最近の下落傾向を理解する方法：最初の"トランプショック"の到来

著者: @Web3_Mario

要約：先週、暗号通貨市場は大きな後退に直面しました。市場は一般的に、米連邦準備制度(FED)議長パウエルのいわゆる「鷹派利下げ」に帰因しているとされ、これがリスク市場でのインフレと経済の後退への懸念を引き起こしました。しかし、筆者の分析によると、これは資本の恐慌を引き起こす二次的な要因に過ぎず、実際の影響は先週水曜日にトランプがマスクと共同で行った議会の短期支出案への強力な圧力、さらには債務上限規則の取消しを脅し、不確実性を引き起こしたことにより、資金の避難心理が引き起こされたことにあります。

パウエルは恐らく銃眼になり、マクロデータは通貨政策リスクへの市場の恐慌を引き起こすには十分ではありません

先週木曜日のFOMCの利上げは市場の予想通りで、25BPの引き下げで終了しました。市場では、リスク市場の下落を二つの要素に帰因しています。まず、ドットプロットによると、今回の会議では一致した意見が得られず、クリーブランド連銀のハマック議長は利上げを維持する傾向にありました。また、25年の目標利率の中央値が3.75%〜4.00%に引き上げられました。前回の9月のドットプロットの目標利率の中央値が3.25%〜3.5%だったことと比べると、利下げの期待が2回に減少しました。ここで少し補足説明しますが、ドットプロットとは、将来の利率パスの予想を表現するために連邦準備制度理事会（FOMC）が使用するグラフツールです。これは経済予測概要（Summary of Economic Projections, SEP）の一部であり、通常は年に4回発表されます。主に連邦準備制度理事会（FOMC）内の政策コンセンサスを観察するために使用されます。

その後の質疑応答セッションでは、パウエルの発言のいくつかが市場で鷹派の指針と解釈されました。主に2つの側面が含まれています。まず、将来の1年間のインフレ見通しについて懸念を示しているように思われる態度です。さらに、ビットコインの準備金を持つことに関する米国連邦準備制度理事会（FRB）の姿勢については、パウエルは積極的な回答を示していませんでした。しかし、全文を読んだ後、パウエルのインフレリスクへの懸念は、一部のマクロ指標の変動ではなく、主にトランプ政権の政策の不確実性によるものであると感じました。同時に、彼は将来の経済見通しに対して十分な自信を示しています。

次に、なぜそう言うのかを見てみましょう。まず、米連邦準備制度（FRB）の決議と関連する内容が公開される前後の米国債の収益率曲線の変化を見てみましょう。遠隔の金利が確かに上昇していますが、1年期の収益率にはあまり影響を与えていません。これは市場が将来の経済見通しについてより多くの懸念を抱いていることを示していますが、少なくともリスクは短期間内に発生するものではありません。

25年12月から30日連邦基金先物契約の価格を見ると、実際には市場は11月から早くも将来の2回の利下げの見通しに事前に反応していたため、調整を主に米連邦準備制度理事会（FRB）の将来の利率決定リスクに帰属させることは十分に論拠となりません。ここで補足として、暗黙の利率の計算は100から現在の先物価格を引いたものです。

次に、いくつかのマクロ統計データを見てみましょう。PCE指数、非農業雇用者数と失業率、GDP成長の細目を見ることができます。アメリカのPCE指数が過去一定期間に明らかな上昇を示していないことがわかります。PCE同比および核心PCE同比増速のいずれも2.5を下回っていることがわかります。同時に、ミシガン大学予想インフレ率も安定しており、失業率も明らかな増加を示していません。11月の非農業雇用者数は増加し、雇用市場も強い面を示しています。トランプの減税を考慮すると、最終的にGDP成長も安定し、特定の細目で明らかな下落が見られなかったため、マクロ統計データの観点からは、将来の一年間のインフレ再燃や経済の衰退を支持するデータは存在しないことがわかります。これは、パウエルの懸念がトランプの不確実な政策の影響から来ていることを示しています。

