Akhir Pajak Koin Dolar dan Munculnya Era Baru Stablecoin

Dengan gejolak pasar keuangan global, sistem fiat menghadapi tantangan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Krisis keuangan 2008 melahirkan Bitcoin, sementara dilema sistem fiat pada tahun 2025 akan mendorong perkembangan stablecoin on-chain, terutama stablecoin berbunga yang bukan dolar dan bukan cadangan penuh (YBS).

Meskipun stablecoin dengan cadangan tidak penuh masih berada pada tahap teoretis, dampak dari keruntuhan Luna-UST pada tahun 2022 masih terasa, tetapi didorong oleh efisiensi modal, beberapa stablecoin dengan cadangan pasti akan menjadi arus utama di pasar. Stablecoin non-dolar masih dalam eksplorasi, dan posisi mata uang global dolar masih diakui secara luas. Renminbi, demi mempertahankan kapasitas industri dan lapangan kerja, tidak akan secara aktif melakukan internasionalisasi dalam skala besar, menggantikan dolar akan menjadi proses yang panjang.

Artikel ini akan fokus pada perkembangan terbaru dari stablecoin saat ini, terutama keseluruhan tampilan YBS. Sistem stablecoin berbasis dolar yang memiliki cadangan penuh di blockchain mengandung karakteristik dasar dari stablecoin pasca-dolar dan yang tidak memiliki cadangan penuh.

Dampak Perubahan Kebijakan AS Terhadap Hegemoni Dolar

Teknologi penerbitan dolar secara teknis adalah kesepakatan antara Federal Reserve dan Departemen Keuangan, yang memperbesar pengali uang melalui hubungan kredit bank komersial. Dalam model ini, utang AS menjaga inflasi dolar yang lambat dan stabilitas nilai mata uang jangka pendek, sementara suku bunga utang AS menjadi dasar penetapan harga keuangan global. Biaya bagi dolar untuk menjadi mata uang dunia adalah defisit eksternal AS, serta ketergantungan negara-negara pada dolar.

Setiap negara harus memperoleh dolar AS untuk mengurangi biaya transaksi, tetapi daya beli dolar AS telah terdepresiasi dalam jangka panjang. Dolar AS yang diperoleh harus segera digunakan untuk produksi atau arbitrase finansial untuk mempertahankan daya saing ekspor ke AS. Namun, siklus ini mulai terganggu oleh sistem tarif yang baru. Negara-negara mulai meninggalkan pasar utang AS, dan dolar AS/utangnya berubah menjadi aset berisiko.

Inflasi lambat dolar sebenarnya adalah pajak pencetakan uang yang dikenakan pada negara-negara, hanya dalam kondisi di mana negara harus memegang dan sebagian berinvestasi dalam utang AS, dapat mengurangi kerusakan pada dolar itu sendiri. Namun, keseimbangan ini sedang terganggu.

Pemisahan sistem perdagangan dan keuangan global justru menjadi katalis bagi "globalisasi" cryptocurrency. Dalam waktu dekat, guncangan sistem ekonomi global akan membuat persaingan antara stablecoin tetap ada. Dunia yang semakin terpecah memerlukan bahasa universal dan jembatan lintas rantai, dan era arbitrase global yang besar pasti akan muncul dalam bentuk stablecoin on-chain.

stablecoin mendorong perkembangan pasar kripto

Nilai pasar cryptocurrency mungkin memiliki kelebihan, tetapi jumlah penerbitan stablecoin lebih realistis. Nilai pasar cryptocurrency sebesar 2,7 triliun dolar hanya merupakan persepsi tentang "kapasitas" pasar, sementara 230 miliar dolar stablecoin setidaknya didukung oleh cadangan yang nyata, meskipun cadangan USDT masih diperdebatkan.

Seiring dengan beberapa stablecoin beralih ke USDC, stablecoin yang berbasis aset on-chain yang mencukupi atau melebihi sebenarnya telah punah. Sisi lain dari cadangan nyata adalah penurunan signifikan dalam efisiensi modal atau pengganda uang, 1 dolar menerbitkan 1 dolar stablecoin, membeli obligasi negara secara off-chain, melakukan peminjaman di on-chain, maksimal 4 kali jumlah penerbitan ulang.

Jika dibandingkan, nilai BTC dan ETH tampak muncul begitu saja. Dari sudut pandang moneter, M0 cryptocurrency seharusnya adalah BTC+ETH, M1 ditambah stablecoin, sementara jumlah penerbitan ulang YBS yang berbasis pada hubungan staking dan pinjaman serta ekosistem DeFi membentuk M2 atau M3. Perspektif ini lebih mampu mencerminkan keadaan nyata pasar crypto dibandingkan dengan kapitalisasi pasar dan TVL.

Pasar kripto menunjukkan status "inverted", di mana koin kripto yang memiliki volatilitas tinggi kekurangan stablecoin yang cukup. Dalam struktur ini, YBS memiliki arti yang sebenarnya, karena dapat mengubah volatilitas koin kripto menjadi stablecoin. Namun, ini hanya kemungkinan secara teoritis, dan dalam kenyataannya belum pernah terwujud, bahkan 230 miliar stablecoin harus menyediakan likuiditas dan saluran perdagangan untuk pasar senilai 27 triliun.

Esensi dan Tantangan YBS

Pendapatan YBS pada dasarnya adalah utang dari protokol, yang pada dasarnya merupakan biaya akuisisi pelanggan. Ini membutuhkan lebih banyak pengguna untuk mengakui sebagai standar setara dolar, dengan memiliki sendiri dan bukan memasukkannya ke dalam sistem staking, untuk dapat bertahan.

Saat ini, imbal hasil YBS di Ethereum terutama berasal dari Ethena dan Pendle. Jika dibandingkan dengan tingkat pengembalian yang mencapai ribuan kali selama periode DeFi Summer, tingkat imbal hasil saat ini telah mengalami penurunan yang signifikan. Ini menandakan berakhirnya era keuntungan besar dan datangnya era investasi dengan suku bunga rendah.

Namun, banyak proyek YBS bergantung pada hasil dasar dari obligasi AS, yang tidak aman. Kedua, hasil on-chain memerlukan dukungan likuiditas sekunder yang kuat, dan tanpa cukup banyak partisipasi pengguna, jaminan hasil dapat menjadi jerami terakhir yang mematahkan punggung proyek YBS.

Dengan semakin banyaknya YBS bermunculan, fokus kompetisi tetap pada pangsa pasar. Hanya ketika sebagian besar orang menggunakan stablecoin untuk transaksi dan pembayaran, bukan mengejar keuntungan, YBS dapat menggeser penggunaan stablecoin tradisional sambil mempertahankan tingkat pengembalian yang tinggi. Jika tidak, jika semua pengguna mengejar keuntungan, sumber pengembalian akan hilang, baik dari arbitrase tarif maupun pengikatan utang AS, yang memerlukan adanya pihak lawan yang mengalami kerugian pengembalian atau modal.

Di masa depan, pengembangan YBS akan menghadapi banyak tantangan dan peluang. Ini perlu menemukan keseimbangan antara pendapatan, stabilitas, dan utilitas, sambil menghadapi tekanan regulasi dan persaingan pasar. Seiring dengan terus berkembangnya keuangan kripto, YBS mungkin memainkan peran penting dalam membentuk kembali ekosistem DeFi dan mendorong inovasi keuangan di blockchain.