Observasi Kedalaman stablecoin Desentralisasi: Asap perlombaan belum pudar, siapa yang bisa meraih kemenangan?

Desentralisasi koin adalah sumber koin. Dalam sejarah panjang umat manusia, koin desentralisasi pernah muncul. Baik itu teori koin barter, maupun teori koin yang terbentuk dari utang, kredit terpusat tidak terlibat dalam proses pembentukan koin sejak awal.

Menerbitkan stablecoin dilakukan untuk menambah kredit, stablecoin terpusat tidak memiliki hak untuk mencetak uang. Para penganut kripto percaya bahwa hak untuk menerbitkan mata uang telah dicuri oleh lembaga terpusat. Pihak yang memiliki hak penerbitan akan menikmati pajak pencetakan, dan penerbit memiliki cukup motivasi untuk mencetak atau menerbitkan mata uang secara berlebihan. Begitu stablecoin terpusat diterbitkan dalam jaringan desentralisasi, pusat yang menguasai penerbitan stablecoin ini tidak berbeda dengan pusat yang menerbitkan mata uang di dunia tradisional.

Stablecoin terpusat akan selalu terancam oleh risiko sentralisasi, dan kredibilitas stablecoin akan dipertanyakan karena kekurangan kredibilitas pusat, nilai stablecoin sering kali akan ditantang. Kepercayaan pada stablecoin terpusat bukanlah sesuatu yang alami. Baik USDC maupun USDT pernah mengalami penarikan dana karena desas-desus dan gosip di pasar. Di baliknya, ada sistem regulasi keuangan Amerika Serikat yang memberikan dukungan terhadap kredibilitas mereka. Stablecoin terpusat pasti akan terikat oleh pemerintah Amerika Serikat. Stablecoin desentralisasi memberikan pilihan lain bagi semua orang.

Seperti produk lainnya, produk yang berbeda memiliki pengguna sasaran mereka sendiri. Dalam pandangan tradisional, tidak ada organisasi yang tidak terdesentralisasi. Risiko terdesentralisasi mungkin tersembunyi di balik risiko lainnya, seperti risiko titik tunggal dalam risiko operasional. Setiap organisasi akan memilih strategi risikonya sendiri berdasarkan preferensi risiko mereka. Risiko terdesentralisasi berbeda dari risiko yang didefinisikan secara tradisional. Bagi pengguna yang sensitif terhadap risiko terdesentralisasi, biaya dan risiko lainnya adalah harga yang perlu dibayar.

Sebagai stablecoin, dalam jangka panjang, harus melewati batas skala tertentu untuk mencapai siklus positif ekosistem. Stablecoin harus meningkatkan tingkat penggunaan, selain harga koin yang stabil tanpa risiko pasar, juga membutuhkan suku bunga yang lebih tinggi dan biaya transaksi yang lebih rendah. Ketika skala suatu stablecoin tidak besar, penukaran sebagian besar non-stablecoin harus melalui penyelesaian dengan koin lain. Menggunakan stablecoin dengan skala pasar yang rendah juga akan menghadapi slippage transaksi yang lebih tinggi, tidak menguntungkan bagi para ikan paus.

Kekurangan pada skala ini akan meningkatkan biaya transaksi stablecoin. Untuk mengimbangi biaya transaksi, pihak proyek perlu meningkatkan biaya operasional proyek, memberikan stablecoin tingkat pengembalian yang lebih tinggi. Oleh karena itu, stablecoin adalah bisnis ekonomi skala.

Ketika skala stablecoin tidak tercapai, pendapatan yang dihasilkan oleh stablecoin seperti ( biaya transaksi, bunga, dan biaya likuidasi, serta pendapatan derivatif ) tidak akan dapat menutupi biaya untuk mempertahankan skala tersebut. Dalam situasi ini, dalam jangka panjang, stablecoin tersebut pasti akan menghadapi kehancuran.

Namun, jika stablecoin yang terdesentralisasi ingin mencapai skala, mereka tidak dapat menghindari perhatian dari kekuatan tradisional. Selama ini, dunia tradisional selalu memiliki niat buruk terhadap cryptocurrency. Bukan hanya pemerintah Amerika yang membuat Libra gagal. Dana Moneter Internasional selalu bersikap bermusuhan terhadap cryptocurrency, dan ketika DCEP yang dipimpin oleh bank sentral negara-negara bersiap untuk masuk, siapa yang harus dibasmi dari pasukan campuran ini?