ここで少し説明を加えると、ダウ平均株価指数は史上最長の連続下落を記録し、友人の中にはこれが将来のアメリカの産業発展の見通しに対する市場の悲観的な反応を反映していると考える人もいますが、調査を進めると、この影響の主な原因はシステムリスクではなく、主にユナイテッドヘルスケアの大幅な減価償却に起因しているように見えます。まず、ダウ工業株価平均指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）は価格加重指数であり、これは各構成株の価格が指数に与える影響がその株価の絶対値に依存することを意味します。したがって、価格が高い銘柄はダウにおいてより高いウェイトを持つことになりますが、2024年11月2日までに、ユナイテッドヘルスケアはダウにおいて最も高いウェイトを占めており、8.88%を占めています。そして最新の個別株のウェイトでは、UNHのウェイトは既に7.08%に低下しており、株価は12月4日の613ドルから現在の500ドルまで急落し、その下落率は18%に達していますが、他の高ウェイト株にはそのような下落率は見られませんでした。したがって、ダウの下落の主な原因は、システムリスクではなく、高ウェイト株であるUNHの特定のリスクに由来しています。それでは、UNHでは何が起こったのでしょうか。主な誘因は、UNHのCEOブライアン・トンプソン（Brian Thompson）が12月5日、ニューヨークのマンハッタンのヒルトンホテルの外で何者かによって複数回射殺され、病院に搬送されましたが死亡しています。犯人はルイージ・マンジオーネ（Luigi Mangione）という名前で、社会的にも優れたバックグラウンドを持っていますが、取り調べの過程で、彼の行動はUNHがアメリカの人々に対して医療保険での搾取を行っていることに対するものであり、これが社会的に広く同情を呼び起こし、アメリカの長年の高額医療費の矛盾を引き起こしました。これはトランプの医療保険改革政策の方向とも一致しており、そのため、両者の共鳴が株価の大幅な下落を引き起こしました。ここでは詳しくは説明しません。

もちろん、ビットコインの準備に関する小さなエピソードについて、筆者はパウエルの態度は実際にはあまり重要ではないと考えています。彼自身が言ったように、この提案を推進する決定権は連邦議会にあり、連邦準備制度理事会にはありません。同時に、アメリカの石油および金の準備の設立および管理フレームワークを参考にすると、前者の管理権はエネルギー省に、後者の管理権は財務省にあります。もちろん、管理プロセスにはSEC、CFTCなどの規制当局やFEDの政策の影響も関与します。ただし、このプロセスでは、これらの部門は協力の役割を果たしていると言えます。

なぜ市場はこのように激しい反応を示したのか、筆者は、トランプ氏が先週水曜にマスク氏と共に米議会に対する短期支出案に圧力をかけ、さらに債務上限規則のキャンセルをほのめかしたことが不確実性を引き起こし、資金の避難感情を引き起こしたためだと考えています。

トランプは天の権力を脅かして永久に債務上限をキャンセルし、伝統的なドル信用システムに暗い影を落とし、市場は避難取引を始めました

先週、アメリカ議会で短期的な支出に関する博打が行われたことに何人かの仲間が注目しているかどうかわかりません。12月17日の火曜日に、下院議長マイク・ジョンソンと民主党は政府支出について短期的な合意に達し、政府資金を来年3月まで延長することで政府閉鎖を回避することになりました。同時に、法案の可決のためにジョンソンは民主党にいくつかの譲歩をし、両党の支持を得たいくつかの法案を添付しました。しかし、12月18日には、マスク氏が提案を猛烈に批判し、納税者の権利を深刻に侵害すると考え、そのため提案は迅速に拒否されました。

その一方で、全プロセスはトランプの支持を得ており、トランプはTrue Socialで、1月20日に正式に就任する前に議会がばかげた債務上限規則を廃止する必要があると主張しました。彼はこれらの債務問題がバイデン民主党政権によって引き起こされたと考え、それが解決されるべきだと考えています。その後、共和党は迅速に新しい支出法案を修正し、いくつかの妥協的な支出を削除するだけでなく、債務上限を廃止または一時停止する提案を補完しましたが、この提案は木曜日（12月19日）に下院で174票の賛成と235票の反対で下院を通過できませんでした。これにより政府の機能停止のリスクも引き起こされました。もちろん、最終的に12月20日に下院は新しい臨時支出法案を最終的に可決しましたが、提案の修正は債務上限に関するものは削除されています。

新しい支出案が可決され、政府機関の一部のシャットダウンが回避されましたが、筆者はトランプ氏の債務上限の廃止に対する姿勢が明らかに市場の懸念を引き起こしたと考えています。トランプ氏の権限は過去の全米大統領の中で最も大きなものであり、特に下院でも絶対的な話し合いの権限を持っています。新しい下院議員は1月3日に宣誓し、正式に就任する予定であり、その際に債務上限の廃止が大幅に高まる可能性があります。したがって、ここではそれによってもたらされる影響について分析してみましょう。

