Era Dividen Uniswap akan Segera Dimulai? Penilaian Ulang Token UNI

Selama dua tahun terakhir, Uniswap telah menghadapi dilema valuasi: sebagai protokol terkemuka di industri DeFi, ia memiliki volume perdagangan dan pendapatan biaya tertinggi, tetapi tidak dapat memberikan imbalan kepada pemegang Token.

Namun pada tahun 2025, cerita Uniswap tampaknya memasuki fase baru. Protokol itu sendiri sedang berubah, tata kelola juga sedang berubah, satu-satunya yang tidak berubah adalah pasar masih memberikan harga UNI dengan logika "nol persen".

Ketika kita mencoba menjawab pertanyaan tentang valuasi UNI, satu titik kunci muncul: Berdasarkan berbagai kondisi menguntungkan saat ini, berapa seharusnya valuasi yang wajar?

Saatnya untuk meninjau kembali Uniswap.

I. Status Protokol: Dari Tidak Ada Dividen Hingga Dinilai Rendah

Pada bulan Februari 2025, Uniswap akhirnya mencapai titik balik yang mengubah narasi - Komisi Sekuritas dan Bursa AS secara resmi menyelesaikan penyelidikan terhadap Uniswap Labs, dan menyatakan "tidak akan mengambil tindakan penegakan hukum".

Ini tidak hanya menghapus kabut kepatuhan yang telah melanda Uniswap selama bertahun-tahun, tetapi juga melepaskan sinyal yang jelas untuk seluruh pasar DeFi: Protokol infrastruktur keuangan terbuka masih memiliki ruang untuk bertahan dan berkembang dalam kerangka regulasi.

Sementara itu, iterasi produk Uniswap juga telah menyelesaikan satu upgrade. Pada awal 2025, v4 resmi diluncurkan dan menyelesaikan penempatan multi-chain, memanfaatkan fleksibilitas yang dibawa oleh arsitektur Hooks, efisiensi agregasi likuiditas Uniswap semakin meningkat. Peluncuran mainnet Unichain menyediakan dasar dan lingkungan eksekusi yang lebih seragam untuk ekspansi yang akan datang. Kinerja aktual juga cepat mendapatkan umpan balik: hanya dalam bulan Mei 2025, volume perdagangan spot bulanan Uniswap mencapai 8,88 miliar dolar AS, mencetak rekor tertinggi tahun ini, dan total volume perdagangan selama hampir 30 hari mencapai 109 miliar dolar AS.

Selain peningkatan volume perdagangan dan peluncuran v4 sebagai faktor pendorong, Uniswap juga mengalami perubahan kunci yang berpotensi di tingkat tata kelola. Pada 12 Agustus, Yayasan Uniswap mengusulkan untuk mendaftarkan asosiasi nirlaba terdesentralisasi yang tidak terdaftar di Wyoming, dan berdasarkan itu membentuk "DUNI" sebagai entitas hukum untuk tata kelola Uniswap.

Ini berarti, di masa depan Uniswap DAO akan memiliki identitas hukum, mampu menandatangani kontrak di luar rantai, mempekerjakan mitra, memenuhi kepatuhan pajak, sambil mengakui keabsahan tata kelola di atas rantai. Yang paling penting, DUNI akan memberikan perlindungan tanggung jawab terbatas bagi peserta tata kelola, secara signifikan mengurangi risiko hukum atau pajak pribadi yang mungkin timbul akibat keputusan protokol. Peningkatan struktural ini tepatnya melengkapi tahap terakhir dari mekanisme Dividen: "area abu-abu hukum" yang sebelumnya tidak dapat dijangkau kini sedang diisi oleh sistem. Begitu DUNI didirikan, pendapatan protokol benar-benar masuk ke tangan DAO atau pemegang UNI, tidak lagi sekadar "visi", tetapi langkah-langkah yang memiliki dasar pelaksanaan yang nyata.

Namun, dibandingkan dengan laju ekspansi protokol itu sendiri, laju valuasi UNI masih berada di jalur lama - harga koin berfluktuasi di sekitar 10 dolar, menurut platform data yang menunjukkan pendapatan pemegang koin adalah 0, biaya tahunan yang dihasilkan dari lapisan protokol hampir ratusan miliar dolar, namun belum ada satu sen pun yang masuk ke tangan pemegang UNI.

Tentu ada alasan di balik ini. Pemerintahan Uniswap sejak awal telah menetapkan pendapatan protokol sebagai "0% bagi hasil", menyerahkan semua biaya transaksi kepada LP. Namun sekarang, ceritanya mulai berubah.

DAO telah memulai diskusi percobaan untuk memungut biaya protokol 0,05% secara seragam untuk seluruh kolam v3, dan secara teknis telah siap untuk modul UniStaker "staking + delegasi → dividen". Penghapusan risiko regulasi memberikan ruang eksekusi yang lebih realistis untuk logika distribusi ini.

Masalahnya adalah: struktur protokol telah berubah, tetapi logika penetapan harga pasar belum berubah.

