Dengan Lido dan Solayer sebagai contoh, membahas perbedaan model bisnis staking Ethereum dan Solana

Tulisan oleh: Lawrence Lee

Baru-baru ini, proyek restaking di jaringan Solana, Solayer, telah mendapatkan dua putaran pendanaan, termasuk investasi sebesar 12 juta dolar AS yang dipimpin oleh Polychain dan investasi dari Binance Labs. Ini menjadikan Solayer salah satu sorotan langka di bidang DeFi, dengan TVL yang terus meningkat, saat ini telah melampaui Orca, menduduki peringkat kedua belas di jaringan Solana.

Layanan staking sebagai sub-sektor asli kripto, sekaligus merupakan sektor dengan TVL terbesar, tetapi token perwakilannya seperti LDO, EIGEN, ETHFI, dll. tidak berkinerja baik pada siklus ini. Selain faktor jaringan Ethereum, apakah ada alasan lain?

• Bagaimana daya saing protokol staking dan restaking yang berfokus pada perilaku staking pengguna dalam ekosistem staking secara keseluruhan?
• Apa perbedaan antara restaking Solayer dan restaking Eigenlayer?
• Apakah restaking Solayer merupakan bisnis yang baik?

Artikel ini akan mencoba menjawab pertanyaan-pertanyaan ini. Kita mulai dengan staking dan restaking di jaringan Ethereum.

Persaingan dan Pola Pengembangan Liquid Staking, Restaking, dan Liquid Restaking di Jaringan Ethereum

Bab ini akan menganalisis beberapa proyek berikut:

Proyek liquid staking terkemuka di jaringan Ethereum Lido, proyek restaking terkemuka Eigenlayer, dan proyek liquid restaking terkemuka Etherfi.

Logika bisnis dan struktur pendapatan Lido

Logika bisnis Lido dapat dijelaskan sebagai berikut:

Karena komitmen Ethereum terhadap desentralisasi, mekanisme PoS ETH membatasi batas staking per node secara lunak, di mana satu node hanya dapat menyimpan maksimum 32 ETH untuk mendapatkan efisiensi kapital yang lebih tinggi. Selain itu, staking memiliki persyaratan perangkat keras, jaringan, dan pengetahuan yang cukup tinggi, sehingga ambang batas untuk pengguna biasa untuk berpartisipasi dalam staking ETH cukup tinggi. Dalam konteks ini, Lido mengembangkan konsep LST. Meskipun peningkatan Shapella yang membuka penarikan telah mengurangi keuntungan likuiditas LST, keunggulan LST dalam efisiensi kapital dan komposabilitas tetap solid, yang membentuk logika bisnis dasar dari protokol LST yang diwakili oleh Lido. Dalam proyek liquid staking, pangsa pasar Lido mendekati 90 persen, memimpin pasar.

Pendapatan dari protokol Lido terutama berasal dari dua bagian: pendapatan lapisan konsensus dan pendapatan lapisan eksekusi. Pendapatan lapisan konsensus mengacu pada pendapatan penerbitan PoS jaringan Ethereum, yang relatif tetap; pendapatan lapisan eksekusi mencakup biaya prioritas yang dibayarkan pengguna dan MEV, yang bervariasi tergantung pada tingkat kepopuleran di jaringan, dengan fluktuasi yang cukup besar.

Logika bisnis dan struktur pendapatan Eigenlayer

Konsep Restaking diperkenalkan oleh Eigenlayer tahun lalu, menjadi narasi baru yang jarang terjadi di bidang DeFi dan bahkan seluruh pasar baru-baru ini, melahirkan serangkaian proyek dengan FDV saat peluncuran melebihi 1 miliar dolar AS ( selain EIGEN, juga ada ETHFI, REZ, dan PENDLE ), serta beberapa proyek restaking yang belum diluncurkan ( seperti Babylon, Symbiotic, dan Solayer yang akan dibahas di bawah ini ), menunjukkan tingginya minat di pasar.