アメリカの財政上限（デットシーリング）とは、アメリカ連邦政府が借り入れることができる法的最大額であり、1917年に初めて設定されました。この額は議会によって設定され、政府の債務の増加を制限するためのものです。財政上限の存在は、政府の過度の借金を防ぐことを目的としていますが、実際には債務水準を制御する効果的な手段ではありません。財政上限は財政規律を確立するだけでなく、野党が与党の支出法案を非難し、政府の閉鎖リスクを引き起こすことで、より多くの交渉のカードを手に入れるための重要な武器でもあります。

もちろん、米国の債務上限は何度も一時停止されてきました。通常、議会が法案を通過させることによって、債務上限の適用が一時停止されます。 債務上限の一時停止は、政府が法定の期限までまたは新しい水準に達するまで、設定された上限に制約されることなく借入を続けることを意味します。典型的な例は次のとおりです：

2011年から2013年まで：2011年には、アメリカは深刻な債務上限危機に直面しました。当時、議会と大統領オバマは債務上限を引き上げる方法について激しい交渉を行い、最終的に合意に達し、一時的に債務上限を引き上げ、予算削減策を取りました。さらに、政府の債務不履行を回避するため、2013年10月、アメリカ議会は債務上限を一時停止し、政府が2014年2月まで借金できるようにしました。当時、アメリカの債務水準はすでに上限に近づいており、債務上限の一時停止は政府の債務不履行のリスクを回避しました。

2017年-2019年: 2017年、アメリカ議会は再び債務上限を一時停止し、政府が2019年3月まで借金を続けることを許可する法案を可決しました。この法案には他の財政問題も含まれており、予算と政府支出の合意にも関連しています。この一時停止により、アメリカ政府は可能性のあるデフォルトを回避しました。

l 2019年-2021年：2019年8月、米国議会は「2年間の予算協定」を可決し、政府支出の上限を引き上げるだけでなく、債務上限も一時停止して政府が2021年7月31日まで追加の借入をすることを可能にしました。この一時停止により政府は引き続き借入を行い、債務上限の制約を受けることなく正常に運営され、政府の閉鎖や債務不履行を回避することが確保されました。

2021年：2021年12月、米国政府の債務不履行を回避するため、議会は債務上限を一時的に調整する法案を可決し、債務上限を28.9兆ドルまで引き上げ、政府が2023年まで借款することを許可しました。この調整は2021年10月に期限が切れる直前に行われ、債務不履行のリスクを回避しました。

毎回の債務上限停止は特定の出来事に対処するためです。たとえば、金融危機（08年）やパンデミック（21年）などです。しかし、なぜ今回の債務上限撤廃提起がこれほどの影響を引き起こすのか、その核心は現在の米国の債務規模にあります。現在、米国の公共債務はGDP比率で歴史的最高点に達し、120%を超えています。債務上限を今回廃止すると、将来の長期間にわたり米国が財政的に拘束されないことを意味し、これがドル信用システムに与える影響は実際に予測不可能です。

トランプの行動の理由は非常に簡単です。短期的な負債危機を乗り越えるためです。トランプ政権の中心において、減税と公共債務の削減は最も重要な目標の2つです。しかし、減税政策は経済活力を高める一方、短期的に政府収入の減少をもたらすため、その結果として生じる財政赤字は関税の引き上げによって埋め合わせる可能性がありますが、製造業国は為替レートを下げることで対処できるため、最近の利下げサイクルの中でもドル指数は強気を維持しています。それは各国が潜在的な貿易戦争に備えているためです。一方で、国内企業の収益の下落による景気成長の潜在力に影が差す可能性があるため、財政支出の削減は経済成長に暗い影を落とすことがあります。したがって、この政策の導入期を乗り越えるために、トランプはこの問題を一掃することを望んでおり、したがって、債務上限を廃止することで、短期的に借金を続けることが非常に適切であるとされています。

最後に、なぜ暗号通貨に影響を与えるのかを見てみましょう。私の考えでは、それは依然としてビットコインの準備に対する物語への打撃にあると思います。最近の暗号通貨の中心的な物語では、米国がビットコインの準備を通じて債務危機を解決することが重要な要素の1つであると言えますが、トランプ氏が直接債務上限規則を廃止することは、その物語の価値を間接的に打撃することになると考えられます。前回の分析で既に述べたように、暗号通貨は新たな価値の支えを見つける過程にあるということであり、それにより利益確定や避けられるリスクも理解しやすいです。そのため、私は今後しばらくの間、トランプ政権の政策観察が他の要因よりも優先されると考え、引き続き注視する必要があると思います。