経済の質の高い発展により良くサービスを提供しています。ステーブルコインが金融分野の制度的な開放プロセスに有機的に統合されるとき、初めてその戦略的価値と経済的価値を発揮することができます。

再度、「ピアツーピア」の去中介化は、実際には国際貿易決済における時間と空間の二重情報非対称問題を無視しています。長年の国境を越えた貿易活動の中で、人々は国境を越えた貿易（物流）と国境を越えた支払い（金流）が同期できないことを徐々に認識し、為替手形を発明しました。貨物の損失や資金詐欺を避けるために、銀行、保険、認証、検査などのさまざまな仲介機関が徐々に導入され、信用状、集金、電信送金などのさまざまな貿易決済ツールが発展し、貿易金融の発展と繁栄を促進しました。複雑多様な貿易シーンの中で、「ピアツーピア」支払いに最も近い電信送金が適用できるシーンは実際には非常に少ないです。「ピアツーピア」支払いが国境を越えた貿易でどれだけの利点を発揮できるかは、実践による検証が必要です。

最後に、小売CBDCやステーブルコインを含むデジタル通貨の出現は、ある種の「主権を超える」新しい国際通貨制度の誕生を意味するものではありません。卸売の観点から見ると、卸売CBDCは中央銀行の通貨として、当然の結算の最終性を持ち、「支払いは即時決済」という利点を十分に発揮することができます。

第20回党大会の第3回中央委員会全体会議の「決定」は「人民元オフショア市場の発展」を求めています。「卸売-小売」の二重構造の中で、テクノロジー企業などの非金融機関に加えて、銀行金融機関がオフショア人民元性を持つデポジットトークンの発行も探求すべき方向です。例えば、国際決済銀行（BIS）とニューヨーク連邦準備銀行（NY Fed）が共同でリードし、複数の中央銀行と連携しているデポジットトークンのクロスボーダー決済プロジェクト——Project Agoráは、すでに世界中の多くの大手金融機関の参加を得ており、メンバーネットワークを拡大し続けています。

注意すべきは、オフショア人民元ステーブルコインの発行を検討する際に、オンショアとオフショアの人民元金利の差を慎重なフレームワークに組み込む必要があることです。オフショア人民元ステーブルコインを軽率に放出すると、一部の発行主体がクロスボーダーアービトラージ活動を行う可能性があり、金利差と為替差のアービトラージリスクを引き起こす可能性があります。

私たちは、現在の世界のデジタル通貨の発展におけるシステム的な偏りを認識する必要があります。クロスボーダー決済の分野では、リテールレベルのクロスボーダー送金が世界のクロスボーダー決済全体の10％未満を占めており、市場規模は相対的に限られています。一方、機関間（政府、国際金融機関、金融機関を含む）のクロスボーダー決済は絶対的な割合を占めており、これは世界のクロスボーダー決済エコシステムや国際通貨システムに影響を与える重要な力です。残念ながら、G20のクロスボーダー決済ロードマップでも、ステーブルコイン市場の主体でも、リテールレベルのクロスボーダー送金分野に過度に焦点を当てており、ホールセールレベルのクロスボーダー決済への重視が明らかに不足しています。これにより、世界のデジタル通貨の革新が協力的に形成されることが難しくなり、国際通貨システムの脆弱性が悪化しています。

グローバルな国境を越えた支払いシステムの改革には、より包括的で体系的な思考が必要です。ホールセール層の国境を越えた支払いは、国際通貨システムの微視的基礎であり、通貨の国際的地位に影響を与える重要な要因です。リテール層の国境を越えた送金規模は比較的小さいですが、通貨の国際的な入手可能性と使用の便利さを高める上で重要な役割を果たします。この二者は相互に補完し合い、一方に偏ることはできません。「ホールセール-リテール」の二層システムは、このようなシステムの観点に基づいており、二つのレベルを有機的に結び付け、ホールセール層の基盤的な役割を重視しつつ、リテール層の普遍的価値にも注目しています。