Raksasa perdagangan kuantitatif teratas dikenakan denda berat karena manipulasi algoritme, peringatan bagi industri enkripsi

Pada bulan Juli 2025, pasar keuangan global terguncang. Raksasa perdagangan kuantitatif terkemuka, Jane Street, dijatuhi denda rekor sebesar 48,43 miliar rupee (sekitar 5,8 juta USD) oleh Otoritas Sekuritas dan Pertukaran India (SEBI) karena melakukan manipulasi indeks sistematis di pasar India, dan dilarang sementara untuk memasuki pasar. Peristiwa ini berawal dari laporan penyelidikan sementara SEBI yang sepanjang 105 halaman, yang secara rinci mengungkapkan bagaimana "pemain" terkemuka yang memiliki teknologi tinggi memanfaatkan asimetri struktur pasar untuk meraup keuntungan.

Ini bukan hanya sebuah insiden denda yang sangat tinggi, tetapi juga peringatan mendalam bagi lembaga perdagangan yang bergantung pada algoritme yang kompleks dan keunggulan teknologi di seluruh dunia, terutama lembaga aset virtual yang berada di "zona abu-abu" regulasi. Ketika strategi kuantitatif ekstrem bertentangan secara mendasar dengan keadilan pasar dan niat regulasi, keunggulan teknologi tidak lagi menjadi "pelindung", melainkan bisa menjadi "bukti kesalahan" yang mengarah pada diri sendiri.

Artikel ini akan membahas dari tinjauan kasus, logika regulasi, dampak pasar, refleksi teknis, hingga pemetaan hubungan dengan bidang enkripsi dan prospek masa depan, untuk menginterpretasikan "Pedang Damocles" kepatuhan yang menggantung di atas kepala semua peserta pasar aset virtual, serta membahas bagaimana melangkah dengan stabil di atas tali antara inovasi teknologi dan keadilan pasar.

Bagian Pertama: "Kekacauan Sempurna" Tinjauan Kembali - Bagaimana Jane Street Menyusun Jaring Manipulasi?

Untuk memahami dampak mendalam dari kasus ini, pertama-tama kita harus dengan jelas mengembalikan metode manipulasi yang dituduhkan kepada Jane Street. Ini bukanlah kesalahan teknis yang terisolasi atau penyimpangan strategi yang kebetulan, melainkan serangkaian "konspirasi" yang dirancang dengan cermat, dilaksanakan secara sistematis, dalam skala besar dan dengan tingkat kerahasiaan yang tinggi. Laporan SEBI mengungkapkan dua strategi inti utamanya.

Analisis Strategi Inti: Mekanisme Operasional dari Dua "Strategi Terang"

Menurut penyelidikan SEBI, Jane Street terutama menggunakan dua strategi yang saling terkait, yang berulang kali terjadi pada hari jatuh tempo opsi BANKNIFTY dan NIFTY, inti dari strategi ini adalah memanfaatkan perbedaan likuiditas dan mekanisme transmisi harga antar pasar untuk mendapatkan keuntungan.

Strategi 1: "Manipulasi Indeks Intra-hari" (Intra-day Index Manipulation)

Strategi ini dibagi menjadi dua tahap yang jelas, seperti drama yang disusun dengan cermat, bertujuan untuk menciptakan ilusi pasar dan akhirnya menuai hasil.

• Tahap Pertama (Pagi/Patch I): Menciptakan kemakmuran palsu, menipu musuh untuk masuk lebih dalam.

• Perilaku: Melalui entitas lokal yang terdaftar di India (JSI Investments Private Limited), menginvestasikan miliaran rupee di pasar spot (Cash) dan kontrak berjangka indeks saham (Stock Futures) yang relatif likuiditasnya rendah, secara besar-besaran dan agresif membeli saham-saham kunci dari indeks BANKNIFTY, seperti Bank HDFC, Bank ICICI, dan lain-lain.