Uniswap sedang bertransformasi dari "infrastruktur tanpa dividen" menjadi protokol yang "memiliki kemampuan distribusi aliran kas potensial". Namun saat ini pasar untuk jalur evolusi ini masih terjebak dalam sistem penilaian masa lalu yang "hanya bercerita, tidak membahas keuntungan".

Dan ini, adalah titik awal yang kami anggap - sekarang Uniswap, layak untuk dinilai ulang.

Kedua, Metode Penilaian: Melihat Perkiraan Dividen untuk Menilai Nilai Masa Depan

Dalam logika penetapan harga yang ada, UNI lebih dianggap sebagai sekadar koin kripto. Tanpa dividen, tanpa pengembalian biaya, pasar secara alami tidak akan memberikan harga berdasarkan logika "dapat menghasilkan aliran kas".

Dan begitu premis pemisahan dari protokol ini terpenuhi, logika valuasi UNI tidak lagi "emosi pasar × permainan likuiditas", melainkan "pendapatan protokol yang dapat dialokasikan × rasio bagi hasil × kelipatan PE".

Dalam hal ini, metode penilaian yang paling langsung adalah:

Perkiraan nilai = Dividen yang diperkirakan tahun ini × PE kali

• Dividen: dihitung dengan pendapatan tahunan protokol × rasio bagi hasil.

• PE multiple: Di sebagian besar protokol DeFi, kisaran 40-60 kali adalah umum, tetapi ukuran dan struktur pendapatan Uniswap cukup untuk mendukungnya mendapatkan premium yang lebih tinggi.

Pertama, lihat skala. Menurut data dari platform data, volume perdagangan Uniswap dalam 30 hari terakhir mencapai 109 miliar USD, tidak hanya jauh mengungguli DEX tertentu yang mencapai 65,5 miliar USD, tetapi juga jauh melampaui DEX lain yang mencapai 32,6 miliar USD. Dengan kata lain, volume perdagangan selama sebulan ini mendekati total dari lima DEX teratas di pasar.

Dibandingkan dengan data DEX lainnya, jelas bahwa Uniswap, yang telah membuktikan kemampuan lintas siklus dan menguasai pangsa pasar yang absolut di industri, telah membentuk pola kepemimpinan yang "terputus". Keunggulan ini tidak hanya terletak pada skala besar, tetapi juga terlihat dari keberlanjutan pendapatan dan luas distribusinya - mencakup beberapa rantai seperti Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, dengan likuiditas dan basis pengguna yang sangat stabil. Oleh karena itu, dapat digunakan metode penetapan harga yang mendekati pasar keuangan tradisional untuk aset aliran kas blue-chip, pada skala ini, UNI sebagai pemimpin memiliki penghalang kompetisi dan kemampuan tawar yang cukup untuk menikmati premi yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan protokol biasa, yaitu 40-60 kali PE.

Kedua, dibandingkan dengan rentang P/Fees/TVL DEX lainnya saat ini, valuasi pemimpin umumnya akan lebih tinggi 30%~100% dibandingkan proyek-proyek peringkat dua dan tiga. Dalam konteks narasi kepatuhan global, ekspektasi penerapan fee switch, serta lembaga yang lebih cenderung untuk mengalokasikan ke protokol utama, perhitungan ekspektasi PE yang wajar untuk UNI dianggap agak konservatif:

Dengan menggunakan rata-rata PE 40 kali yang relatif rendah di industri sebagai dasar * (1+30%~100%) = UNI PE = 52 kali - 80 kali

Mengambil nilai PE median sebesar 66 kali

Akhirnya, PE bukanlah angka mati, itu akan berfluktuasi seiring dengan suku bunga pasar, kondisi industri, dan perubahan dalam persaingan protokol. Jika ingin membandingkan langsung pendapatan dan valuasi protokol lain, Anda bisa langsung pergi ke platform data untuk memeriksa datanya, menempatkan UNI dalam daftar yang sama untuk melihat apakah 66 PE itu overvalued, Anda akan memiliki jawaban intuitif di dalam hati.

Tiga, Perkiraan Valuasi: Uniswap, mengapa di masa depan bernilai $26?

Jadi jika dilihat dari perspektif keuangan tradisional, metode penilaian yang paling langsung untuk Uniswap adalah versi sederhana dari metode diskonto arus kas (DCF): menggunakan arus kas yang dapat dialokasikan untuk tahun depan sebagai acuan, dikalikan dengan rasio harga terhadap laba yang potensial (PE), untuk mendapatkan kisaran nilai pasar yang wajar.

Selama 30 hari terakhir, total volume perdagangan Uniswap sekitar $109B. Dengan tarif biaya rata-rata 0,3%, total biaya yang dihasilkan oleh protokol selama periode ini adalah sekitar $327M. Karena fee switch belum diaktifkan, seluruh pendapatan ini saat ini mengalir ke LP; tetapi setelah mekanisme dividen diterapkan, protokol dapat mendistribusikan sekitar 10%~25% kepada pemegang UNI.