Tanpa skala, tidak mungkin untuk beroperasi secara ekonomi secara berkelanjutan, memiliki skala tetapi menghadapi risiko intervensi kekuasaan terpusat. Inilah sayap Icarus dari stablecoin.

Masa depan stablecoin, entah menjadi anjing peliharaan kekuatan tradisional, atau bersiap untuk benar-benar terpisah dari dunia dengan desentralisasi.

Situasi saat ini adalah: selain USDC dan USDT, sebagian besar stablecoin sangat sulit untuk mendapatkan peluang "pasif" untuk membangun pasangan perdagangan ( di sini, "pasif" mengacu pada pihak proyek lain selain pihak proyek stablecoin yang membangun untuk menyediakan likuiditas dan membangun pasangan perdagangan ). Oleh karena itu, sebagian besar stablecoin ini harus bergantung pada penukaran terlebih dahulu menjadi USDT, USDC, BTC, ETH, dan token dengan likuiditas tinggi lainnya, sebelum melakukan perdagangan dengan token target. Situasi ini mirip seperti saya menyimpan uang di bank dengan deposito berjangka, memiliki sertifikat deposito tetap. Saya tidak bisa langsung menggunakan sertifikat deposito untuk berbelanja, tetapi saya bisa menjual sertifikat deposito itu di pasar sekunder, kemudian menggunakan mata uang yang lebih likuid untuk berbelanja.

Dengan perumpamaan ini, sebenarnya, USDC dan USDT telah menduduki posisi mata uang energi tinggi di dunia stablecoin. Sebagian besar stablecoin yang bergantung pada pengikatan mata uang energi tinggi untuk menyediakan likuiditas, sebenarnya hanya menawarkan sesuatu yang mirip dengan uang luas di pasar keuangan tradisional.

Stablecoin jenis moneter luas, mekanisme operasinya dalam menciptakan likuiditas mirip dengan peminjaman. Banyak Alt-stablecoin sebenarnya tidak memiliki pasangan perdagangan dengan banyak token. Menurut definisi tradisional, Alt-stablecoin ini bahkan tidak dapat disebut sebagai alat tukar umum, kecuali untuk penambangan airdrop internal, pendapatan eksternal hampir nol. Selain itu, menciptakan dan meminjamkan token tersebut juga akan menghasilkan biaya. Selain menjaga stabilitas relatif dalam penilaian utang, Alt-stablecoin ini tidak memiliki nilai. Jadi, satu-satunya jalan keluar bagi Alt-stablecoin ini adalah melalui pertukaran pasangan trading menjadi mata uang trading mainstream, dan kemudian berpartisipasi dalam aktivitas ekonomi di blockchain. Untuk mendapatkan kesempatan dalam aktivitas di blockchain, proyek stablecoin terpaksa memberikan insentif untuk pasangan trading Alt-stablecoin~Main stablecoin. Dan insentif ini, sebenarnya adalah subsidi suku bunga untuk stablecoin mainstream.

Jika stablecoin tidak dapat menciptakan aktivitas ekonomi di rantai, maka X stablecoin yang dihasilkan pengguna melalui mekanisme penciptaan stablecoin hanya dapat ditukar dengan stablecoin arus utama yang memiliki berbagai aktivitas di rantai melalui perdagangan, sebelum melakukan aktivitas ekonomi. Proses ini setara dengan kolam pinjaman stablecoin arus utama. Dari segi fungsi, mekanisme penciptaan Alt-stablecoin + perdagangan = pinjaman yang terjamin berlebih.

Dan jika memiliki aktivitas ekonomi unik dari X stablecoin, maka X dibandingkan dengan USDT, USDC akan memiliki perbedaan. Ini akan menciptakan motivasi untuk menukar USDC, USDT dengan X, untuk berpartisipasi dalam aktivitas ekonomi.