• Metode: Tindakan perdagangan mereka sangat agresif. Laporan menunjukkan bahwa order beli Jane Street biasanya lebih tinggi dari harga transaksi terbaru (LTP) di pasar saat itu, secara aktif "mendorong" atau "menyangga" harga saham komponen, yang secara langsung mengangkat indeks BANKNIFTY. Pada beberapa periode, volume perdagangan mereka bahkan mencapai 15% hingga 25% dari total volume transaksi pasar saham tertentu, membentuk kekuatan yang cukup untuk memandu harga.

• Tujuan: Satu-satunya tujuan dari langkah ini adalah untuk menciptakan ilusi bahwa indeks sedang mengalami rebound yang kuat atau stabil. Ini akan secara langsung mempengaruhi pasar opsi yang sangat likuid, menyebabkan harga opsi beli (Call Options) dipompakan secara artifisial, sementara harga opsi jual (Put Options) akan ditekan turun.

• Kegiatan yang selaras: Sementara itu, entitas FPI luar negeri Jane Street (seperti Jane Street Singapore Pte. Ltd.) secara diam-diam beroperasi di pasar opsi. Mereka memanfaatkan harga opsi yang terdistorsi untuk membeli opsi put dalam jumlah besar dengan biaya yang sangat rendah dan menjual opsi call dengan harga yang sangat tinggi, sehingga membangun posisi short yang sangat besar. Laporan SEBI menunjukkan bahwa nilai nominal posisi opsi mereka (setara dengan uang tunai) berkali-kali lipat dari jumlah dana yang mereka investasikan di pasar spot/berjangka, misalnya pada 17 Januari, rasio leverage ini mencapai 7,3 kali.

• Tahap Kedua (Sore/Patch II): Memanen kembali, mencapai keuntungan.

• Perilaku: Pada sesi perdagangan sore, terutama menjelang penutupan, entitas lokal Jane Street akan melakukan belokan 180 derajat, secara sistematis dan agresif menjual semua posisi yang dibeli pada pagi hari, terkadang bahkan akan menambah penjualan.

• Metode: Berlawanan dengan pagi, harga order jual biasanya lebih rendah dari LTP pasar, secara aktif "menekan" harga komponen saham, menyebabkan indeks BANKNIFTY turun dengan cepat.

• Lingkaran keuntungan: Penurunan tajam indeks menyebabkan nilai opsi put besar yang dibangun di pagi hari melonjak, sementara nilai opsi call menjadi nol. Akhirnya, keuntungan besar yang diperoleh di pasar opsi jauh melebihi kerugian pasti yang disebabkan oleh "beli tinggi jual rendah" di pasar spot/berjangka. Pola ini membentuk lingkaran keuntungan yang sempurna.

Strategi Dua: "Manipulasi Harga Penutupan" (Extended Marking The Close)

Ini adalah metode manipulasi yang lebih langsung, yang terutama berfokus pada tahap akhir hari perdagangan, terutama selama periode jendela penyelesaian kontrak opsi.

'Extended marking the close' mengacu pada perilaku perdagangan manipulatif, di mana entitas melakukan pembelian atau penjualan dalam jumlah besar pada saat-saat terakhir dari periode perdagangan, dengan tujuan mempengaruhi harga penutupan sekuritas atau indeks, sehingga memanfaatkan posisi derivatif yang dimiliki.

Pada hari perdagangan tertentu, Jane Street tidak mengadopsi mode "beli-jual" sepanjang waktu, melainkan setelah pukul 14:30, ketika mereka memiliki posisi opsi yang akan jatuh tempo dalam jumlah besar, tiba-tiba melakukan perdagangan satu arah yang besar (beli atau jual) di pasar spot dan berjangka, untuk mendorong harga penyelesaian indeks ke arah yang menguntungkan bagi mereka.

Bukti Kunci dan Dukungan Data

Tuduhan SEBI bukanlah tanpa dasar, melainkan dibangun di atas data perdagangan yang besar dan analisis kuantitatif yang ketat.