Restaking Eigenlayer didefinisikan sebagai: pengguna yang telah melakukan Stake ETH dapat melakukan staking ulang ETH yang telah di Stake di Eigenlayer ( untuk mendapatkan keuntungan tambahan ), sehingga disebut "Re"Staking. Layanan yang disediakan oleh Eigenlayer disebut AVS ( Actively Validated Services ), yang dapat memberikan layanan untuk berbagai protokol yang memerlukan keamanan, termasuk sidechain, lapisan DA, mesin virtual, oracle, jembatan, skema enkripsi berbasis threshold, lingkungan eksekusi tepercaya, dan lainnya. EigenDA adalah perwakilan khas yang menggunakan layanan AVS Eigenlayer.

Logika bisnis Eigenlayer cukup sederhana, di sisi penawaran, mengumpulkan aset dari staker ETH dan membayar biaya; di sisi permintaan, protokol yang memiliki permintaan AVS membayar untuk menggunakan layanan tersebut, Eigenlayer bertindak sebagai "pasar keamanan protokol" yang mempertemukan dan menghasilkan biaya tertentu.

Saat ini, satu-satunya keuntungan nyata dari semua proyek restaking masih berupa token terkait ( atau poin ). Kami belum dapat memastikan apakah restaking telah mencapai PMF: dari sisi penawaran, semua orang menyukai keuntungan tambahan yang diberikan oleh restaking; tetapi dari sisi permintaan masih merupakan misteri: apakah benar ada protokol yang akan membeli layanan keamanan ekonomi protokol? Jika ada, berapa banyak?

Dari pengguna target yang telah menerbitkan koin Eigenlayer: oracle (LINK, PYTH), jembatan (AXL, ZRO), DA(TIA, AVAIL), menjaga keamanan protokol dengan token yang dipertaruhkan adalah kasus penggunaan utama dari token mereka, memilih untuk membeli layanan keamanan dari Eigenlayer akan sangat melemahkan rasionalitas penerbitan token mereka. Bahkan Eigenlayer sendiri, ketika menjelaskan token EIGEN, juga menggunakan bahasa yang abstrak dan sulit dipahami untuk menyatakan bahwa "menggunakan EIGEN untuk menjaga keamanan protokol" adalah pandangan kasus penggunaan utama.

Liquid restaking(Etherfi) cara bertahan hidup

Eigenlayer mendukung dua cara untuk berpartisipasi dalam restaking: menggunakan LST dan native restaking. Berpartisipasi dalam Eigenlayer Restaking dengan menggunakan LST lebih sederhana, pengguna dapat menyetor ETH ke dalam protokol LST untuk mendapatkan LST, kemudian menyetor LST ke Eigenlayer. Namun, kolam LST memiliki batas waktu jangka panjang, pengguna yang ingin berpartisipasi dalam restaking selama periode batas harus melakukan native restaking sebagai berikut:

• Pengguna pertama-tama harus menyelesaikan seluruh proses staking di jaringan Ethereum secara mandiri, termasuk persiapan dana, konfigurasi klien lapisan eksekusi dan lapisan konsensus, serta pengaturan bukti penarikan, dll.
• Pengguna membuat akun kontrak baru bernama Eigenpod di Eigenlayer
• Pengguna mengatur kunci penarikan dari node staking Ethereum ke akun kontrak Eigenpod.

Dapat dilihat, Restaking Eigenlayer adalah "re"staking yang cukup standar, baik pengguna menyimpan LST lain ke dalam Eigenlayer, maupun native restaking, Eigenlayer tidak "menghubungi" ETH yang dipertaruhkan pengguna ( Eigenlayer juga tidak menerbitkan LRT ). Proses native restaking adalah "versi kompleks" dari staking native ETH, yang berarti ambang dana, perangkat keras, jaringan, dan pengetahuan yang serupa.

Oleh karena itu, proyek seperti Etherfi dengan cepat menyediakan Liquid Restaking Tokens ( LRTs ) untuk menyelesaikan masalah ini, proses operasi eETH Etherfi adalah sebagai berikut:

• Pengguna menyetor ETH ke Etherfi, Etherfi mengeluarkan eETH untuk pengguna.
• Etherfi akan melakukan staking ETH yang diterima, untuk mendapatkan imbal hasil dasar dari staking ETH;
• Sementara itu, mereka mengatur kunci pribadi penarikan node mereka sesuai dengan proses native restaking Eigenlayer menjadi akun kontrak Eigenpod, sehingga memperoleh hasil restaking Eigenlayer ( serta $EIGEN, $ETHFI).