Dibandingkan dengan mendapatkan stablecoin mainstream melalui kolam pinjaman, menggunakan mekanisme stablecoin non-mainstream + pasangan perdagangan, biaya likuiditas lebih stabil dan lebih mudah dikontrol. Dibandingkan dengan kolam pinjaman, di kolam pasangan perdagangan, selain stablecoin mainstream, juga diperlukan stablecoin non-mainstream untuk membentuk pasangan perdagangan. Efisiensi modal sistem menurun. Jika stablecoin non-mainstream memiliki aktivitas ekonomi unik yang memungkinkan stablecoin mainstream untuk ditukar kembali, itu masih bisa diterima, jika tidak, pasangan perdagangan hanya menjadi kolam pinjaman. Saat ini, seperti FRAX dan stablecoin non-mainstream lainnya yang terus memberi insentif pada pasangan perdagangan, itu adalah semacam "subsidi bunga" yang terselubung.

Ada beberapa cara untuk menciptakan stabilitas harga koin dengan algoritma:

1. Rebalancing stablecoin

AmpleForth mendirikan stablecoin yang menyeimbangkan jumlah koin yang diterbitkan. Token memiliki harga target dan harga pasar. Jumlah AMPL akan bertambah atau berkurang berdasarkan perbedaan antara harga target dan harga pasar. Cara ini membuat harga koin AMPL menjadi stabil, bagi peminjam AMPL, nilai saat meminjam dan mengembalikan adalah sama. Namun, aset pengguna yang dihargai dalam AMPL tetap mengalami risiko pasar. Untuk itu, AmpleForth merancang derivatif berlapis untuk risiko pasar, di mana sebagian derivatif menanggung risiko yang lebih besar, sementara sebagian lagi menanggung risiko yang relatif lebih kecil. Umpan balik pasar menunjukkan bahwa ini gagal. Stabilitas yang diperoleh melalui derivatif tidak berbeda dengan hedging risiko pasar menggunakan futures.

2. Pembatasan peredaran stablecoin

Pada tahun 2018, cangulr90 berdiskusi di Ethresear tentang membatasi pengguna untuk membeli token ketika harga koin lebih tinggi dari harga target; dan membatasi pengguna untuk menjual token ketika harga koin lebih rendah dari harga target. Pemikiran ini kemudian dimodifikasi dan digunakan dalam sistem FEI. Berbeda dengan pembatasan yang bersifat memaksa, FEI mengadopsi cara yang lebih lembut untuk meningkatkan biaya, "pisau lunak" membatasi pengguna dalam membeli dan menjual. Kegagalan FEI tidak dapat semata-mata disebabkan oleh pembatasan likuiditas. Franz Oppenheimer berpendapat bahwa mekanisme insentif dan hukuman FEI bertentangan dengan aturan pasar. Ketika harga FEI terus berada di bawah harga target, hukuman apa yang akan membuat stablecoin kehilangan permintaan dasarnya: lagipula, siapa yang akan memegang stablecoin dengan biaya transaksi yang sangat tinggi? Nilai mata uang tercermin dalam peredarannya. Menstabilkan harga koin namun kehilangan likuiditas adalah rugi. Melihat likuiditas stablecoin seperti USDC, DAI, dll., volume perdagangan harian FEI hanya sekitar 1/8~1/10 dari stablecoin lainnya.

3. Mencetak stablecoin

Token yang tidak dikendalikan sering kali memiliki volatilitas yang melebihi aset riil. Untuk membentuk stabilitas relatif harga aset stablecoin dan meminimalkan risiko pasar, beberapa inovasi mengadopsi stratifikasi risiko aset dengan memasukkan token volatil yang dikendalikan sistem ke dalam sistem stablecoin. Melalui penebusan yang melibatkan stablecoin dan token volatil, dihasilkan hubungan yang mengalirkan fluktuasi harga stablecoin yang disebabkan oleh penawaran dan permintaan kepada token volatil. Dari sudut pandang ini, banyak proyek yang mencoba. Yang paling terkenal adalah UST~Luna, yang menggunakan pembakaran blockchain dasar Terra untuk menukar dengan stablecoin UST yang setara, di mana pembakaran UST dapat memperoleh Terra yang setara. Ada juga beberapa proyek yang memungkinkan pembelian obligasi koin ketika stablecoin berada di bawah nilai target, dan ketika harga stablecoin melebihi nilai target, bisa menggunakan koin obligasi untuk membeli stablecoin pada nilai target dan kemudian menjualnya di pasar. Sebagian besar stablecoin semacam ini akhirnya mengalami kegagalan. Agar token volatil dapat menyerap potensi fluktuasi stablecoin tanpa batas, tidak baik untuk membatasi jumlah penerbitan token volatil. Perluasan fluktuasi token volatil pada akhirnya akan merusak kepercayaan terhadap stablecoin. Saat ini, proyek yang tersisa hanyalah keterkaitan antara FRAX dan FXS. Selain itu, FRAX adalah stablecoin algoritmik terbesar kedua. Ciri khasnya adalah memperkenalkan USDC sebagai sebagian besar jaminan kredit, yang secara signifikan meningkatkan kontrol nilai PCV oleh protokol.