• Skala dan Konsentrasi

Laporan menggunakan tabel yang rinci (seperti Tabel 7, 8, 16, 17) menunjukkan proporsi volume perdagangan yang luar biasa dari Jane Street dalam jendela waktu tertentu. Misalnya, pada 17 Januari 2024 pagi, nilai beli di pasar spot ICICIBANK menyumbang 23,33% dari total nilai beli di seluruh pasar. Kekuatan dominasi pasar ini adalah prasyarat bagi mereka untuk dapat mempengaruhi harga.

• Analisis Pengaruh Harga (LTP Impact Analysis)

Ini adalah salah satu sorotan besar dalam laporan SEBI. Regulator tidak hanya menganalisis volume perdagangan, tetapi juga menilai "niat" perdagangan mereka melalui analisis pengaruh LTP. Analisis menunjukkan bahwa selama fase penguatan, perdagangan Jane Street memiliki dampak harga positif yang besar terhadap indeks; sementara selama fase penekanan, dampaknya adalah negatif yang besar. Ini secara kuat membantah kemungkinan pembelaan mereka yang menyebutkan "perdagangan normal" atau "menyediakan likuiditas", membuktikan bahwa tindakan mereka memiliki tujuan yang jelas untuk "meningkatkan" atau "menekan" pasar.

• Kolaborasi lintas entitas dan menghindari regulasi

SEBI dengan jelas menunjukkan bahwa Jane Street menggunakan kombinasi entitas lokal India (JSI Investments) dan entitas FPI luar negeri untuk secara cerdik menghindari batasan bahwa satu FPI tidak dapat melakukan perdagangan harian. Entitas lokal bertanggung jawab untuk melakukan perdagangan pembalikan harian berkualitas tinggi di pasar spot (membeli kemudian menjual), sementara entitas FPI memegang dan mendapatkan manfaat dari posisi opsi yang besar. Pola manipulasi kolaboratif "tangan kiri memukul tangan kanan" ini menunjukkan sifat perencanaan dan sistematis dari tindakan mereka.

Bagian Kedua: "Jaring Langit" Regulasi - Logika Hukuman SEBI dan Peringatan Intinya

Menghadapi strategi perdagangan yang sangat kompleks dan berteknologi tinggi dari Jane Street, keputusan hukuman SEBI tidak terjebak dalam penyelidikan tanpa akhir terhadap "kotak hitam" algoritmenya, tetapi langsung mengenai inti masalah, dimulai dari sifat perilakunya dan kerusakan yang ditimbulkannya terhadap keadilan pasar. Logika pengawasan yang terkandung di dalamnya memberikan peringatan yang kuat bagi semua lembaga perdagangan yang didorong oleh teknologi, terutama bagi para peserta di bidang aset virtual.

Logika hukuman SEBI: dari "perilaku" bukan "hasil"

Senjata hukum inti SEBI adalah "Peraturan Larangan Penipuan dan Perdagangan Tidak Adil" (PFUTP Regulations). Logika hukumannya bukan berdasarkan "Jane Street menghasilkan uang", tetapi berdasarkan "cara Jane Street menghasilkan uang adalah salah".

Bukti kualitatif kunci adalah sebagai berikut:

1. Membuat penampilan pasar yang salah atau menyesatkan (Regulasi 4(2)(a)): SEBI percaya bahwa Jane Street, melalui aktivitas jual beli yang besar dan intens, secara artifisial menciptakan fluktuasi indeks, yang mengirimkan sinyal harga yang salah ke pasar dan menyesatkan penilaian peserta lain (terutama ritel yang bergantung pada sinyal harga untuk pengambilan keputusan). Tindakan ini sendiri sudah merupakan distorsi terhadap kondisi penawaran dan permintaan yang sebenarnya di pasar.

2. Manipulasi harga sekuritas dan harga acuan (Regulasi 4(2)(e)): Laporan secara jelas menunjukkan bahwa tujuan langsung dari tindakan Jane Street adalah untuk mempengaruhi indeks BANKNIFTY—sebuah harga acuan pasar yang penting. Semua operasi mereka di pasar spot dan berjangka, dilakukan untuk memindahkan harga acuan ini ke arah yang menguntungkan posisi derivatif mereka. Ini dianggap sebagai manipulasi harga yang khas.

