ステーブルコインの三難困境を再考する：現在の分散化の衰退

文:チラ

翻訳：ブロックユニコーン

前書き

ステーブルコインは注目を集めていますが、それには理由があります。投機以外にも、ステーブルコインは暗号通貨の分野で明確なプロダクトマーケットフィット（PMF）を持つ数少ない製品の一つです。現在、世界中で今後5年以内に伝統的金融（TradFi）市場に流入すると予測される数兆のステーブルコインについて議論が交わされています。

しかし、輝いているものが必ずしも金ではない。

最初のステーブルコインの三重のジレンマ

新しいプロジェクトは通常、主要な競合他社とのポジショニングを比較するためにグラフを使用します。目を引くがしばしば軽視されるのは、最近の分散型の明らかな後退です。

市場は発展し成熟しています。スケーラビリティのニーズは過去のアナーキーな夢と衝突しています。しかし、ある程度のバランスを見つけるべきです。

最初、ステーブルコインの三つのジレンマは、三つの重要な概念に基づいています：

価格の安定性：ステーブルコインは安定した価値を保持します（通常はドルに連動しています）。

分散型：単一の実体が制御せず、検閲耐性と信頼不要の特性をもたらします。

資本効率：過剰な担保なしでペッグを維持できます。

しかし、いくつかの議論のある実験を経て、スケーラビリティは依然として課題です。したがって、これらの概念はこれらの課題に適応するために進化し続けています。

上の図は近年の最も重要なステーブルコインプロジェクトの一つからのものです。それは称賛に値し、主にステーブルコインの範疇を超えて、より多くの製品へと発展する戦略に起因しています。

しかし、価格の安定性は変わらず保たれています。資本効率はスケーラビリティと同等です。しかし、分散化は検閲耐性に変更されました。

検閲耐性は暗号通貨の基本的な特性ですが、分散化の概念と比較すると、それは単なるサブカテゴリーです。これは、最新のステーブルコイン（Liquityやそのフォーク、その他の少数の例を除いて）が一定の中央集権的特性を持っているためです。

例えば、これらのプロジェクトが分散型取引所（DEX）を利用していても、戦略を管理し、利益を追求し、それを保有者に再配分するチームがあります。これらの保有者は基本的に株主のような存在です。この場合、スケーラビリティはDeFi内部の相互運用性ではなく、利益の量から来ています。

真の分散化は挫折しています。

モチベーション

夢が多すぎて、現実が不足している。2020年3月12日木曜日、新型コロナウイルスの影響で、全体の市場が暴落し、DAIの遭遇は周知の通りである。その時から、準備金は主にUSDCに移行し、代替品となり、CircleとTetherの支配的地位の前で分散化の失敗をある程度認めた。一方、USTのようなアルゴリズムステーブルコインや、Ampleforthのようなリベースステーブルコインの試みは、全く期待された成果を上げていない。その後、立法はさらに状況を悪化させた。一方で、機関投資家によるステーブルコインの台頭は、実験的な試みを弱めた。

しかし、その中で成長を遂げた試みが一つありました。Liquityは、その契約の不変性と、純粋な非中央集権を推進するためにイーサリアムを担保として使用することによって際立っています。しかし、そのスケーラビリティには欠けています。

現在、彼らは最近 V2 を発表し、複数のアップグレードを通じてフックの安全性を強化し、新しいステーブルコイン BOLD の発行時により良い金利の柔軟性を提供しています。

しかし、いくつかの要因がその成長を制限しています。資本効率が高いが収益がないUSDTやUSDCと比較して、そのステーブルコインの貸出価値比率（LTV）は約90%であり、それほど高くありません。さらに、内在的な収益を提供する直接の競合相手であるEthena、Usual、Resolvは、そのLTVも100%に達しています。

しかし、主な問題は、大規模な配布モデルの欠如かもしれません。なぜなら、それは依然として初期のイーサリアムコミュニティに密接に関連しており、DEXでの普及などのユースケースにあまり注目していないからです。サイバーパンクの雰囲気は暗号通貨の精神に合っているものの、DeFiや小口投資家の採用とのバランスが取れない場合、主流の成長が制限される可能性があります。

尽管総ロック価値（TVL）が限られているにもかかわらず、Liquityはそのフォークの中で暗号通貨における最大のTVLを持つプロジェクトの一つであり、V1とV2を合わせて3.7億ドルに達し、魅力的です。

ジーニアス・アクト

これは、アメリカのステーブルコインにより多くの安定性と認知度をもたらすはずですが、同時に、許可された規制のある実体によって発行された従来の法定支持のステーブルコインのみに焦点を当てています。

いかなる分散型、暗号担保またはアルゴリズム安定コインも、規制のグレーゾーンに入るか、排除される。

バリュープロポジションと配分

ステーブルコインは金鉱を掘るためのシャベルです。一部はハイブリッドプロジェクトで、主に機関向け（例えば、ブラックロックのBUIDLやワールドリバティファイナンシャルのUSD1）で、伝統的な金融(TradFi)の領域を拡大することを目的としています；他はWeb2.0から来ているもので（例えば、PayPalのPYUSD）、ネイティブな暗号通貨ユーザーを深く掘り下げることでその総潜在市場(TOMA)を拡大することを目指していますが、新しい分野での経験が不足しているため、スケーラビリティの問題に直面しています。

その後、いくつかのプロジェクトは主に基盤戦略に焦点を当てています。例えば、RWA（OndoのUSDYやUsualのUSDOなど）は、現実世界の価値に基づいて持続可能なリターンを実現することを目的としており（利率が高水準に保たれる限り）、また、デルタニュートラル戦略（EthenaのUSDeやResolvのUSRなど）は、保有者に利益を生み出すことに集中しています。

これらすべてのプロジェクトには、程度の違いはあれど、共通点があります。それは：中央集権です。

たとえ分散型金融（DeFi）に焦点を当てたプロジェクトであっても、Delta-Neutral戦略のように内部チームによって管理されています。これらはバックエンドでEthereumを利用している可能性がありますが、全体的な管理は依然として中央集権的です。実際、これらのプロジェクトは理論的には安定コインではなくデリバティブとして分類されるべきですが、これは私が以前に議論したトピックです。

新興エコシステム（MegaETHやHyperEVMなど）は、新たな希望をもたらしました。

例えば、CapMoneyは最初の数ヶ月間、集中型の意思決定メカニズムを採用し、Eigen Layerが提供する経済的安全性を通じて徐々に分散化を実現することを目指しています。また、LiquityのフォークプロジェクトであるFelix Protocolは、顕著な成長を遂げており、このチェーンのネイティブステーブルコインの中で自らの地位を確立しています。

これらのプロジェクトは、新興ブロックチェーンを中心とした配信モデルに焦点を当て、「新奇効果」の利点を活用しています。

結論

中央集権自体はネガティブではありません。プロジェクトにとっては、よりシンプルで、よりコントロールしやすく、よりスケーラブルで、法律に適応しやすいです。

しかし、これは暗号通貨の本来の精神に沿っていません。何が本当に抵抗性のあるステーブルコインを保証できるのでしょうか？それは単なるチェーン上のドルではなく、真のユーザー資産であるべきです。中央集権的なステーブルコインは、このような約束をすることはできません。

したがって、新しい代替案が魅力的であるにもかかわらず、私たちは最初のステーブルコインの三重のジレンマを忘れてはいけません：

物価の安定

分散化

資本効率