Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan pembersihan industri saat ini, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, namun masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya tampak "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah hilangnya bonus Suku Bunga tinggi secara bertahap dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1 Tujuh Tahun Perjalanan Mendaftarkan: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan pencatatan Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari pertempuran dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut cryptocurrency oleh SEC Amerika Serikat. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto pada tahap awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Melantai di NYSE tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu diperhatikan adalah, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di bank tertentu dan lembaga keuangan penting sistemik lainnya. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, platform perdagangan ini memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari platform tersebut dengan saham senilai 210 juta USD, dan kesepakatan pembagian untuk USDC juga diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dalam proporsi tertentu (disebutkan dalam teks bahwa platform tersebut membagikan sekitar 50% dari pendapatan cadangan), dan rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Dengan pangsa pasokan sebesar 20%, platform tersebut mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara nonlinier.
2 Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Layer Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan ciri "lapisan likuiditas" yang jelas:
Tunai (15%): Ditempatkan di bank tertentu seperti GSIBs, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
Dana Cadangan (85%): Diatur oleh perusahaan manajemen aset tertentu, dialokasikan ke Circle Reserve Fund.
Mulai tahun 2023, cadangan USDC dibatasi hanya pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terdiri sebagian besar dari sekuritas obligasi pemerintah AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo obligasi pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah go public akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapisan:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh para pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan bahkan setelah go public, tim inti pendiri tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjaga kendali tim manajemen atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkemuka dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3 Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan utama Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar AS yang setara, dan aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil di periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerja sama dengan platform perdagangan tertentu mengatur bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya menjadi relatif rendah untuk Circle, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani profit, ini juga merupakan biaya yang perlu bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoxo antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral ke monolitik: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara ini, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro menjadi semakin signifikan.
Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran ini juga tumbuh dengan ketat.
Karena biaya ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik pengurangan profitabilitas selama periode penurunan suku bunga.
Keuntungan berhasil membalikkan kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah membalikkan kerugian pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta USD, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tetap menghasilkan keuntungan di tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 USD, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kaku biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1 mereka, pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum di seluruh dunia, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan pertama" mereka.
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berbasis volume perdagangan juga berarti bahwa jika terjadi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS di 2024), efek pengganda mata uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk memperoleh keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 potensi pertumbuhan di balik suku bunga neto yang rendah
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan akibat tingginya biaya distribusi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun lalu), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.
Jumlah yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari nilai pasar suatu stablecoin sebesar 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun dalam 8 bulan tersisa laju pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah mungkin akan merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Sebagai contoh, kerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, biaya per akuisisi pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tersebut. Menggabungkan dengan dokumen S-1, rencana kerja sama Cirlce dengan platform perdagangan tersebut, dapat diharapkan Cirlce mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x. Mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dengan keuntungan stabil". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaannya sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, dan umumnya, satu-satunya aset di segmen yang terperinci menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak memasukkannya dalam perhitungannya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sedangkan struktur kepatuhan yang ada dapat dipindahkan langsung, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi dan dividen". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin dibandingkan dengan Bitcoin
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
9 Suka
Hadiah
9
5
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
AirdropBuffet
· 6jam yang lalu
Baru 9 poin Suku Bunga? Benar-benar terjangkau.
Lihat AsliBalas0
GamefiEscapeArtist
· 6jam yang lalu
9.3 masih rendah? Kapan industri stablecoin ini menghasilkan begitu banyak?
Lihat AsliBalas0
AirdropHustler
· 6jam yang lalu
9.3% juga bunga tetap saya
Lihat AsliBalas0
BearMarketMonk
· 6jam yang lalu
Gelombang ini tetap berada dalam kepatuhan, bermain jangka panjang ya sepertinya
Lihat AsliBalas0
degenonymous
· 6jam yang lalu
Net Suku Bunga 9,3% dalam konteks regulasi bisa dianggap sebagai amal, bukan?
Circle IPO Penjelasan: Potensi daya dorong pertumbuhan di balik 9,3% Suku Bunga bersih
Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan pembersihan industri saat ini, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, namun masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya tampak "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah hilangnya bonus Suku Bunga tinggi secara bertahap dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1 Tujuh Tahun Perjalanan Mendaftarkan: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan pencatatan Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari pertempuran dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut cryptocurrency oleh SEC Amerika Serikat. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto pada tahap awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Melantai di NYSE tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu diperhatikan adalah, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di bank tertentu dan lembaga keuangan penting sistemik lainnya. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, platform perdagangan ini memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari platform tersebut dengan saham senilai 210 juta USD, dan kesepakatan pembagian untuk USDC juga diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dalam proporsi tertentu (disebutkan dalam teks bahwa platform tersebut membagikan sekitar 50% dari pendapatan cadangan), dan rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Dengan pangsa pasokan sebesar 20%, platform tersebut mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara nonlinier.
2 Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Layer Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan ciri "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC dibatasi hanya pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terdiri sebagian besar dari sekuritas obligasi pemerintah AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo obligasi pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah go public akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapisan:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus menjaga kendali tim manajemen atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkemuka dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3 Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoxo antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral ke monolitik: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara ini, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro menjadi semakin signifikan.
Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran ini juga tumbuh dengan ketat.
Karena biaya ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik pengurangan profitabilitas selama periode penurunan suku bunga.
Keuntungan berhasil membalikkan kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah membalikkan kerugian pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta USD, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tetap menghasilkan keuntungan di tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 USD, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kaku biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1 mereka, pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum di seluruh dunia, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan pertama" mereka.
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berbasis volume perdagangan juga berarti bahwa jika terjadi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS di 2024), efek pengganda mata uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk memperoleh keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 potensi pertumbuhan di balik suku bunga neto yang rendah
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan akibat tingginya biaya distribusi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun lalu), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.
Jumlah yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari nilai pasar suatu stablecoin sebesar 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun dalam 8 bulan tersisa laju pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah mungkin akan merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Sebagai contoh, kerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, biaya per akuisisi pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tersebut. Menggabungkan dengan dokumen S-1, rencana kerja sama Cirlce dengan platform perdagangan tersebut, dapat diharapkan Cirlce mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x. Mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dengan keuntungan stabil". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaannya sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, dan umumnya, satu-satunya aset di segmen yang terperinci menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak memasukkannya dalam perhitungannya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sedangkan struktur kepatuhan yang ada dapat dipindahkan langsung, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi dan dividen". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin dibandingkan dengan Bitcoin