3. Kurangnya rasionalitas ekonomi yang independen: Ini adalah "kartu truf" dalam argumen SEBI. Regulator menunjukkan bahwa perdagangan balik beli tinggi dan jual rendah yang dilakukan oleh Jane Street di pasar spot/berjangka pasti akan menyebabkan kerugian dari sudut pandang bisnis tunggal. Data laporan menunjukkan bahwa dalam 15 hari perdagangan "manipulasi indeks harian", mereka mengalami kerugian total sebesar 19,97 miliar rupee di pasar spot/berjangka. Perilaku "kerugian yang disengaja" ini justru membuktikan bahwa perdagangan ini bukan untuk investasi atau arbitrase normal, melainkan sebagai "biaya" atau "alat" yang melayani tujuan manipulasi untuk mendapatkan keuntungan yang lebih besar di pasar opsi.

Peringatan Inti: netral teknologi, tetapi pengguna teknologi memiliki posisi

Peringatan terdalam dari kasus ini adalah bahwa ia dengan jelas menggambarkan suatu garis merah:

Dalam era regulasi yang semakin cermat dan prinsipial, keunggulan teknis dan matematis murni, jika kurang menghormati keadilan pasar dan niat regulasi, dapat dengan mudah melanggar batasan hukum.

• Batas keunggulan teknologi: Jane Street tentu memiliki algoritme teratas di dunia, sistem eksekusi rendah latensi, dan kemampuan manajemen risiko yang luar biasa. Namun, ketika kemampuan ini digunakan secara sistematis untuk menciptakan ketidaksamaan informasi dan merusak fungsi penemuan harga pasar, itu berubah dari "alat peningkatan efisiensi" menjadi "senjata manipulasi". Teknologi itu sendiri adalah netral, tetapi cara dan niat penggunaannya menentukan legalitas tindakannya.

• Paradigma baru regulasi "berbasis prinsip": Otoritas regulasi global, termasuk SEBI, SEC, dan lainnya, semakin banyak beralih dari pendekatan "berbasis aturan" (rule-based) ke pendekatan "berbasis prinsip" (principle-based). Ini berarti, meskipun strategi perdagangan yang kompleks tidak secara jelas melanggar peraturan tertentu, selama desain keseluruhan dan efek akhirnya melanggar prinsip dasar pasar "adil, jujur, dan transparan", maka dapat dianggap sebagai manipulasi. Regulator akan mempertanyakan satu pertanyaan mendasar: "Apa manfaat tindakanmu terhadap pasar, selain merugikan kepentingan orang lain untuk keuntunganmu sendiri?" Jika jawabannya negatif, maka risikonya sangat tinggi.

Mengabaikan peringatan "sombong": Katalisator hukuman berat

SEBI dalam laporannya secara khusus menekankan satu hal yang memberatkan: pada bulan Februari 2025, Bursa Efek Nasional India (NSE) telah mengirimkan surat peringatan yang jelas kepada Jane Street sesuai dengan instruksi SEBI, meminta mereka untuk menghentikan pola perdagangan yang mencurigakan. Namun, penyelidikan menemukan bahwa Jane Street masih menggunakan metode "manipulasi harga penutupan" yang serupa untuk memanipulasi indeks NIFTY pada bulan Mei berikutnya.

Tindakan ini dianggap oleh SEBI sebagai penghinaan yang terang-terangan terhadap otoritas regulasi dan "tidak jujur" (not a good faith actor). Ini bukan hanya salah satu alasan mengapa mereka dikenakan denda besar, tetapi juga merupakan katalisator penting bagi SEBI untuk mengambil langkah sementara yang keras "pelarangan akses pasar". Ini memberikan pelajaran bagi semua peserta pasar: komunikasi dan komitmen dengan regulator harus dianggap serius, dan setiap bentuk keberuntungan dan sikap sombong dapat mengakibatkan konsekuensi yang lebih berat.

Bagian Tiga: Di Bawah Ledakan Salju, Tidak Ada Satu Pun Butir Salju yang Tak Bersalah - Dampak Pasar dan Luasnya Korban