Jelas bahwa layanan yang ditawarkan oleh Etherfi adalah solusi terbaik bagi pengguna yang memiliki ETH dan ingin mendapatkan keuntungan: di satu sisi, eETH mudah digunakan dan juga memiliki likuiditas, yang pada dasarnya memberikan pengalaman yang sama dengan stETH dari Lido; di sisi lain, pengguna yang menyimpan ETH mereka di kolam eETH Etherfi dapat memperoleh: sekitar 3% dari imbal hasil staking ETH dasar, imbal hasil AVS yang mungkin dari Eigenlayer, insentif token Eigenlayer ( poin ), dan insentif token Etherfi ( poin ).

eETH menguasai 90% TVL Etherfi, memberikan kontribusi lebih dari 6 miliar USD TVL pada puncaknya, serta FDV tertinggi 8 miliar USD, sehingga menjadikan Etherfi sebagai entitas staking terbesar keempat dalam waktu singkat hanya enam bulan.

Logika bisnis jangka panjang dari protokol LRT terletak pada membantu pengguna untuk berpartisipasi dalam staking dan restaking dengan cara yang lebih sederhana, sehingga mendapatkan hasil yang lebih tinggi. Karena protokol ini tidak menghasilkan keuntungan apapun ( selain tokennya sendiri ), maka dalam logika bisnis secara keseluruhan, protokol LRT lebih mirip dengan pengumpul hasil tertentu dari ETH. Jika dianalisis dengan cermat, akan ditemukan bahwa keberadaan logika bisnisnya bergantung pada dua premis berikut:

1. Lido tidak dapat menyediakan layanan liquid restaking. Jika Lido bersedia untuk "meniru" stETH-nya ke eETH, Etherfi akan sulit untuk menyamai keunggulan merek jangka panjang, dukungan keamanan, dan keunggulan likuiditasnya.
2. Eigenlayer tidak dapat menyediakan layanan liquid staking. Jika Eigenlayer bersedia langsung menerima ETH pengguna untuk melakukan stake, itu juga akan sangat melemahkan proposisi nilai Etherfi.

Dari sudut pandang logika bisnis murni, sebagai pelopor liquid staking, Lido menyediakan layanan liquid restaking untuk memberikan sumber pendapatan yang lebih luas kepada pengguna, Eigenlayer secara langsung mengakumulasi dana pengguna untuk memudahkan staking & restaking, semuanya sepenuhnya mungkin. Lalu, mengapa Lido tidak melakukan liquid restaking, dan Eigenlayer tidak melakukan liquid staking?

Penulis percaya bahwa ini adalah situasi khusus dari Ethereum yang menentukan. Vitalik pada Mei 2023, setelah Eigenlayer menyelesaikan putaran pendanaan baru sebesar 50 juta dolar, menulis artikel berjudul "Don't overload Ethereum's consensus" ( jangan biarkan konsensus Ethereum kelebihan beban ), di mana ia menjelaskan secara rinci pandangannya tentang bagaimana konsensus Ethereum seharusnya digunakan kembali ( yaitu "bagaimana seharusnya kita melakukan restaking" ).

Dalam hal Lido, karena skala nya yang telah lama menguasai sekitar 30% dari staking Ethereum, suara-suara yang membatasi dari dalam Yayasan Ethereum terus muncul, dan Vitalik juga telah beberapa kali menulis untuk mendiskusikan masalah sentralisasi staking. Hal ini membuat Lido terpaksa menjadikan "selaras dengan Ethereum" sebagai fokus bisnisnya, tidak hanya secara bertahap menutup semua bisnis di luar Ethereum termasuk Solana, tetapi juga pemimpin faktualnya Hasu mengonfirmasi kemungkinan untuk tidak terlibat lagi dalam bisnis restaking pada bulan Mei tahun ini. Lido membatasi bisnisnya hanya pada staking, dan beralih untuk berinvestasi serta mendukung protokol restaking Symbiotic, serta mendirikan Lido Alliance untuk menghadapi kompetisi dari protokol LRT seperti Eigenlayer dan Etherfi terhadap pangsa pasar mereka.