Mengannualisasi data perdagangan 30 hari, mendapatkan rentang arus kas yang dapat dibagikan tahunan:

• Rasio pembagian 10%:$109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M

• Rasio bagi hasil 25%:$109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M

Dalam kondisi pasar saat ini, kami memperkirakan tingkat PE yang wajar sekitar 66 kali. Masukkan ke dalam rumus perhitungan:

• Skenario bagi hasil rendah (10%):$392.4M × 66 ≈ $25.9B

• Skenario pembagian tinggi (25%):$981M × 66 ≈ $64.8B

Mengingat total kapitalisasi pasar UNI saat ini hanya $10,5B, harga koin sekitar $10.6( per 8 Agustus 2025 pukul 22:00 ), ini berarti dalam berbagai rasio dividen, kisaran harga koin teoritis yang direvaluasi adalah:

• Skema bagi hasil rendah: sekitar $26,2

• Skenario bagi hasil tinggi: sekitar $65,4

Dari hasil penilaian, bahkan dengan rasio pembagian konservatif sebesar 10%, harga yang wajar terkait memiliki ruang kenaikan lebih dari 2,5 kali dari tingkat saat ini. Dalam asumsi yang lebih agresif, potensi pengembalian yang direvaluasi bisa melebihi 5 kali.

Dengan kata lain, penetapan harga UNI di pasar terjebak pada periode "rendah" sebelum pengaktifan fee switch. Begitu dividen diterapkan, logika arus kas akan menggantikan emosi volume perdagangan murni, menjadi kekuatan inti yang mendorong pergeseran pusat valuasi ke atas.

Tentu saja, penilaian yang wajar terhadap suatu proyek juga dipengaruhi oleh berbagai faktor yang dinilai secara komprehensif, lonjakan UNI ke batas valuasi tidak terlalu sesuai dengan logika pasar, jadi mengambil angka terendah sekitar $26 masih layak untuk diharapkan.

Empat, antara realitas dan imajinasi Dividen: kesempatan, jalur, dan risiko

Melihat di sini, Anda mungkin bertanya: pembagian dividen dalam protokol terdengar bagus, tetapi apakah itu benar-benar bisa direalisasikan?

Sebenarnya masalah ini, selama beberapa tahun terakhir, selalu menjadi teka-teki yang belum terpecahkan bagi proyek-proyek utama DeFi. Saat ini, Uniswap, selain masalah regulasi, tata kelola, dan teknologi yang telah dibahas sebelumnya, sebenarnya bukanlah orang pertama di industri yang mencoba sesuatu yang baru:

• Sebuah DEX sejak lahir telah menggunakan "biaya transaksi dibagikan kepada pemegang koin" sebagai insentif token;

• Beberapa protokol juga telah membentuk "staking = hak pendapatan" dalam pikiran pasar;

• Protokol perdagangan generasi baru seperti Ambient, Maverick, dan beberapa DEX v4, semuanya sudah dilengkapi dengan "logika bagi hasil" pada tahap peluncuran.

Tetapi itu tidak berarti risiko telah hilang.

fee switch masih belum resmi dibuka, semua harapan valuasi masih dibangun di atas asumsi "wajar";

1. Mekanisme inflasi permanen sebesar 2% telah dimulai tahun ini, sebelum dividen direalisasikan, setiap tambahan UNI sebenarnya mengencerkan nilai pemegang koin yang ada;

2. Selain itu, membuka fee switch tidak berarti semua orang bisa "menikmati hasilnya", dividen mungkin memerlukan ambang batas, dan proporsi yang benar-benar dapat menikmati pembagian aliran kas juga masih belum diketahui.

3. Dan risiko yang paling mendasar adalah - semuanya masih tergantung pada resolusi DAO.

Tetapi kali ini, setidaknya kita sudah melihat Uniswap yang siap untuk maju.

Kesimpulan: Di luar valuasi, adalah taruhan pada arah.

Dengan demikian, dapat dipastikan bahwa logika valuasi Uniswap memang telah mencapai titik balik.

Satu-satunya yang tertinggal adalah emosi pasar dan model pen定价.

Dari data saat ini, volume perdagangan Uniswap telah kembali ke posisi tinggi, mekanisme pembagian dividen juga mulai memiliki kemungkinan untuk diterapkan, dan model arus kas sedang membentuk kembali pemahaman pasar terhadap UNI. Berbeda dengan narasi yang kabur pada masa gelembung, Uniswap saat ini justru memiliki dasar "pengembalian nilai" yang lebih kuat.

Tentu saja, model penilaian hanya dapat memberi tahu kita: "Jika semuanya berjalan lancar, berapa nilai UNI?"

Namun pada akhirnya, nilai UNI tidak hanya terletak pada apakah ia dapat memberikan dividen, tetapi pada apakah ia dapat merebut kembali hak suara pada saat narasi DeFi paling tidak diharapkan.

Karena, pasar tidak selalu menetapkan harga secara rasional, tetapi pada akhirnya akan memperbaiki kesalahan. Dan kali ini, mungkin saatnya untuk belajar kembali.