4. Koin stablecoin yang over-collateralized

Stablecoin yang over-collateralized adalah salah satu metode penerbitan stablecoin yang paling umum dan teorinya paling matang saat ini. Stablecoin yang over-collateralized seperti DAI dan LUSD telah beroperasi dengan baik dalam jangka panjang, dan kini sekelompok pesaing stabilcoin potensial baru seperti GHO dan CrvUSD juga bersaing menggunakan metode over-collateralized. Proyek stablecoin over-collateralized sering kali dikategorikan sebagai proyek peminjaman dalam DeFi. Intinya adalah menggunakan utang pengguna sebagai dasar penerbitan stablecoin. Tidak hanya bank sentral modern yang menggunakan utang untuk menerbitkan mata uang, metode penerbitan mata uang ini telah teruji oleh sejarah.

Penggunaan utang sebagai media pembayaran dan sirkulasi telah ada sejak lama. Sejak sekitar 4000 SM, di dataran Mesopotamia, orang-orang menemukan tablet tanah liat untuk mencatat peristiwa. Hal-hal penting akan dicatat, seperti utang. Catatan utang mencakup isi utang, cara pembayaran untuk melunasi utang, dan sanksi untuk keterlambatan pembayaran, dan sebagainya. Dan utang ini dapat digunakan sebagai alat pembayaran. Menurut antropolog David Graeber, antara 3100 SM hingga 2686 SM, Mesir adalah masyarakat agraris, dan peminjaman biji-bijian cukup umum. Orang-orang akan mengembalikan biji-bijian pada saat panen tahun baru. Informasi peminjaman biji-bijian dicatat di tablet tanah liat, termasuk peminjam, jumlah, waktu, dan lain-lain. Tablet seperti itu disebut "Henu". Orang-orang menggunakan tablet tanah liat ini sebagai mata uang dalam sirkulasi barang. Penerbitan uang kertas pertama kali oleh manusia adalah Jiaozi pada masa Dinasti Song. Asal-usul uang kertas ini juga berasal dari orang-orang yang menyimpan uang logam besi di toko perniagaan, yang menghasilkan bukti utang dari toko perniagaan kepada konsumen.

Utang akan membentuk kebutuhan dasar untuk stablecoin, sehingga stablecoin mendapatkan pengikatan nilai. Dalam jangka pendek, mendorong pengguna untuk menebus arbitrase penerbitan tambahan, dan menggunakan suku bunga untuk mengatur penawaran dan permintaan stablecoin untuk mencapai tujuan stabilitas harga. Stablecoin yang over-collateralized memiliki kebutuhan dasar yang kuat: jika stablecoin tidak dibayar kembali, maka aset yang over-collateralized tidak dapat diambil kembali, sehingga memiliki stabilitas yang sangat baik.

Kekurangan mekanisme juga sangat jelas, begitu harga likuidasi jaminan turun di bawah stablecoin yang dipinjamkan, pengguna tidak akan mengembalikan stablecoin tersebut. Proyek perlu secara aktif melikuidasi jaminan dalam waktu yang diperlukan, memulihkan stablecoin yang dipinjamkan, untuk mewujudkan siklus peredaran stablecoin. Jika likuidasi jaminan tidak mendapatkan daya beli yang cukup untuk membeli kembali stablecoin, maka akan terbentuk.