Di sisi Eigenlayer, peneliti dari Ethereum Foundation, Justin Drake dan Dankrad Feist, telah dipekerjakan sebagai konsultan oleh eigenlayer sejak awal. Dankrad Feist menyatakan bahwa tujuan utama dia bergabung adalah untuk "menyelaraskan eigenlayer dengan Ethereum", yang mungkin juga menjadi alasan mengapa proses native restaking dari eigenlayer sangat bertentangan dengan pengalaman pengguna.

Dalam arti tertentu, ruang pasar Etherfi dipengaruhi oleh "ketidakpercayaan" yang dibawa oleh yayasan Ethereum terhadap Lido dan Eigenlayer.

Analisis Protokol Ekosistem Staking Ethereum

Menggabungkan Lido dan Eigenlayer, kita dapat melihat bahwa saat ini di rantai PoS, seputar perilaku staking, selain insentif token pihak terkait, terdapat tiga sumber pendapatan jangka panjang.

1. Pendapatan dasar PoS, token asli yang dibayarkan untuk memelihara konsensus jaringan oleh jaringan PoS. Tingkat pengembalian bagian ini terutama bergantung pada rencana inflasi rantai, seperti rencana inflasi Ethereum yang terkait dengan rasio staking, semakin tinggi rasio staking, semakin lambat kecepatan inflasi.
2. Pendapatan urutan transaksi, biaya yang dapat diperoleh node selama proses pengemasan dan pengurutan transaksi, termasuk biaya prioritas yang diberikan pengguna (priority fee), serta pendapatan MEV yang diperoleh selama proses pengemasan dan pengurutan transaksi. Tingkat pendapatan ini terutama tergantung pada tingkat aktivitas rantai.
3. Pendapatan sewa aset staking, menyewakan aset yang di-stake oleh pengguna kepada protokol lain yang memiliki kebutuhan, sehingga memperoleh biaya yang dibayarkan oleh protokol-protokol ini. Bagian dari pendapatan ini tergantung pada seberapa banyak protokol yang memiliki permintaan AVS bersedia membayar biaya untuk mendapatkan keamanan protokol.

Di jaringan Ethereum, ada tiga jenis protokol yang berkaitan dengan perilaku staking saat ini:

• Protokol staking likuid yang diwakili oleh Lido dan Rocket Pool. Mereka hanya dapat memperoleh keuntungan dari jenis 1 dan 2 yang disebutkan di atas. Tentu saja, pengguna dapat menggunakan LST mereka untuk berpartisipasi dalam Restaking, tetapi sebagai protokol, mereka hanya dapat mengambil komisi dari 1 dan 2 yang disebutkan di atas.
• Protokol restaking yang diwakili oleh Eigenlayer dan Symbiotic. Jenis protokol ini hanya dapat memperoleh keuntungan jenis ketiga yang disebutkan di atas.
• Etherfi dan Puffer adalah perwakilan dari protokol liquid restaking. Mereka secara teori dapat memperoleh ketiga jenis keuntungan yang disebutkan di atas, tetapi mereka lebih mirip "LST yang mengagregasi keuntungan restaking".

Saat ini, imbal hasil dasar ETH PoS sekitar 2,8% per tahun, yang secara bertahap menurun seiring dengan meningkatnya proporsi staking ETH.

Penghasilan dari urutan transaksi telah mengalami penurunan signifikan sejak peluncuran EIP-4844, baru-baru ini sekitar 0,5%.

Basis pendapatan sewa dari aset yang dipertaruhkan masih kecil dan belum dapat dihitung secara tahunan, lebih banyak bergantung pada EIGEN dan token insentif dari protokol LRT yang terkait membuat insentif ini menjadi signifikan.

Untuk protokol LST, basis pendapatannya adalah jumlah stake * tingkat pengembalian stake. Jumlah stake ETH telah mendekati 30%, meskipun angka ini masih jauh di bawah blockchain PoS lainnya, tetapi dari yayasan Ethereum yang terdesentralisasi, dan